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Il più grande esperimento monetario della storia

La Banca centrale del Giappone ha annunciato un radicale cambio di regime nella propria condotta. Non è una semplice manovra di politica espansiva, è il tentativo di uscire dalla trappola deflazionistica. Sul suo successo non mancano i dubbi. Come risponderanno la Fed e la Banca centrale europea?
CAMBIO DI REGIME
La politica monetaria vive tempi eccezionali. Con l’insediamento del nuovo governatore, la Banca centrale del Giappone (BoJ) ha annunciato un radicale cambio di regime nella propria condotta, basato su tre pilastri. Primo, inflation targeting: un obiettivo numerico del 2 per cento di inflazione (da perseguire “nel più breve tempo possibile”). Secondo, quantitative easing: un’espansione (entro la fine del 2014) del 100 per cento della base monetaria. (1) Terzo, qualitative easing: una ricomposizione del mix di acquisto di titoli in favore di titoli più rischiosi. Considerando l’orizzonte breve in cui verrà attuato, si tratta, potenzialmente, del più ampio esperimento di espansione della quantità di moneta nella storia economica dei paesi sviluppati.
Interpretazioni frettolose descrivono il cambio di regime monetario come una semplice manovra di politica espansiva, volta a stimolare l’economia. Come tale, da mettere in contrasto con il presunto vizio di austerity di cui sarebbe vittima la politica economica (monetaria e fiscale) in Europa. Credo invece che il nuovo regime di BoJ si possa comprendere solo a partire dal concetto di trappola deflazionistica.
LIVELLO ZERO PER I TASSI DI INTERESSE
Supponiamo che in una economia si diffonda l’aspettativa di una caduta futura della produzione e del reddito (si noti, solo l’aspettativa). A sua volta, ciò genera l’aspettativa di un futuro calo dei prezzi (deflazione attesa). In condizioni normali, la politica monetaria reagisce ad aspettative di deflazione abbassando il tasso di interesse nominale in modo più che proporzionale, per indurre una caduta del tasso reale (la differenza tra tasso nominale e aspettative di inflazione). La caduta del tasso reale è stabilizzante, nel senso che stimola consumi e investimenti e quindi neutralizza l’iniziale pessimismo sull’attività economica futura.
Supponiamo invece che abbassare il tasso nominale non sia possibile, perché ha già raggiunto il limite inferiore di zero, come in Giappone da circa dieci anni, e negli Usa da tre. In questa situazione, deflazione attesa causa un aumento (e non una diminuzione) dei tassi reali. Tassi reali più alti scoraggiano consumi e investimenti, ratificando ex-post proprio quelle aspettative pessimistiche iniziali da cui è partito il ragionamento.
In breve, quando i tassi nominali sono al limite inferiore di zero, aspettative di deflazione si auto-realizzano, generando una stagnazione prolungata nel tempo di redditi e consumi. La cosa peggiore è che la stagnazione si autoalimenta. Ecco perché è una trappola. Con l’annunciato cambio di regime, la BoJ cerca, in modo vigoroso, proprio di invertire il segno delle aspettative sull’andamento dei prezzi: di passare, cioè, da deflazione attesa a inflazione attesa. Proprio per interrompere definitivamente il circolo vizioso della trappola deflazionistica.
Trappole deflazionistiche sono quindi possibili solo quando un’economia raggiunge il vincolo dei tassi a zero. Perché, allora, una banca centrale decide di arrivarci a tassi zero? Non è un errore madornale di politica monetaria? Alcuni critici spesso argomentano contro l’idea stessa di portare i tassi d’interesse a zero. Generalmente appartengono alla scuola di coloro che ritengono che tassi di interesse “troppo bassi” inducono cosiddette “bolle speculative”.
