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Perché il Qe non ha prodotto inflazione

Con il Quantitative easing le banche centrali non hanno creato moneta, bensì base monetaria. E le banche hanno tesaurizzato queste “riserve” perché prive di rischio nominale e reale, per l’impegno della Bce di conservare stabile il livello dei prezzi.

La differenza tra base monetaria e moneta

Sono sempre più frequenti le posizioni che disconoscono la rilevanza dei vincoli di finanza pubblica (o il principio stesso della scarsità delle risorse) invocando la creazione di moneta come panacea. Quale controesempio contro l’ammonimento che monetizzare permanentemente deficit pubblici crescenti espone al rischio di spirali inflazionistiche viene talvolta usata l’esperienza del Quantitative easing: la Fed ha quadruplicato il suo bilancio tra il 2009 e il 2015, lo stesso ha fatto la Bank of England, la Banca centrale europea l’ha triplicato con vari interventi non convenzionali dal 2009 in poi, la Bank of Japan quintuplicato. Eppure, di spirali inflazionistiche non si vede l’ombra.

Perché il controesempio non indebolisce, ma anzi conferma, l’argomento che l’inflazione, nel medio-lungo termine, segue la crescita monetaria? La risposta, semplicemente, è che il Qe della Bce (e analogamente per le altre) non ha affatto triplicato la quantità di moneta in circolazione, la quale anzi ha mediamente rallentato la sua crescita.

Per capire meglio è necessario chiarire una differenza chiave, spesso ignorata: quella tra “moneta” e “base monetaria”. La “moneta” è l’insieme degli strumenti di pagamento (banconote in circolazione, depositi bancari cui siano associati bancomat o libretti di assegni e altro) che regolano le compravendite di beni e servizi, ed è pertanto l’aggregato rilevante di cui valutare la correlazione con i prezzi. La “base monetaria” è invece l’insieme delle passività che una banca centrale crea attraverso operazioni di mercato aperto convenzionali (come le Mro – main refinancing operations – della Bce) o non convenzionali (come il Qe).

La banca centrale quindi crea “base monetaria”, non “moneta”.

Due passaggi per creare moneta

Come nasce allora la “moneta”? In due passaggi, nella cui distinzione logica risiede la ragione per cui a un’espansione di base monetaria non necessariamente segue una pari di moneta.

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Nel primo passaggio, se la Bce vuole “creare” una nuova banconota da 10 euro, lo fa acquistando da una banca un titolo del valore di 10 euro. Nel bilancio della banca il titolo è quindi sostituito dalla nuova “base monetaria”. Se la banca decide di tenere quei 10 euro in cassa, quella banconota sarà “riserva bancaria in eccesso” e verrà tesaurizzata per il suo ruolo di riserva di valore (come una qualsiasi altra attività finanziaria) e depositata presso la Bce. Quella banconota non è ancora “moneta” spendibile, ma solo un asset.

La “moneta” si crea nel secondo passaggio: se e quando la banca decide che le conviene di più prestare quella banconota a un privato che la voglia spendere, trasformandola in “circolante” (e sostituendola nell’attivo di bilancio con il prestito concesso), o utilizzarla come leva per espandere il credito creando nuovi “depositi” (nei limiti imposti dai requisiti di riserva obbligatoria). Così quella banconota si riproduce e si moltiplica in nuovi mezzi di pagamento, cioè nuova “moneta” (cosiddetto moltiplicatore della base monetaria).

In tempi normali, il secondo passaggio viene sempre usato al massimo, e ogni nuovo euro creato dalla Bce genera multipli di un euro di nuova “moneta”. La ragione è che come puro asset la “riserva” è dominata da altre attività (pubbliche o private) con migliori profili di rischio-rendimento e non è conveniente tesaurizzarla più del minimo obbligatorio. In tempi di forti turbolenze finanziarie, invece, il mercato non riesce a generare sufficienti asset sicuri per sostenere i bilanci bancari. Ogni nuovo euro creato con il Qe può allora riempire questo vuoto, sostituendo attività molto più rischiose e meno liquide. Esso viene quindi prevalentemente tesaurizzato come asset (“riserva in eccesso”) dalla banca che lo riceve, migliorandone la stabilità finanziaria. Il secondo passaggio del processo di creazione della “moneta” si attiva quindi solo in piccola parte: la “base monetaria” accelera, ma per la sete di safe assets il moltiplicatore si contrae e la “moneta”, quindi, rallenta. Questa è la storia delle principali esperienze recenti. Come nell’Eurozona, in cui la “base monetaria” (linea blu della figura 1) è più che triplicata da fine 2008, mentre la “moneta” (linea gialla) ha, al contrario, rallentato la propria crescita.

