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Così la Bce può salvare l’Europa

L’accordo in seno all’Eurogruppo per 540 miliardi di euro non pare sufficiente a salvare l’Europa dalla grande crisi economica. È importante che la Bce intervenga ancora. Puntando su una monetizzazione del debito dei paesi europei, attraverso acquisti permanenti di titoli pubblici.

La ricerca di strumenti per affrontare la crisi

L’accordo da 540 miliardi di euro raggiunto ieri dai ministri delle finanze dell’Eurogruppo (composti da 100 miliardi accordati dalla Commissione a supporto dei piani nazionali di sussidio all’occupazione; 240 miliardi messi a disposizione dal Meccanismo europeo di stabilità – Mes – per il finanziamento dell’assistenza sanitaria; e 200 miliardi di garanzie ai prestiti alle imprese offerti dalla Bei) rappresentano certamente un passo in avanti nella gestione della crisi finanziaria. Tuttavia non paiono sufficienti a salvare l’Europa dalla più grande crisi economica del secolo.
Nell’attesa che i paesi europei trovino un accordo sull’emissione di una qualche forma di Eurobond o maggiori risorse vengano messe in campo dal bilancio dell’Unione o dal Mes, vale la pena chiedersi se la Banca centrale europea possa, ancora una volta, salvare l’Unione dalla catastrofe.

Cosa è stato già fatto

Nei mesi scorsi la Bce ha deciso di riprendere l’acquisto di titoli pubblici e privati con tre operazioni distinte: a settembre, in una congiuntura che si faceva sempre più recessiva, vara un primo programma da 20 miliardi mensili, che durerà per tutto il tempo necessario; a marzo, in piena crisi sanitaria, decide poi due manovre da 120 e 750 miliardi di euro da spendere entro l’anno. Viene poi ribadito che: “Il capitale rimborsato sui titoli in scadenza (…) continuerà a essere reinvestito integralmente, per un prolungato periodo di tempo (…)”.
In totale, quindi, nel 2020 la Bce acquisterà 1.110 miliardi di titoli più l’ammontare dei titoli in scadenza. Ora, seppure possano apparire importanti, queste cifre sono comunque inferiori agli oltre duemila miliardi messi sul tappeto dall’amministrazione americana e alla promessa della Federal Reserve di acquistare, se necessario, una quantità illimitata di titoli sul mercato.

La ripartizione tra le giurisdizioni dell’area dell’euro degli acquisti di titoli continuerà a essere condotta in base alle quote di capitale della Bce detenute dalle singole banche centrali nazionali, anche se a fine marzo è stato precisato che: “gli acquisti (…) saranno condotti in maniera flessibile, consentendo fluttuazioni nella distribuzione dei flussi di acquisto nel corso del tempo”.
Tenendo conto che la quota di partecipazione della Banca d’Italia al capitale della Bce è del 13,8 per cento, nel corso del 2019 la Banca centrale europea si impegna ad acquistare 145 miliardi (1.050 x 0,138) di titoli italiani, per la stragrande maggioranza di stato, oltre a riacquistare un ammontare di titoli pari a quelli in scadenza. Giusto quale metro di paragone, date le minori entrate e le maggiori uscite, numerosi centri di previsioni stimano per quest’anno un fabbisogno netto dell’Italia tra i 90 e i 100 miliardi, pari a un deficit pubblico superiore al 5 per cento del Pil. Quindi, gli interventi della Bce sarebbero sufficienti non solo a coprire i nuovi fabbisogni, ma anche a permettere di ridurre il debito in scadenza in mano ai privati.
Va anche ricordato che la Bce trasferisce tutti i profitti realizzati su questi portafogli (interessi e guadagni in conto capitale) alle banche centrali nazionali dei rispettivi paesi. In altri termini, i finanziamenti effettuati dalla Bce sono a costo zero.

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Figura 1– Acquisti netti mensili della Bce

Figura 2 – Acquisti netti cumulati della Bce

Cosa si dovrebbe fare ancora?