Come per qualsiasi prezzo di mercato, in realtà, definire i tassi di interesse troppo bassi (o troppo alti) non ha alcun senso. Troppo bassi (o alti) rispetto a quale riferimento? Esistono ottime ragioni per pensare che sia in Giappone come negli Stati Uniti (e in Europa) i tassi di interesse, seppur a livello zero, siano in realtà ancora troppo alti, anziché troppo bassi. Questo perché le economie sviluppate, dopo lo shock della crisi del 2007-08, aggravata dalla crisi dell’euro, necessiterebbero in realtà di tassi di interesse nominali fortemente negativi. Poiché ciò non è tecnicamente possibile, tassi a zero continuano, in molti paesi, a essere tuttora troppo elevati. Per altro, tassi nominali a zero per ben dieci anni non hanno alimentato nuove bolle speculative o crisi finanziarie in Giappone.
Il punto quindi non è perché si sia raggiunto il limite inferiore dei tassi a zero. Ciò che li spinge a zero può essere (come per la Fed tra il 2007 e il 2008) il normale tentativo di una banca centrale di rispondere a un iniziale forte shock recessivo. Così forte che necessita, per contrastarlo, di tassi di interesse tanto bassi da diventare negativi. Il punto chiave è che quando l’economia raggiunge questa situazione, il pessimismo sulle condizioni economiche future si auto-realizza. Perciò una trappola deflazionistica è la ragione centrale della persistenza della recessione, non della sua insorgenza iniziale.
DUBBI SUL SUCCESSO DELL’ESPERIMENTO
L’esperimento della BoJ è di grande interesse. Una specie di esperimento naturale di teoria monetaria. È destinato ad avere successo? Ho alcuni dubbi, per almeno quatto ragioni.
Primo, per incidere sulle aspettative di deflazione (o inflazione) bisogna essere credibili. Non è del tutto chiaro, per ora, se il nuovo regime di inflation targeting di BoJ sia da considerarsi un nuovo regime stabile, oppure solo un obiettivo transitorio.
Secondo, semplici nozioni di teoria monetaria ci insegnano che, per indurre un incremento stabile del livello dei prezzi, un aumento della quantità di moneta deve essere permanente. È credibile che un aumento del 100 per cento della base monetaria in un orizzonte di un anno e mezzo rimanga permanente?
Terzo, è plausibile supporre che l’effetto sui prezzi di espansioni della quantità moneta dipendano dallo stato dell’economia. Sono facilmente e velocemente inflattive quando l’economia va bene, ma faticano a esserlo quando l’economia è in stagnazione. Questo perché aumentare la base monetaria è solo una condizione necessaria perché maggiore quantità di moneta raggiunga il sistema economico. La banca centrale può anche raddoppiare la base monetaria espandendo le riserve bancarie, con acquisti di titoli, di Stato o non, come si appresta a fare la BoJ. Ma se le riserve monetarie continuano a rimanere tali, cioè sotto il materasso della banca centrale, il sistema economico fatica a ricevere credito, inducendo solo deboli impulsi alla domanda di investimenti e consumi, e quindi deboli impulsi ai prezzi. Anche questa è una manifestazione perversa della trappola.
Quarto, dalla metà del 2008 a oggi, con i diversi piani di quantitative easing, la Fed ha più che triplicato la base monetaria. Gli effetti sull’inflazione sono stati quasi nulli. È interessante notare che la Fed ha sempre difeso questa neutralità sull’inflazione come un punto di forza del proprio programma di acquisto di titoli. Un impatto forte sull’inflazione è invece quello che si aspetta BoJ, ma l’esperimento negli Usa lascia molti dubbi sul fatto che possa essere efficace.
C’è molto fermento nel mondo delle banche centrali. La BoJ sta probabilmente fissando nuovi “standard” di aggressività e creatività. Su questo piano, la Fed ha già dato prova di essere all’altezza. Con una disoccupazione sopra il 12 per cento, una continua contrazione del reddito nominale, una divergenza crescente nel costo di finanziamento delle imprese tra i diversi stati membri e una crisi del debito sovrano sempre alle porte, saprà esserlo anche la Bce?
(1) La base monetaria è l’aggregato monetario più ristretto, sotto diretto controllo della banca centrale, e comprensivo di circolante più riserve bancarie detenute presso la banca centrale stessa.

