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Un tetto agli spread per evitare salti nel buio

La Banca centrale europea ha dichiarato che è allo studio un nuovo strumento per evitare la “frammentazione” del mercato del credito nell’Eurozona. Un esplicito controllo del livello degli spread potrebbe avere vantaggi rispetto al Quantitative easing.

Piccoli passi e salti nel buio

“Fare piccoli passi in una stanza buia”: così Fabio Panetta, membro dell’executive board della Banca centrale europea, aveva descritto lo scorso febbraio le sfide che attendevano il percorso di “normalizzazione” post-pandemia della politica monetaria europea. Panetta auspicava un’uscita controllata e graduale dalle misure straordinarie degli ultimi anni: fare un passo avanti, verificare che non ci siano ostacoli, e solo dopo procedere con un altro passo.

Il piano presentato il 10 giungo ad Amsterdam da Christine Lagarde è parso a molti investitori più un “grande salto nel vuoto” che un piccolo passo in una stanza buia. Nei giorni successivi, il rendimento sui titoli italiani a 10 anni ha superato il 4 per cento e il differenziale rispetto a titoli tedeschi (spread) ha raggiunto il picco di 253 punti base.

Lagarde ha detto che la Bce è impegnata a evitare rischi di “frammentazione” del mercato del credito nell’Eurozona con gli strumenti già a sua disposizione – ovvero il reinvestimento dei titoli comprati nell’ambito dei due programmi di Quantitative easing varati nel 2014 e all’inizio della pandemia da coronavirus (App e Pepp). E ha anche dichiarato che la Bce potrebbe dispiegare “nuovi strumenti” se quelli esistenti non dovessero bastare. Ma non ha fornito alcuna informazione su che cosa possano essere, esattamente, i “nuovi strumenti”. Di più: ha esplicitamente detto che non c’è alcuna soglia precisa di livello dello spread o di rendimento sui titoli che possa attivare automaticamente l’intervento della Bce.

Il 15 giugno il consiglio direttivo della Bce ha convocato un incontro straordinario. Il comunicato che ne è seguito contiene l’impegno ad “accelerare l’elaborazione di un nuovo strumento anti-frammentazione da sottoporre alla considerazione” del consiglio stesso.

In molti, a ragione, hanno auspicato il passaggio dai rimedi emergenziali a soluzioni più strutturali e stabili di gestione del debito pubblico all’interno dell’Eurozona (vedi la proposta di Massimo Amato su questo sito per una Agenzia europea del debito).

Ma nelle prossime settimane e mesi, i rimedi emergenziali saranno ancora chiamati a evitare che non si precipiti in una nuova crisi del debito sovrano. Ciò non significa che anche in questa fase non si possa ricorrere a strumenti fin qui non considerati.

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Un’alternativa al Quantitative easing

La proposta di una yield curve control (Ycc) è stata discussa non più di due anni fa dalla Federal Reserve. Nelle minute dell’incontro del Federal Open Market Commette del giugno 2020 si legge che “credibili politiche” di Ycc “possono controllare i rendimenti sui titoli governativi, assicurare la trasmissione ai bond privati e, in assenza di annunci di abbandono del target, possono non richiedere larghi acquisti di titoli governativi da parte delle banche centrali”. In effetti, una volta annunciato il livello soglia dei tassi, non ci sarebbe praticamente bisogno di acquistare titoli da parte della banca centrale, dato che il loro prezzo tenderebbe ad adeguarsi spontaneamente a tale soglia. A patto chiaramente di far capire ai mercati che la banca centrale è impegnata a onorare la sua promessa “whatever it takes”. 

Negli ultimi anni le banche centrali di Giappone e Australia hanno adottato politiche di Ycc, rispettivamente sui titoli governativi a 10 e a 3 anni. L’Australia ha cominciato con lo scoppio della pandemia e ha abbandonato il target nel novembre del 2021, nell’ambito di una più generale politica di incremento dei tassi. Nel 2016 la Banca del Giappone ha introdotto un limite sui titoli di stato decennali che è ancora in vigore (attualmente il target è fissato allo 0,25 per cento).