Innanzitutto è probabile che se anche l’ombrello della Bce appare sufficiente a coprire le necessità per quest’anno, certamente non lo è per i prossimi. Da un lato, anche nell’ipotesi che la crisi sanitaria sia superata entro il 2020, è molto probabile che la ripresa sia lenta e graduale. È quindi importante dare agli operatori maggior certezza nel medio periodo e adeguare le risorse messe a disposizione in Europa, portandole allo stesso livello di quelle degli altri principali paesi. Quindi, si dovrebbe subito annunciare un piano di acquisti netti di almeno il doppio di quello messo sul tappeto, magari diluito su un arco di due o tre anni.
In secondo luogo, la Bce potrebbe dare maggiori assicurazioni che il capitale rimborsato sui titoli in scadenza (la cui durata media è oggi di sette anni e mezzo) continuerà a essere reinvestito per un orizzonte più lungo di quello finora promesso, diciamo dai dieci ai trent’anni. Se poi la Bce, abbattendo un suo dogma, garantisse che lo stock di titoli in scadenza verrà per sempre continuamente reinvestito, allora anche la definizione di debito pubblico dei diversi paesi potrebbe essere rivista. Così, ad esempio, se a fine 2020 il debito pubblico italiano dovesse salire dal 132 al 150 per cento del Pil, ma la Bce assicurasse al mercato di detenere per sempre 450 miliardi (305+145) di titoli italiani allora nel suo bilancio, il “vero” debito da rimborsare da parte dell’Italia sarebbe pari a poco più del 120 per cento del Pil.

In conclusione, in una situazione dove i debiti di famiglie, imprese e stato aumenteranno in maniera vertiginosa, il rischio è che la crescita economica venga soffocata per molti anni e che nessuno possa rimborsare questi debiti se non con sacrifici altissimi. In un simile scenario, la storia ci insegna che le conseguenze politiche e sociali sarebbero davvero complesse.
Forse allora non vale la pena erigere barricate davanti agli Eurobond o ai fondi Mes, che comunque rimangono debiti da rimborsare, anche se a tassi bassi e in un periodo lungo, ma puntare a una vera e propria monetizzazione del debito dei paesi europei: almeno in questa fase, avrebbe poche controindicazioni in termini inflazionistici, ma porterebbe un gran beneficio nel superare la crisi peggiore del secondo dopo guerra. In fondo, Ludwig Feuerbach ci ricorda che “il dogma è nient’altro che un esplicito divieto di pensare”.

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19 commenti

  1. Dario

    Mi scusi professore, lei probabilmente ha ragione ma non crede che un impegno della BCE a “continuamente reinvestire per sempre” lo stock di titoli acquistati violerebbe di fatto il divieto di monetizzazione di cui all’art. 123 co. 1 del TFUE?

    • Rony Hamau

      Si ha ragione ma non credo ci sia un’altra strada

      • Pippo Calogero

        La ristrutturazione pilotata del debito con adeguamento del nostro tenore di vita all’economia reale e la migrazione di qualche milione di persone verso le economie trainanti non potrebbe essere una soluzione? Ovviamente da implementarsi a pandemia finita: fino ad allora sarà la BCE a tenerci in vita.
        Io credo che questa sia la soluzione che ha in mente chi tiene il coltello dalla parte del manico e che questo sarà il nostro futuro nel mondo reale.

    • Riccardo

      Ma infatti il divieto di monetizzazione è uno dei motivi per il quale bisognerebbe uscire dall’euro il prima possibile, una banca centrale che non fa il suo dovere fino in fondo è totalmente inutile e ovviamente dannosa.

      • Federico

        Evidentemente ti sfugge quale sia il “dovere” di una banca centrale e del perché, nel corso del tempo, tutte le principali banche centrali “serie” (certo in Venezuela non funziona così) siano state rese indipendenti dall’acquisto, se non altro come obbligo, dei titoli di stato emessi dal tesoro sul mercato primario

  2. Zipperle

    Se l’inflazione dovesse apparire, specialmente quella core (e non dovrebbe essere sorprendente soprattutto per quanto riguarda le materie prime alimentari e loro derivati vista la carenza di manodopera), che fa la BCE dopo aver monetizzato? che fine fa la sua credibilità con riferimento al suo obiettivo? come rientra se decide che l’inflazione è eccessiva?

  3. Luciano Miraglia

    Di tutta quella liquidità aggiuntiva credo che poca ne assorbirà l’economia reale. Non sarebbe opportuno affiancare all’espansione monetaria anche un’espansione della domanda aggregata attraverso una politica fiscale espansiva in deficit che dia reddito spendibile alle famiglie e forte rilancio delle opere pubbliche?