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26 commenti

  1. il pezzo “chiave” di quest’articolo: “Ma se le riserve monetarie continuano a rimanere tali, cioè sotto il materasso della banca centrale, il sistema economico fatica a ricevere credito, inducendo solo deboli impulsi alla domanda di investimenti e consumi, e quindi deboli impulsi ai prezzi. Anche questa è una manifestazione perversa della trappola”
    Non aggiungo altro !

  2. …è l’euro il più grande esperimento monetario…fino ad oggi

    • Piero

      Il più grande fallimento della storia europea, infine quando si abbandonò lo SME, la cosa fu semplice, oggi invece il ritorno alle valute nazionali fa paura, l’unione valutaria e’ tenuta dalla paura.

  3. Aumentare la base monetaria ho poco effetto se i soldi si fermano nella parte “alta” dell’economia e non raggiungono i consumatori. Bisogna trovare un modo per mettere in mano ai consumatori il nuovo denaro cosi’ che possano spenderlo e generare consumi e inflazione.
    Tempo fa avevo proposto all’UE di stampare moneta e distribuirla in modo democratico a tutti i cittadini (una cosa del tipo 10.000 Euro a testa). Questo potrebbe ridurre il debito privato e rilanciare i consumi.

    • raf

      Come la metti col principio della neutralità della moneta nel lungo termine? Non sei il primo che ha avuto questa idea, ricordo un certo John Law..

    • walter

      Ma questo è esattamente il tipo di politica monetaria neutrale. La politica monetaria ha effetti (in senso positivo o negativo, a seconda di come la vedi) quando “entra in una parte specifica dell’economia” (es: settore bancario, edilizio, automobilistico) che fa investimenti ai prezzi correnti, trascinando con sè altri settori che non si aspettano questi investimenti supplementari. Ma se dai 10mila euro a tutti allora il valore d’acquisto della moneta scende esattamente di quell’ammontare, e i rapporti relativi di scambio nell’economia (si potrebbe dire, i prezzi relativi) non cambiano di una virgola.

      • Mario Rossi

        Attenzione, la peculiarità dei fenomeni macroeconomici è data essenzialmente dalla viscosità dei prezzi nominali, che fanno sì che la moneta *non* sia neutrale nel breve periodo. L’esempio teorico del “distribuire moneta a tutti” ha praticamente lo stesso effetto *macroeconomico* della politica monetaria convenzionale. Questo vale anche all’inverso: non c’è bisogno di attuare una politica come quella proposta (che sarebbe ovviamente difficile da gestire, quindi con un serio rischio di inflazione eccessiva e indesiderata), in quanto bastano le politiche convenzionali, eventualmente coadiuvate dal QE come in questo caso del Giappone, e soprattutto sostenute da un impegno credibile e rigoroso in merito agli obiettivi. Quest’ultimo punto è quello che ora sembra essere effettivamente cambiato con la manovra della BOJ.

  4. Federico

    Noto con piacevole interesse che dopo anni, (da fine anni ’90 fino al 2008), dove la base monetaria non veniva presa minimamente in considerazione oggi si ritorna a fare politica monetaria guardando prepotentemente a questo indicatore!!!
    Potrebbe essere questa la via d’uscita dalla crisi e un nuovo modo per prevenire le crisi future?

  5. giuseppe ardizzone

    potrebbe essere necessario , per stimolare la domanda interna , aumentare salari e stipendi. Questo da un lato può intaccare la competitività ma è controbilanciato dalla politica di quantitative easing.

  6. Federico

    Non è chiaro se la deflazione possa essere battuta con la politica monetaria; L’eccessivo stimolo fiscale e l’austerità differita (N.B.) possono rendere il debito insostenibile, e le riforme-componenti strutturali di Abenomics son vaghi. Inoltre, le tensioni con la Cina su rivendicazioni territoriali nel Mar Cinese Orientale possono influenzare negativamente commercio ed investimenti esteri diretti.

