La guerra si sta rivelando una catastrofe umanitaria, ma quali sono le conseguenze sull’economia ucraina? Nonostante il conflitto, la Banca centrale ucraina continua a essere operativa e segue una strategia per mantenere la stabilità finanziaria del paese.

Una breve storia monetaria dell’Ucraina

Dalla sua indipendenza nel 1991, l’Ucraina ha vissuto una storia monetaria turbolenta. Nel 1993, una spirale iperinflazionistica ha raggiunto un picco superiore al 10.000 per cento, stabilendo la necessità di una riforma monetaria nel 1996 e una transizione verso una nuova valuta (con un rapporto di 100.000:1).

Nel 2000, 2008 e 2014-15, sono seguite tre grandi svalutazioni della moneta, accompagnate da ulteriori picchi di inflazione (vedi Figura 1A). L’ultima di queste, durante un periodo di instabilità politica, seguì un tentativo fallito della Banca centrale ucraina (Bcu) di difendere la valuta, esaurendo il proprio stock di riserve internazionali (vedi Figura 3A). A causa di queste esperienze, le famiglie ucraine detengono grandi quantità di valuta estera e sono veloci a convertire i risparmi liquidi dalla valuta nazionale in risposta ai segnali di instabilità economica o politica.

Nel 2015, la Bcu è diventata operativamente indipendente per superare i problemi di dominanza fiscale con il mandato di garantire la stabilità finanziaria e dei prezzi. Per raggiungere il primo obiettivo, la Bcu ha operato un regime di inflazione mirato al 5 per cento annuo. Così, nel contesto del trilemma Mundell-Flemming, ha adottato una politica monetaria indipendente e la libera circolazione dei capitali, permettendo al tasso di cambio di fluttuare liberamente.

Fino al 2021, la Bcu era l’immagine di una tipica banca centrale moderna nel mezzo di un ciclo di stretta politica costante (vedi Figura 1B), bilanciando la necessità di sostenere l’economia nel mezzo della pandemia e prevenire le pressioni inflazionistiche derivanti dalle interruzioni della catena di approvvigionamento globale indotte dal Covid. La preparazione e la successiva invasione russa dell’Ucraina, tuttavia, hanno cambiato drammaticamente il panorama monetario e ha costretto la Bcu a cambiare rapidamente le sue operazioni per prevenire un collasso finanziario.

La preparazione alla guerra e i primi giorni dell’invasione russa

Fin da novembre, quando sono emerse le immagini satellitari di nuove truppe russe vicino al confine, le pressioni finanziarie sull’Ucraina hanno cominciato ad aumentare ad ogni escalation delle tensioni geopolitiche. Il primo segno di questa pressione è stato la turbolenza nel mercato dei cambi e la caduta del valore della grivna (UAH) – la valuta nazionale (vedi Figura 2). In termini di quantità, il volume dei titoli di stato ucraini detenuti dai non residenti si è ridotto di quasi il 20 per cento in gennaio-febbraio e le famiglie ucraine hanno cominciato rapidamente ad acquistare più valuta estera (vedi Figura 4B). Di conseguenza, la Bcu ha iniziato a intervenire sul mercato dei cambi, con vendite di attività estere nette in gennaio, per attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio e controllare il deprezzamento della valuta (cfr. Figura 3B).

Il 23 febbraio, alla vigilia della guerra e con la valuta che scivolava di nuovo, la Bcu ha tentato di calmare il mercato affermando di avere “una quantità sufficiente di riserve internazionali” e che “non c’è carenza di contanti nel sistema bancario”. Ma il 24 febbraio, con l’invasione della Russia, la Bcu ha agito con decisione imponendo controlli sui capitali (impedendo l’acquisto di valuta estera), limitando i prelievi dai conti di deposito in valuta estera e passando da un regime di cambio flessibile a uno fisso (a UAH/USD = 29,25). Lo stesso giorno, per aiutare a costruire riserve internazionali e la capacità di assicurare la stabilità finanziaria, la Banca Nazionale della Polonia ha concesso uno swap di 4 miliardi di PLN (0,95 miliardi di dollari) alla Bcu.

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Il 25 febbraio, la Bcu ha fornito al sistema bancario l’accesso a prestiti di rifinanziamento illimitati in valuta nazionale, con una scadenza fino a un anno. Senza precedenti, questi prestiti non erano garantiti. In 11 giorni, le banche hanno preso a prestito 62 miliardi di UAH attraverso questo strumento.

Queste azioni, nell’arco di due giorni, hanno molto probabilmente evitato un forte deprezzamento della valuta, un rapido deflusso di riserve internazionali e una crisi di liquidità che avrebbe potuto provocare un collasso finanziario. Tuttavia, queste scelte non sono prive di rischi potenziali.