  4. Stefano Fassina

    Grazie prof, mi conforta la sua analisi e proposta. È quanto dall’inizio della tragedia Covid suggerisco, inutilmente, al Governo.

    • Emilio

      Caro Fassina (ex ministro?), la scorciatoia che propone il prof. Hamaui – monetizzazione del debito pubblico – non sarà mai pienamente praticabile e comunque durerebbe poco (sono già troppi anni che va avanti un po’ cosi….). Continuo a chiedermi e chiederle, come mai dal 2013 al 2018 il nostro paese abbia potuto rinunciare a migliorare realmente la propria posizione: una grandissima opportunità persa (soprattutto da chi si dichiara competente!!). Gli altri paesi (Olanda e Germania in testa) potranno accettare una ulteriore monetizzazione solo e soltanto ci fosse uno straccio di risposta a questa domanda… il che ovviamente richiederebbe coraggio da parte di chi ha governato in quegli anni e rigoverna da qualche mese il nostro paese…. quindi pur essendo italiano spero che la monetizzazione nel senso auspicato dall’articolo non ci sia: sarebbe una ulteriore cambiale in bianco a favore di chi – incompetente o peggio competente – ha perso tempo peggiorando la nostra situazione. Non trova ?

  5. eugenio carnazza

    Se il Nord Europa si oppone strenuamente agli Eurobond, che sono un prestito, come si può pensare che accetti la monetizzazione del debito ? Impossibile. L’unica via è mobilitare il nostro risparmio per un piano di investimenti e rilancio economico interno, senza patrimoniali, ma con incentivi all’investimento. Usiamo la Bei.

  6. giacomo

    Aggiungo che i rischi inflazionistici nel breve sarebbero davvero minimi: statistiche recenti dimostrano come gli aggregati monetari M2 e M3 sono pressocchè fermi, e non potranno che ridursi ulteriormente.

  7. Massimiliano

    Gent.mo Prof. la ringrazio per le riflessioni proposte. Una domanda. In base all’art.117 della Costituzione lo Stato italiano ha competenza esclusiva sulla moneta. Se la BCE non potesse monetizzare il debito come proposto nell’articolo, ci potrebbe essere la possibilità di emettere moneta di Stato a circolazione solo interna? Giuridicamente ho letto che sarebbe una strada percorribile rispettando anche i trattati UE che regolano l’emissione di banconote dalla BCE e non vieterebbero l’emissione di moneta di Stato a circolazione solo interna (all’Italia). Grazie e cordiali saluti.

    • giacomo

      Sarebbe una palese violazione del diritto europeo (per la precisione sarebbe violato il Reg. n. 974/98). Ogni moneta richiede esclusività… giustamente, in riferimento alla proposta di introduzione dei c.d. mini-bot, è stato detto che non potevano che esser altro debito: se avessero avuto le stesse caratteristiche della moneta (i.e. obbligo di accettazione per l’estinzione di obbligazioni pecuniarie, art. 1277 c.c., legal tender) sarebbero stati strumenti illegali. Poi si potrebbe anche uscire dall’UEM… ma questo significherebbe, appunto, uscire dall’Euro!

      • gli obbiettivi della BCE non sono relativi solo alla difesa dell’euro, tramite la stabilità dei prezzi, ma raggiunto tale obbiettivo, devono essere estesi anche alle politiche economiche degli stati membri ed anche all’occupazione (l’art. 3 del trattato “Essa promuove la coesione economica, sociale e territoriale, e la solidarietà tra gli Stati membri”).
        Per questo motivo può cancellare i debiti pubblici, pro quota; alla data del 20 marzo 2020, la BCE aveva 2.140 miliardi di titoli acquistati con il QE (debiti pubblici dei paesi euro, acquistati in % partecipazione BCE).
        La cancellazione del debito è una politica monetaria espansiva con strumenti non convenzionali; la BCE può attuarla; la BCE non può acquistare direttamente i debiti dei paesi membri; in ogni caso avendoli legittimamente acquistati, perché non può cancellarli per aumentare la base monetaria? Tutti gli altri strumenti utilizzati non hanno avuto esito.