  7. Piero

    Solo la Germania si ostina con la rigidità della politica monetaria, perché loro hanno il principio dei compitini a casa propria, invece con la politica monetaria espansiva si attua una politica di solidarietà indolore tra gli stati. Ripeto da mesi che da questa situazione non si esce se la Bce, immediatamente, non attua una politica monetaria espansiva con strumenti non convenzionali, annunci un programma di acquisto titoli di tutti i paesi euro, naturalmente proquota, di almeno 500 mld annui per un decennio, naturalmente senza sterilizzar e gli effetti; con tale azione ritorna la fiducia e la tranquillità tra gli enti finanziari che non avranno più paura dei debiti statali, non si avranno più le minusvalenze sui bilanci bancari, ritorna fluido il mercato interbancario, ritorna il credito alle imprese ecc; certo i danni dell’attuale politica sono stati fatti, le aziende che hanno chiuso non riapriranno, i morti non resusciteranno, ma si può sperare in un futuro; se non vi saranno questi provvedimenti l’uscita dall’euro e’ inevitabile; Prodi, oggi sul Sole24ore, incolpa la Lady di ferro di avere contribuito a questa crisi, gli ricordo invece se avesse aspettato come l’Inghilterra ad entrare nell’euro, oggi non avremmo avuto tale scenario tragico.

  8. enzo

    Il problema è sempre lo stesso: i cavalli sono al fiume ma non li si può costringere a bere. Comunque dubito che i giapponesi si limitino al quantitative easing: senza investimenti pubblici e redistribuzione del reddito sarebbe una politica zoppa.

  9. marco

    Le politiche di quantitative easy non sono altro che uno scambio tra riserve monetarie e titoli _ Creano euforia sui mercati azionari in quanto garantiscono alle banche liquidità, ma non generano inflazione…Il punto è un altro; per quale motivo le banche dovrebbero mettersi a prestare soldi? La BCE ha già agito in questa direzione e i risultati non ci sono stati – Se vogliamo ottenere risultati postivi e una proficua moderata inflazione lo stato deve creare occupazione attraverso la creazione di moneta e incidere pesantemente sulla domanda aggregata – Solo aumentando le vendite e il PIL le aziende troveranno sollievo e le banche, confortate dall’evoluzione positiva del ciclo economico ricominceranno a fare il loro mestiere.

    • Piero

      La Bce non ha agito in tale direzione, ha solo evitato il default delle banche che non ottenevano più credito; il problema sta nella causa della crisi, il debito pubblico, o si sostiene il debito pubblico o non se ne esce, non si può pagare il debito pubblico con moneta buona e quindi si deve pagare con quella cattiva, come alla fine e’ sempre successo nel passato.
      Volere pagare il debito pubblico con la politica fiscale è solo da suicida, la politica fiscale è una politica redistributiva.

  10. Maurizio sbrana

    Possono fare tutte le manovre che vogliono…La situazione non cambierà fintantoché i governi non capiranno che devono fare Riforme Fiscali redistributive, che spostino il prelievo dalle fasce meno abbienti a quelle più benestanti. Ciò creerà automaticamente un aumento dei consumi, e quindi della produzione e quindi di nuove entrate fiscali, cioè il famoso circolo virtuoso dell’economia.
    Mi sembra che tutto ciò non sia impossibile ad attuarsi, ovviamente se c’è la volontà politica…

  11. Andrea A

    A mio avviso tale manovra, indipendentemente dal risultato, arriva troppo tardi e non è che l’ultima spiaggia del Giappone. Tale manovre hanno come principale scopo la svalutazione dello Yen. La bilancia commerciale è incredibilmente negativa (gli enormi surplus sono quelli che hanno permesso la creazione di risparmi e il finanziamento del 95% dell’ enorme debito), si va verso una strada di minori risparmi e maggiori tassi in futuro. Il giappone dovrà presto rivolgersi ai mercati esteri. I cinesi sono li che aspettano.