Negli Stati Uniti la Ycc fu adottata durante la seconda guerra mondiale e fu mantenuta fino al 1951. Negli anni della ripresa post-bellica, caratterizzati da alta inflazione, il controllo dei rendimenti assicurò al governo americano denaro a basto costo per i programmi di ricostruzione e permise una rapida discesa del rapporto fra debito pubblico e prodotto interno lordo.

Ci sono buone ragioni per valutare misure del genere nell’Eurozona? Una proposta di Ycc europeo è stata avanzata nel gennaio del 2021 dal governatore della Banca di Spagna – e membro del consiglio direttivo della Bce – Pablo Hernandez de Cos. Nel contesto attuale, una forma di controllo dei rendimenti potrebbe anche essere valutata in relazione agli spread, più che ai singoli titoli dei singoli paesi. L’ancoraggio degli spread permetterebbe alla politica monetaria di continuare un percorso di graduale incremento dei tassi, se ciò fosse ritenuto opportuno in funzione anti-inflazionistica. E manterrebbe un ruolo attivo dei mercati nel determinare, in ultima analisi, la pendenza della curva dei rendimenti cha farebbe da riferimento all’intera Eurozona.

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Quanto agli spread “amministrati”, il loro livello massimo potrebbe essere deciso sulla base di valori storici, per esempio il livello medio di un determinato anno considerato come lo “standard” (come l’anno prima della pandemia). O attraverso bande di oscillazione legate a una regola stabilita in anticipo, purché adatta a garantire l’assenza di frammentazione, in attesa di una soluzione più strutturale di lungo termine. Se i banchieri centrali si sono arrovellati per anni alla ricerca di un ineffabile “tasso neutrale” che garantisca un indirizzo né espansivo, né restrittivo della politica monetaria, forse non si dovrebbe escludere l’idea di uno spread “neutrale”, che assicuri una ordinata trasmissione della politica monetaria stessa all’interno dell’area euro.

Concentrandosi sui prezzi anziché sui volumi dei bond, la Bce non dovrebbe impegnarsi ad acquistare un quantitativo fisso di titoli ogni mese come avviene con il Quantitative easing “tradizionale”. E in futuro potrebbe perfino avviare la riduzione del proprio bilancio, fissando un determinato ammontare di titoli che ogni mese vanno a scadenza, e il cui rimborso non viene reinvestito sul mercato. È ciò che in questo momento sta facendo la Fed, con un calendario preciso della variazione delle soglie di esenzione dal roll-over dei titoli.

È realistico pensare che la Bce possa adottare strumenti simili nell’immediato futuro? Gli ostacoli politico-istituzionali che si frappongono a una proposta del genere sono senza dubbio maggiori di quelli strettamente tecnici. Ma come ha scritto l’ex presidente della Fed Ben Bernanke in un articolo del 2016 sulla Ycc, è lo stesso dibattito su questi temi che può rivestire un ruolo fondamentale: “paradossalmente, educare il pubblico e i mercati sulla disponibilità di più radicali alternative può aiutare ad assicurare che non ci sia mai il bisogno di utilizzare tali alternative”.

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  1. Stefano Scarabelli

    Due osservazioni:
    1) mi sembra che per i reinvestimenti del programma APP non si possa applicare la flessibilità del PEPP (tanto che nel comunicato seguito alla riunione di emergenza si evidenzia che è stata la pandemia – sic! – a determinare la frammentazione);
    2) la Banca centrale del Giappone sta facendo sempre più fatica a mantenere il cap sui titoli decennali a 10 anni allo 0,25% ed il costo in termini di svalutazione dello yen sta facendo traballare il suo commitment.

    • Emilio Carnevali

      Concordo con entrambe le osservazioni. Per questo motivo: 1) i reinvestimenti non saranno sufficienti a contenere la frammentazione; 2) serve uno strumento che permetta ai tassi di salire in linea gli obiettivi della politica monetaria che la banca centrale vorrà darsi, prevenendo le spinte alla frammentazione. Alzare i tassi a breve e contemporaneamente fare il QE per tenere giù gli spread non mi sembra l’approccio ottimale, almeno da un punto di vista strettamente tecnico.

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