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Madame Lagaffe prova a rimediare

La Bce vara un piano straordinario da 750 miliardi. Funzionerà? Dipende dalla composizione degli acquisti di titoli di stato: dovrebbe andare incontro ai paesi con debiti più alti. Ma la vera svolta sarebbe svincolare il programma Omt dall’accesso al Mes.

Un piano da 750 miliardi

La sera del 18 marzo la Banca centrale europea ha adottato misure straordinarie, dopo che quelle di solo una settimana prima avevano ampiamente deluso i mercati finanziari.

In realtà, il crollo di borsa che aveva accompagnato i provvedimenti del 12 marzo non era tanto dovuto al merito, perché andavano nella giusta direzione, ma alle incaute parole della presidente Christine Lagarde: “non siamo qui per correggere gli spread”. Quell’episodio ha confermato, se mai ce ne fosse ancora bisogno, che l’efficacia della politica monetaria si gioca sul piano della comunicazione, prima ancora che su quello dei miliardi messi sul piatto degli interventi sul mercato.

Il piano annunciato il 18 marzo, appositamente pensato per reagire all’emergenza economica creata dal coronavirus (Pandemic Emergency Purchase ProgramPepp) stanzia una cifra imponente: 750 miliardi di acquisti di titoli, sia pubblici che privati. Tra i titoli pubblici acquistabili sono inclusi anche quelli emessi dal governo greco, finora esclusi dal Public Sector Purchase Program (Pspp). Tra i titoli privati è compresa la carta commerciale emessa da imprese non finanziarie. Il piano durerà almeno fino alla fine di quest’anno, ma la Bce si dichiara pronta a estenderlo per ampiezza e per durata, facendo tutto ciò che sarà necessario nei limiti del suo mandato.

Una parziale limitazione del programma risiede nel fatto che gli acquisti di titoli pubblici avverranno in linea di massima (benchmark allocation) secondo la capital key, cioè la quota che ciascun paese dell’area euro detiene nel capitale della Bce: in pratica, in base alla dimensione di ciascun stato, misurata in base alla sua popolazione e al suo Pil. Ciò implica che non avverranno sulla base della dimensione del debito pubblico. E qui veniamo alla questione dello spread. Per contenere i divari tra i tassi d’interesse pagati sul debito pubblico dei diversi paesi, occorre che la Bce sia disposta a deviare dalla capital key, cioè ad acquistare in proporzione maggiore i titoli emessi dai paesi ad alto debito, che ora dovranno indebitarsi ancora di più per fare fronte all’emergenza coronavirus. Nel suo comunicato, la Bce annuncia una certa flessibilità nella composizione degli acquisti, facendo intendere che è disposta a deviare dalla capital key se sarà necessario. L’efficacia del programma dipenderà in misura cruciale dal grado effettivo di flessibilità che verrà esercitato. Naturalmente, dipenderà anche dagli annunci che seguiranno al comunicato del 18 marzo: questa volta madame Lagarde non si può permettere di sbagliare.

La svolta che servirebbe

Va anche detto che i programmi generalizzati di acquisto di titoli sul mercato, prima il Pspp e ora il Pepp, non sono per loro natura disegnati per contenere i tassi d’interesse pagati da un singolo governo, che dovesse essere oggetto di un attacco speculativo sui mercati finanziari. Sono invece programmi pensati per agevolare la trasmissione della politica monetaria in tutta l’area dell’euro, posto che l’arma del taglio dei tassi d’interesse è spuntata, visto che hanno raggiunto – o addirittura superato – il limite inferiore dello zero (zero lower bound Zlb).

Il programma di emergenza per contrastare eventuali attacchi speculativi contro un singolo paese è un altro: è l’Omt (Outright Monetary Transactions) che fu introdotto nel 2012 in seguito alla famosa dichiarazione di Mario Draghi: “whatever it takes”. Tuttavia, anch’esso ha il suo limite: per attivare lo strumento, un governo deve prima accedere a un piano di assistenza finanziaria da parte del Meccanismo europeo di stabilità (Mes). A sua volta, ciò richiede che il governo si sottoponga a una “condizionalità”, cioè concordi con il Mes un piano di aggiustamento economico e di finanza pubblica. È proprio lo spettro delle condizioni che ha finora tenuto lontano i governi dal Mes e ha di fatto impedito l’utilizzo dell’Omt, che infatti è rimasto sulla carta.

I governi europei in questi giorni discutono, sembra su richiesta italiana, di come sospendere o alleggerire la condizionalità per accedere all’assistenza finanziaria del Mes. Tuttavia, la proposta incontra le resistenze dei soliti “falchi” del Nord Europa, preoccupati di non infrangere le tradizionali regole europee.

La svolta, con la quale la Bce potrebbe fare uscire l’Europa dall’impasse, sarebbe annunciare che il programma Omt potrà essere attivato, almeno in questo periodo di straordinaria emergenza, anche senza il preventivo accesso al Mes. La frase finale del comunicato del 18 marzo, laddove la Bce si dichiara disposta a “rivedere alcuni limiti auto-imposti” per fronte ai rischi che l’Europa sta correndo, potrebbe forse essere interpretata come una apertura? Non lo sappiamo ancora, ma speriamo vivamente di sì.

Su una cosa Christine Lagarde ha ragione: questa volta la banca centrale non può essere lasciata sola. In effetti, la politica monetaria non può fare tutto, soprattutto in una crisi come questa, che ha una origine reale (sanitaria) e non finanziaria, e che colpisce l’economia dal lato dell’offerta, bloccando interi settori produttivi, prima ancora che dal lato della domanda. Le politiche fiscali a livello nazionale stanno in realtà reagendo, ma il problema è che finché la risposta è dei singoli stati finirà per mettere in difficoltà i paesi ad alto debito come il nostro. Per questo occorre un’azione a livello comunitario. Può avvenire tramite il bilancio della Ue o tramite il Mes, ma l’importante è che ci sia. La trattativa tra i governi è in corso e non si annuncia facile, anche se l’apertura della cancelliera Angela Merkel è un segnale positivo e importante.

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Soldi dagli elicotteri: si può fare?

  1. Stefano Scarabelli

    Se si vuole avere la minima speranza di attivare una leva fiscale con effetti redistributivi, era corretto l’atteggiamento tenuto dalla Lagarde in conferenza stampa: solo con l’urgenza si è pronti al cambiamento, a quanto pare non solo in Italia. Il nuovo programma della BCE non farà altro che alimentare ulteriormente la divaricazione presente in tutti i paesi occidentali tra crescita dei prezzi degli assets e crescita dei redditi, con conseguente incremento dei debiti e ribasso di inflazione e tassi di interesse. Coronavirus o non Coronavirus questa divaricazione dovrà avere termine, considerato che i tassi a breve sono ormai incomprimibili.
    Distinti saluti

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