Liquidità e stabilità nel sistema finanziario ucraino

Iniziamo fornendo un po’ più di background sul sistema finanziario ucraino (pre-conflitto). In primo luogo, la concentrazione nel sistema bancario è relativamente bassa, con 71 banche (di cui 33 sono in parte o completamente di proprietà straniera). In secondo luogo, il 36 per cento delle passività del sistema bancario sono in valuta estera, segnalando la sensibilità del finanziamento a breve termine al tasso di cambio e ai mercati internazionali. In terzo luogo, per molti anni il sistema bancario ha avuto un surplus di liquidità, con liquidità a breve termine in gran parte detenuta come certificati di deposito della Bcu. Di conseguenza, i tassi del mercato interbancario hanno oscillato vicino al tasso di deposito della Bnu. 

Le iniezioni di liquidità del 25 febbraio hanno garantito che il mercato del credito interbancario continui a funzionare senza segni visibili di stress (cfr. Figura 1B). Tuttavia, la liquidità aggiuntiva (vedi Figura 5, barre arancioni e grigie) è già stata compensata dalle richieste aggiuntive di contanti (barre gialle). 

L’invasione russa ha costretto finora circa tre milioni di ucraini a trovare rifugio nei paesi vicini, una crisi che ha provocato scene di lunghe code agli sportelli bancomat con i cittadini che cercavano contanti fisici. Mentre la Bcu può facilmente fornire contanti in valuta nazionale, la domanda di contanti in valuta estera è più problematica.

In tempi normali, i lavoratori ucraini all’estero sono una fonte essenziale di valuta estera per il paese. Le rimesse degli ucraini all’estero hanno raggiunto un picco di 15 miliardi di dollari nel 2021, vicino al 10 per cento del Pil (vedi Figura 4A). Tuttavia, l’attuale domanda di valuta estera di fronte alle restrizioni di cambio sui mercati ufficiali ha innescato l’emergere di mercati valutari ombra. Al 15 marzo, il tasso di cambio è di circa 31-33 UAH/USD in uno di questi mercati, significativamente al di sopra del tasso ufficiale. L’allargamento del divario tra il tasso di cambio ufficiale e quello ombra è un’approssimazione dell’entità della pressione sul tasso di cambio fisso.

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La fornitura di liquidità in valuta nazionale per allentare le condizioni finanziarie comporta anche dei rischi. L’Ucraina è altamente dipendente dalle importazioni e l’invasione sta avendo un impatto significativo sulla capacità produttiva della sua economia. Di conseguenza, è probabile che un eccesso di liquidità metta ulteriore pressione sulla valuta. Naturalmente, qualsiasi svalutazione della valuta è probabile si trasmetta in pressioni inflazionistiche, prima attraverso il prezzo del carburante e di altri beni importati, e poi nel prezzo dei beni locali a causa dei prezzi più alti dei beni intermedi.

Prima dell’invasione, la Bcu aveva in programma di decidere il suo tasso chiave di politica (attualmente al 10 per cento) il 3 marzo e di imporre maggiori obblighi di riserva l’11 marzo, sebbene entrambi siano stati prontamente cancellati all’inizio dell’invasione. Ma, con l’inflazione al 10 per cento in gennaio, al di sopra dell’obiettivo del 5 per cento, l’anticipazione era che i tassi di interesse avrebbero continuato a salire nel 2022. Una maggiore incertezza ora circonda il futuro sulle scelte dei tassi, che potrebbero scendere (per allentare le condizioni finanziarie) o salire (per difendere la valuta e mitigare le pressioni inflazionistiche).

Figura 5 – Conti correnti delle banche presso la Bcu

Fonte: Bcu. Nota: Il totale è la variazione cumulativa dei conti correnti delle banche presso la Bcu dal 1° novembre. Questi cambiamenti sono divisi da tre fattori: due tipi di operazioni di politica monetaria della Bcu (Standing facilities e Tenders) e Cash, l’effetto delle variazioni del volume del contante in circolazione. Il 25 febbraio, le offerte includevano finanziamenti non garantiti con scadenza fino a un anno.

Il supporto del Fondo monetario e le sfide del futuro

Il 9 marzo, il Fondo Monetario Internazionale è intervenuto e ha approvato 1,4 miliardi di dollari di finanziamenti per l’Ucraina attraverso il Rapid Financing Instrument per aiutare a soddisfare le urgenti necessità di finanziamento. L’Ucraina aveva già un Accordo di Stand-By – lo strumento standard del Fmi utilizzato per superare i problemi della bilancia dei pagamenti – ma questo è accompagnato da un programma macroeconomico, che include obblighi e restrizioni per il paese beneficiario al fine di garantire la stabilità macroeconomica. Questo accordo di Stand-By è stato cancellato, con un nuovo programma da concordare in futuro. Ciò che il Fmi imporrà in un nuovo programma, per quanto riguarda le politiche monetarie, fiscali e di cambio, rimane incerto.

*Tradotto dall’inglese da Massimo Taddei. La versione originale uscita su VoxEU è disponibile qui.

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