  12. Marco Di Marco

    A essere schematici, la Banca Giapponese vuole sostituire parte del debito pubblico (quasi-moneta) con base monetaria, cioè titoli con rendimento reale negativo (pari al tasso di inflazione atteso). In questi casi la moneta ‘scotta’ e tutti dovrebbero desiderare di liberarsene al più presto, finanziando direttamente o indirettamente gli investimenti. Il tutto può essere reso inefficace da: (1) una domanda attesa di beni e servizi insufficiente a stimolare gli investimenti reali; (2) un tasso di utilizzo della capacità produttiva molto basso (le imprese fronteggerebbero gli eventuali aumenti della domanda aggregata con lo stock di capitale esistente più che con nuovi investimenti); (3) aspettative del tipo “trappola della liquidità”, che portano il pubblico a detenere cautelativamente qualunque ammontare di base monetaria. Uno stimolo della domanda reale, per esempio attraverso un aumento dei salari reali, una riduzione di imposte redistributiva, mi sembrano necessari per complementare la manovra monetaria.

    • Mario Rossi

      Se la moneta “scotta” e gli agenti desiderano sbarazzarsene, questo si traduce di per sé in un aumento di domanda (almeno in senso nominale) per beni di nuova produzione e servizi! (A prima vista, si può anche usare la moneta per fare transazioni su beni esistenti, però questa è una partita di giro: la moneta finisce in mano ad un altro agente, ma continua a “scottare” finché la domanda di saldi monetari da parte degli agenti non si adegua alla massa monetaria effettivamente in circolazione.) Quindi le obiezioni da lei riportate non sembrano reggere ad un esame accurato.
      Il vero “problema” (se si può usare questo termine) delle politiche seguite finora in Giappone è che la creazione di massa monetaria non è stata davvero “permanente”, se non per una frazione assolutamente inadeguata. E in effetti, lo dimostra il fatto che la banca centrale giapponese avesse persino alzato i tassi a causa di una previsione di spinte inflazionistiche (che nel caso specifico significava inflazione maggiore dello 0 o 1%…). Ora questo conservatorismo estremo è acqua passata, e dovremo esaminare con attenzione gli effetti di questa manovra, tenendo anche conto che il paese ha una situazione molto peculiare in merito al debito sovrano.

  13. Staremmo peggio. Noi avevamo la Lira, non la Sterlina.

  14. Walter

    Apprezzo la chiarezza dell’articolo ma vorrei fare alcune considerazioni.
    L’articolo parte dal presupposto che la politica monetaria possa e debba reagire alle aspettative dei consumatori sui prezzi futuri. Parto dal secondo paragrafo: perchè la politica monetaria deve reagire ad una aspettativa di futuro calo dei prezzi? Nell’economia continuamente alcuni prezzi calano (per innovazioni di processo, per esempio) e altri si alzano (perchè la domanda aumenta e l’offerta non si adegua abbastanza velocemente). Se l’effetto complessivo su un paniere Istat di prezzi è negativo, perchè la politica monetaria deve contrastare tale tendenza? Non è un controsenso intervenire su fenomeni specifici (cali e aumenti di prezzi di particolari prodotti) con uno strumento generico (il tasso d’interesse fissato dalla BC?). Il pessimismo non è “sull’attività economica futura” quanto sul rendimento di un certo settore. Il calo dei prezzi in quel settore dà un segnale importante (non investite qui e cercate sostituti) che l’attività della banca centrale contrasta, ritardando la ricollocazione degli investimenti su settori più produttivi e innovativi. Faccio un esempio: esiste un solo settore, quello dei trasporti. Secondo questa visione (mainstream purtroppo) la banca centrale deve contrastare (abbassando i tassi) l’introduzione dei treni a vapore perchè, essendo un mezzo più efficiente, comporta un calo dei prezzi nel settore, finora dominato dalle carrozze a cavalli.

