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Soldi dagli elicotteri sul Regno Unito?

Il governo britannico finanzierà nuova spesa pubblica tramite la monetizzazione del debito. Una mossa spregiudicata resa possibile dalla credibilità delle istituzioni in gioco ma che, se reiterata, rischia di minare l’indipendenza della banca centrale.

La mossa del governo

Con la crisi economica in atto spicca quanto sta facendo il governo britannico in collaborazione con la Banca d’Inghilterra. L’esecutivo di Boris Johnson finanzierà nuova spesa pubblica per il contrasto al coronavirus non emettendo debito, bensì attingendo direttamente al proprio conto presso la banca centrale: di fatto il governo britannico sta mettendo in atto a tutti gli effetti un finanziamento monetario del deficit pubblico. Si tratta di una delle possibili forme che può assumere il cosiddetto helicopter drop (moneta dagli elicotteri), una forma estrema di politica monetaria di cui si vagheggia da tempo, a causa della crisi incombente e dei vincoli più stringenti con cui operano diverse banche centrali nel mondo oramai da un decennio.

Stiamo dunque vedendo piovere “moneta dagli elicotteri” in Regno Unito? La banca centrale, formalmente, permette al governo di attingere a un deposito presso la banca stessa per finanziare nuova spesa pubblica, senza emettere debito. L’idea è quella di evitare allo stato turbolenze di breve periodo sul mercato del debito pubblico. Emissioni massicce di nuovo debito in un periodo ristretto potrebbero infatti generare rialzi indesiderati dei tassi di interesse.
L’operazione formalmente genera una perdita di capitale per la banca centrale ma prevede anche che il finanziamento della banca a favore del governo sia restituito entro fine anno. Quindi il bilancio della Banca d’Inghilterra dovrebbe rimanere, alla fine del periodo, inalterato.

Una questione di credibilità…

Perché non è dunque questa la modalità normale con cui operano la politica monetaria e fiscale? E che ne è del debito pubblico e dello spettro inflazione?

La risposta è in due parole chiave, in stretta relazione fra loro: temporaneità (o meno) e credibilità (o meno). Se l’accordo tra la banca centrale e il governo (sul fatto che la linea di credito sarà estinta entro fine anno) è credibile, il finanziamento monetario non dovrebbe generare alcun aumento dei prezzi oggi. Per capirlo, è importante notare che la relazione tra prezzi e quantità di moneta in economia non è statica ma dinamica. In altri termini, il livello dei prezzi di oggi non dipende solo dalla quantità di moneta in circolazione oggi ma anche da quella che imprese e famiglie si aspettano sarà in circolazione nei periodi futuri. Il valore attualizzato di questo aggregato monetario (la moneta di oggi e di domani, appropriatamente scontato) determina il livello dei prezzi corrente. Poiché nel Regno Unito l’accordo tra governo e banca centrale prevede che la moneta emessa oggi sarà riassorbita domani (entro fine anno), il valore attualizzato della quantità di moneta rimane inalterato. È quindi prevedibile che l’operazione non produrrà un rialzo corrente dei prezzi.

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…e di temporaneità

Il punto chiave sta proprio nella (supposta) temporaneità dell’emissione di moneta. Emissioni monetarie della banca centrale (per esempio per finanziare il deficit pubblico), accompagnate da un impegno credibile a riassorbirle nel futuro, non portano di per sé a spinte inflazionistiche. Ma la credibilità di tali annunci può essere molto fragile, perché mette a rischio l’indipendenza della banca centrale dal governo e dalla sua politica fiscale. Se una banca centrale acconsente, seppure in via temporanea, a finanziare la spesa pubblica con emissioni di moneta, che cosa le impedirà di farlo nel futuro? L’obiettivo di una banca centrale è quello di tenere sotto controllo la crescita del livello dei prezzi: quanto può essere credibile annunciare di fare qualcosa (il finanziamento monetario del deficit) che mette a repentaglio quell’obiettivo, ma annunciare allo stesso tempo di volerlo fare solo temporaneamente? L’inflazione di oggi dipende in modo cruciale dalle aspettative da parte di famiglie e imprese sull’andamento dell’inflazione in futuro. Se la banca centrale comincia a “flirtare” in modo pericoloso con il governo, gli agenti economici potrebbero perdere fiducia sul fatto che l’inflazione futura sarà tenuta sotto controllo. Perché sanno che la pressione della classe politica, che controlla la politica fiscale, è quasi sempre orientata a chiedere maggiore espansione monetaria per finanziare maggiore spesa. La differenza la fa dunque la qualità delle istituzioni in gioco, che può variare molto da paese a paese.

