Perché il mercato italiano dei capitali è meno attrattivo di quello di altri paesi europei? È un problema di regole, di imprenditoria poco incline ad aprire il proprio capitale sociale o del sistema paese? Qualche risposta nel Libro verde del Mef.

Il Libro verde del Mef

Un seminario on-line per presentarlo. Poi la pubblicazione, il 2 marzo 2022, con la contestuale apertura di un periodo di pubblica consultazione, sino al 25 marzo 2022. Ecco il Libro verde su La Competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, redatto dal Ministero dell’Economia e delle Finanze, in coordinamento con Consob e Banca d’Italia.

L’obiettivo del lavoro è esplicito, sin dalle prime pagine: provare a favorire “un “cambio di passo” strutturale nel rapporto tra imprese e mercato dei capitali”. Anche da qui, infatti, passa la crescita del paese, una migliore educazione finanziaria dei cittadini, lo sviluppo delle imprese italiane, sia in termini di crescita economica che di best practice di governance societaria.

Si tratta di un lavoro in continuità con la più risalente analisi dell’Oecd, contenuta nel rapporto Capital Market Review Italy 2020. Emerge in modo chiaro un dato, nella prima parte dell’analisi dedicata al confronto internazionale, che racchiude diverse tabelle e analisi numeriche. L’Unione europea fatica a raccogliere capitali tramite processi di quotazione di società e, all’interno del vecchio continente, l’Italia non è tra i capofila. Il numero di società quotate sulla borsa di Milano (407 a fine 2021) è inferiore a quelle quotate a Londra, Parigi, Francoforte. Superiore ad Amsterdam, dove però, nel 2021, ci sono state ben 24 Ipo, contro le cinque di Milano, cui si aggiungono quattro trasferimenti da Euronext Growth Milan (già Aim Italia) alla borsa principale, Euronext Milan (Mta).

Più in generale, sul fronte delle quotazioni, come dimostra il grafico che segue tratto dal Libro verde (pag. 11), l’accesso alla borsa principale di Milano (Mta) è lento.

Figura 1 – Numero di Offerte Pubbliche Iniziali (Ipo) per sede di quotazione, dal 2016

Se si guarda il saldo tra i listing e delisting delle società italiane negli ultimi dieci anni, il numero è positivo (+110), ma solo grazie alla consistente crescita del mercato di quotazione delle Pmi, Euronext Growth Milano (già Aim Italia). Ricorda infatti bene il Libro verde che “guardando invece al Mercato Regolamentato (Euronext Milano), su base standalone, l’impatto netto è un decremento di 74 aziende”. Si tratta di un trend noto, messo in luce anche nell’ultima Relazione annuale Consob 2021.

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Certo, la filiera italiana è da sempre caratterizzata dalla assoluta prevalenza della piccola e media impresa, generalmente a struttura capitaria ristretta, non di rado familiare. Si tratta comunque, spesso, di società di valore, capaci di innovare, produrre e creare ricchezza. Ma l’accesso al mercato dei capitali su scala internazionale non può essere ignorato, soprattutto nel mondo globalizzato e policentrico. Per questo il Libro verde del Mef, dopo l’analisi di sistema, si concentra su alcuni “allegati tecnici”, che consistono nel vero oggetto della pubblica consultazione.

Si insiste su assetti normativi da rivedere e processi da semplificare. Un esempio è quello del prospetto di quotazione, caratterizzato da dimensioni e costi “più corposi rispetto a quanto si riscontra negli ordinamenti concorrenti”, limitato dalla lingua (necessariamente italiana) e oggetto di approvazioni troppo lente.

Sul tema del prospetto (pag. 27 e seguenti del Libro verde), per la verità, oggi c’è una certa convergenza sia sulle critiche che sulla soluzioni, a tal punto che di recente sono state introdotte modifiche regolamentari (delibera di Consob n. 22144 del 22 dicembre 2021) e, soprattutto, è stata avviata una pubblica consultazione conclusa il 6 febbraio 2022 su alcune proposte di modifica del regolamento emittenti che vanno nel senso auspicato dal Libro verde. Invece, altri temi affrontati nel documento sono forse meno dibattuti, ma non meno importanti.

Dove focalizzare l’attenzione

Tra i diversi punti di attenzione (si va dalla revisione del regolamento PRIIPs in tema di contenuto dei Kid (key information document) per i titoli di equity, all’ampliamento dell’esenzione per operazioni di auto-collocamento di azioni in sede di quotazione), se ne evidenziano di seguito tre, dal taglio più economico-giuridico.

Il primo: la possibilità di rendere ordinaria la norma temporanea introdotta con la legislazione emergenziale (art. 44 del Dl 16 luglio 2020 n. 76, cosiddetto decreto “Semplificazioni”) di innalzare sino al 20 per cento del capitale sociale preesistente (ordinariamente è il 10 per cento) il limite massimo di esclusione del diritto di opzione negli aumenti di capitale. Peraltro, mantenendo la possibilità di approvare l’operazione in assemblea anche senza una apposita previsione statutaria e con il quorum ridotto della maggioranza semplice del capitale rappresentato (anziché con la maggioranza di legge dei due terzi del capitale sociale), a condizione che sia rappresentata in assemblea almeno la metà del capitale sociale. L’intento è chiaro: semplificare i processi societari funzionali all’ingresso di un investitore terzo nel capitale di società quotate, aumentandone la possibilità di investimento.

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Il secondo: dare nuovo impulso all’istituto del voto maggiorato (art. 127-quinquies del Tuf). Per quanto la disciplina delle cosiddette loyalty shares abbia avuto buon riscontro dopo la sua introduzione nel 2014 (sono state adottate da circa un terzo delle società quotate italiane), il voto maggiorato (massimo 2 voti per azione dopo un certo periodo di titolarità), raramente si è accompagnato al diverso istituto del voto plurimo (massimo 3 voti per azione, consentito solo prima della quotazione ma mantenibile post quotazione). Si tratta di moltiplicatori ancora bassi e, per il Mef, da rafforzare “almeno per la vigente disciplina del voto plurimo a favore delle società di possibile futura quotazione”. Un moltiplicatore più consistente, infatti, dissiperebbe i dubbi di certe proprietà preoccupate di perdere il controllo dell’assemblea dopo la quotazione in borsa.

Il terzo: l’eliminazione della discrezionalità di Consob (articoli 108 e 112 del Tuf) in tema di innalzamento della soglia di possesso azionario (90 per cento) che, se superata, genera l’obbligo da parte di un socio di acquisto dei restanti titoli ammessi alla negoziazione (salvo il ripristino entro novanta giorni di un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni). Se infatti è vero che la realtà è complessa, e le soglie secche e astratte paradossalmente possono creare disfunzioni se non mitigate dalla valutazione del caso concreto che l’art. 112 Tuf consente, allo stesso tempo gli investitori cercano certezze giuridiche e regolamentari, e – ove possibile, come in questo caso – un allineamento delle discipline europee.

Insomma, la concorrenza tra paesi corre anche sul mercato delle regole che governano la borsa e i capitali finanziari. Il Libro verde attualmente in consultazione è un punto di partenza da leggere, studiare, meditare. Oltre che da utilizzare per pungolare il legislatore.

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