  15. LenGrenden

    Oltre un decennio di tassi nominali a 0% e il cavallo non beve, ora una politica

  16. Mario Rossi

    Il problema non è tanto il calo dei prezzi in sé, ma dei redditi nominali attesi, che a sua volta causa un crollo del tasso d’interesse di mercato (o “naturale”) in quanto ci si attende una carenza di investimenti proficui. Sono d’accordo con lei che la “deflazione” causata da innovazioni tecniche o similari non vada contrastata, ma in tal caso non c’è un effetto sulla domanda aggregata ma solo sulle condizioni dell’offerta. L’attività della banca centrale *non* contrasta le variazioni dei prezzi relativi, (soprattutto quando essa si ispira ad una regola attendibile e consolidata): la politica monetaria è quasi interamente neutrale da questo punto di vista, fatti salvi ovviamente gli effetti sull’attività economica in generale.
    (Esistono ovviamente degli effetti secondari – se una banca centrale acquista determinate attività finanziarie nell’ambito della politica monetaria, ad esempio mutui o titoli di debito, potrebbe avere un peso in quei particolari mercati – ma sono trascurabili e peraltro meglio collocabili tra gli effetti insiti in qualsiasi politica governativa.)

  17. antonio gasperi

    il prof. Monacelli analizza la svolta della BoJ secondo la recente interpretazione della trappola della liquidità di Krugman che in un modello dinamico considera un’alta propensione a risparmiare oggi per poter mantenere domani, quando il reddito sarà più basso, gli stessi livelli di consumo. l’articolo però nelle conclusioni non tiene conto del terzo elemento della politica monetaria giapponese, ossia del qualitative easing che – spostando gli acquisti sui titoli più rischiosi – in carenza di reali prospettive di profitto che arriveranno solo da una spinta esogena alla domanda, potrebbe alimentare una pericolosa speculazione finanziaria. saluti

  18. Piero

    Con il controllo bancario da parte della Bce chiudiamo il cappio al collo alle imprese italiane, pensate che anche i tedeschi diranno alle nostre banche a chi potranno dare i soldi; e’ il momento che i nostri economisti si svegliano dal torpore e alzino la voce se vogliono salvare l’Italia!

    • Maurizio Cocucci

      Le banche italiane non prestano denaro a imprese e famiglie, non perchè non ne ricevono dalla BCE, ma perchè hanno poca fiducia e la maggior parte di imprese e famiglie che si rivolgono agli istituti di credito per un prestito/mutuo/fido lo fanno non per investire ma per carenza di liquidità attuale derivante dalla recessione e dato che le sofferenze bancarie sono quasi triplicate in due anni le banche sono molto più esigenti oggi nella concessione di prestiti, d’altronde basta guardare ai loro bilanci. Se la BCE offrisse denaro al sistema bancario a tasso ‘zero’ non cambierebbe granchè. Sulla Germania poi non capisco perchè si debba puntare il dito sul governo tedesco che fa, a ragione, gli interessi dei loro cittadini, non di noi italiani (o di altri Paesi) a cui dovrebbe pensare il nostro governo. A Bruxelles siedono in 17 (o 27) capi di stato (o governo) e ognuno ha un potere di voto pari agli altri, ovvero il rappresentante del Lussemburgo conta quanto quello della Germania. Anche all’interno della BCE i tedeschi non hanno la maggioranza tant’è che l’anno scorso è passata la linea Draghi osteggiata il più possibile dalla Bundesbank. Se poi il nostro premier attuale (ma ci aggiungerei anche il predecessore) condivide la linea dell’austerity occorre prendersela con il nostro governo, non con quello tedesco! Rammento che alla firma del Fiscal Compact Gran Bretagna e Repubblica Ceca non lo sottoscrissero mentre noi lo abbiamo ratificato in ‘quattro e quattr’otto’ senza alcun dibattito in Parlamento e in grande maggioranza, come pure il pareggio di bilancio in Costituzione.

  19. Il Giappone non cresce perché in 20 anni non ha liberalizzato un bel niente. Sistema rigido ed economia basata su grandi agglomerati industriali. Secondo me la BoJ ed Abe hanno come vero obbiettivo di inflazionare il debito con una popolazione che invecchia ed una economia che stagna. Essendo il debito detenuto in larga parte da Giapponesi, i mercati non dovrebbero spingere i tassi di interesse troppo in alto.

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