Ecco perché il finanziamento monetario della spesa pubblica (e quindi del debito pubblico) non può essere una modalità di condotta permanente della politica monetaria. È importante che ciò sia chiaro a chi associa al “sovranismo monetario” – che quasi sempre vuol dire assoggettare la banca centrale agli obiettivi di finanziamento monetario del deficit –  scenari rosei e di progresso.
Il finanziamento monetario del deficit non è impossibile ma è attuabile solo sotto condizioni molto limitate e di fatto poco realistiche, cioè in modalità strettamente temporanea. Diversamente, se attuato in modo ripetuto (e percepito come tale), tende a sgretolare l’indipendenza e la credibilità della banca centrale, causando la perdita di controllo sull’inflazione. La credibilità della banca centrale – si dice – è come il dentifricio: quando scivola fuori dal tubetto, è difficilmente recuperabile.

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  1. Francesco F

    Articolo molto interessante.
    La mia domanda è appunto come dice l’autore, come sia “credibile” che il governo riesca entro la fine dell’anno a riassorbire la cifra che immetterà nel sistema da ritornare alla banca centrale. Mi chiedo in quale modo?

  2. Massimiliano

    Gent.mo Prof. grazie per le riflessioni proposte. Una domanda. In base all’art.117 della Costituzione lo Stato italiano ha competenza esclusiva sulla moneta. Se la BCE non potesse monetizzare il debito come proposto nell’articolo del Prof. Hamaui del 10apr20, ci potrebbe essere la possibilità di emettere moneta di Stato a circolazione solo interna? Giuridicamente ho letto che sarebbe una strada percorribile rispettando anche i trattati UE che regolano l’emissione di banconote dalla BCE e non vieterebbero l’emissione di moneta di Stato a circolazione solo interna (all’Italia). Grazie e cordiali saluti.

  3. Michele

    Ma se il finanziamento viene restituito entro un anno dal governo,il governo entro tale data dovrà comunque trovare il denaro mediante emissione di titoli di stato,dato che essendo una spesa straordinaria risulta improbabile che il governo riesca a raccogliere con tagli ne tanto meno maggiori entrate la somma da restituire.E allora che vantaggio a adottare questo sistema,quello di non affannarsi a cercare creditori e ottenere direttamente e prontamente il denaro che ritiene necessario?Spero di avere colto il significato e non aver elaborato un ragionamento completamente fuorviante.La ringrazio per l’attenzione.

  4. Marco Colombo

    Perchè non farlo anche in Europa? Visto che non abbiamo problemi di inflazione e moral hazard (spesa pubblica vincolata a emergenza coronavirus)

  5. Fulvio

    Ma pure se si genera un po’ di inflazione, ma che problema c’è? In un periodo di bassissima inflazione come il presente sarebbe anzi un’ottima notizia se l’inflazione salisse un po’ (negli ultimi 20 anni in UK l’inflazione è sempre stata sotto il 4%, per non parlare di UE e Italia…)

  6. giacomo

    La credibilità di una banca centrale è effettivamente cruciale. Ed è anche vero che l’inflazione si manifesta, rispetto all’allentamento monetario, in periodi successivi (talvolta diversi anni). Però gli aggregati M2 e M3 sono inchiodati da tempo in Eurozona ! Allora il rischio inflazionistico mi sembra davvero minimo… soprattutto se il debito monetizzato è canalizzato all’emergenza.

  7. emilio

    Sottoscrivo l’articolo parola per parola e prego a chi (cfr. post di Hamaui) predica la monetizzazione del debito da parte del SEBC ovvero BCE e le altre Banche centrali dei paesi dell’euro di considerare attentamente quanto qui riportato.

  8. Enrico D'Elia

    La BoE ha adottato una soluzione intermedia tra finanziamento monetario del debito pubblico e concessione di prestiti allo stato a condizione di favore. È un modo pragmatico di affrontare i rischi di inflazione (che reputo minimi in un momento in cui la produzione è ben al di sotto dei livelli potenziali), contenere il moral hazard dei governi e salvaguardare la reputazione della banca centrale. D’altra parte, a cosa serve la reputazione se non la si spende in momenti simili? La BCE dovrebbe solo copiare, ricorrendo anche a un “temporary framework” che di fatto sospenda il divieto di finanziamento diretto degli stati.

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