  8. L’eurostat ha comunicato che l’inflazione a marzo è scesa dal 1,2% allo 0,7%; tendenzialmente l’inflazione è pari a zero; la BCE deve portare l’inflazione tendenzialmente al 2%, è quindi obbligata ad aumentare la base monetaria; l’occasione è la cancellazione dei titoli pubblici che ha in portafoglio, sono stati acquistati con il QE di Draghi, sono proporzionali con la % di partecipazione alla BCE; per l’Italia si avrà la cancellazione di 300 miliardi di debito; in questo modo il governo potrà effettuare tutte le politiche di bilancio che vorrà.

    • Pippo Calogero

      Fantastico, abbiamo scoperto il moto perpetuo del debito infinito a costo zero, ovvero la soluzione Borghi/Maduro/Bagnai. Insomma l’idea fantastica, ormai mainstream in Italia, che possiamo continuare all’infinito a creare ricchezza dal nulla tramite le politiche monetarie, ignorando completamente l’economia reale. Si ha quindi un ribaltamento paradossale dell’ordine delle cose, per cui l’economia reale diventa funzione delle politiche monetarie. Secondo me questa è pura follia, ma la mia domanda è un’altra: se hanno ragione Borghi e Bagnai, perché abbiamo bisogno della BCE? Perché non possiamo semplicemente uscire dall’UE, fare debito all’infinito, monetarizzarlo attraverso Banca d’Italia e superare Cina e Stati Uniti a livello di PIL? La domanda è semplicissima: se la BCE può cancellare con un tratto di penna 300 miliardi di euro, per quale motivo non possiamo riacquistare sovranità monetaria, e monetanizzarne 30 mila? Perché la frase “tutte le politiche di bilancio che vorrà” porta esattamente a questo.

      • Riccardo

        Infatti non abbiamo alcun bisogno della BCE. L’euro è stato un cappio al collo che vari paesi europei hanno deciso di adottare senza alcun motivo pratico e tangibile, serviva per scaricare i costi delle recessioni sui lavoratori invece che sul tasso di cambio, leggasi “svalutazione interna”.
        L’uscita dall’euro sarà inevitabile, lo “stallo” europeo di questi mesi è la conferma che il progetto non funziona, nessuno vuole pagare per nessuno.

  9. EMILIO

    1) la crisi odierna non è finanziaria ma è una CRISI DI ECONOMICA REALE che poi si riflette sulla finanza ecc. 2) pensare alla monetizzazione del Debito è esattamente quello che Germania e altri paesi non vorranno mai fare (e su cui anche io sarei poco d’accordo) quindi meglio pensare a soluzioni di più ampio respiro la BCE e il SEBC possono solo agire – come purtroppo stanno facendo da tempo – in emergenza per essere più rapidi ma LA SOLUZIONE PUO’ E DEVE ESSERE solo una rivisitazione delle capacità dei paesi di sostenere il loro debito pubblico che non parta da principi che non hanno fondamento (dove sta scritto che un rapporto debito PIL del 150% non sia sostenibile anche se certamente è peggio del 60%?) e la possibilità per i paesi europei tutti di avere tassi di emissione molto simili con penalizzazioni per chi non ha politiche di bilancio fatte per bene 3) in aggiunta ci vuole una capacità fiscale aggiuntiva europea (non dissimile a quella degli USA sebbene più bassa). Ovviamente il tutto funziona (soprattutto punto 2 precedente) se non abbiamo politici che hanno rinviato la spending review o meglio una politica di miglior indirizzamento della spesa pubblica come abbiamo avuto in particolare dal 2013 al 2018.

  10. luca Tombolini

    Professore grazie, volevo chiederle se nel quadro da lei delineato sarebbe economicamente fattibile un reddito di base universale senza condizionalità per ogni cittadino italiano maggiorenne che non percepisca già una pensione, diciamo 1000€/mese. Lo scopo sarebbe favorire la redistribuzione della ricchezza (quindi corporate tax e financial transactions tax, possibile ristrutturazione dell’iva), quindi stimolare la domanda, progredire nell’attuazione dei diritti umani, salvaguardare le persone dalla futura perdita di posti di lavoro che verrà dall’automazione dovuta all’intelligenza artificiale e liberare il potenziale creativo e di progresso delle persone una volta garantiti i bisogni primari. Tutto sommato mi sembra l’investimento più sicuro da fare per un futuro di progresso e di pace.

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