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Figura 1

 

Non è affatto contro-intuitivo quindi che il Qe non abbia generato una fiammata inflazionistica commisurata all’espansione del bilancio della Bce, ma è anzi in linea con l’evidenza che lega l’inflazione alla crescita della “moneta”, e non della “base monetaria”.

Val la pena sottolineare che l’incentivo a tesaurizzare le “riserve” create con il Qe deriva dal fatto che queste ultime sono prive di rischio non solo nominale (per costruzione) ma anche reale, nella misura in cui è credibile l’impegno della Bce di conservare stabile il valore di scambio di ciascun euro, cioè il livello dei prezzi. Alla credibilità contribuisce il fatto che queste espansioni di base monetaria sono esplicitamente temporanee, per quanto persistenti. In assenza di questo impegno, le banche cercherebbero di liberarsi delle riserve come oggi fanno con le attività rischiose, riversandole nel mercato finanziario, creando moneta, e alimentando inflazione.

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28 commenti

  1. Roberto boschi

    Professore, ma lei proprio non pensa che alla base della mancata inflazione ci sia, soprattutto, un diverso funzionamento dell’economia reale? Mi riferisco, ovviamente, al venire meno della crescita dei salari non solo in Europa, dove la disoccupazione è ancora alta, ma anche in USA, dove la curva di Phillips è, di fatto, non più operante. Forse è su questo aspetto che bisogna interrogarsi. Non trova?

  2. Donato Clerici

    Ma il QE non era stato fatto per combattere la deflazione nell’eurozona ? Ossia aumentare la massa di moneta circolante ?

    • Henri Schmit

      Io avevo capito che serviva a salvare le banche italiane, e attraverso esse l’euro. E se per colpa dei nuovi barbari fosse stato tutto invano, se in autunno si dovesse ricominciare da capo?

  3. bruno puricelli

    Egr Prof Nisticò,
    noi possediamo ricchezza privata che potrebbe fungere in piccola misura (10%?) da sottostante di titoli ex novo che noi cittadini, proprietari di tale ricchezza faremmo circolare in Italia per sostituire euro monete per ridurre il costo dei finanziamenti in BTP (in pratica non tiriamo fuori di tasca neppure un euro). Potremmo utilizzare la proprietà del nostro patrimonio immobiliare che renderemmo disponibile per il 10% in favore dello Stato per, diciamo, 30 a. La proposta è un po’ articolata e lunga da leggere in quanto sintetizzerebbe un programma economico con tanto di contrappesi per il mantenimento dei costi. Domando se in tal caso, disponendo ed assumendo il rischio sulla nostra proprietà che garantisce il cespite che permette l’emissione dei succitati titoli ad hoc, l’inflazione che conseguirebbe con l’aumentata disponibilità soprattutto per i lavoratori in Italia aumenterebbe la base monetaria o anche la moneta?

    • Henri Schmit

      Non sono sicuro se capisco l’idea. Sono d’accordo che il patrimonio immobiliare è lo zoccolo (condizione, base) della ricchezza del paese. Quello privato è una delle migliori garanzie, a parte le variazioni di prezzo che dipendono dal reddito delle famiglie, dalle possibilità di creare utili delle imprese (con stabile organizzazione fisica), dall’efficienza del mercato e dalla fiscalità. Alcuni governi recenti hanno sbagliato abolendo o riducendo la tassazione degli immobili – sono gli immobili che permettono di generare utilità se lo stato è in grado di creare un contesto vantaggioso. Non capisco come e perché i privati dovrebbero cedere temporaneamente la proprietà di una parte dei loro immobili allo stato. Se invece si rendesse il patrimonio immobiliare merce di mercato (tassazione patrimoniale neutra, catasto aggiornato, tassazione bassa delle transazioni cf. vari articoli su questo blog, regimi IVA efficienti e comprensibili da parte dei comuni mortali per tutte le categorie di immobili, gestione rigorosa delle concessioni edilizie, punizione severa delle violazioni, procedure di esecuzione snelle), i loro valore aumeterebbe e tutta l’economia ne gioverebbe. Ho lavorato per tre anni a Zurigo: la prima cosa che gli operatori finanziari guardano ogni mattina è il tasso ipotecario, applicabile ad una quota del valore immobiliare e riferimento risk-free dell’intera economia!
      Bisogna far funzionare l’economia, rassicurare l’invest. privato, non fare altro credito allo Stato

      • Rocco

        Henri Smith, io di economia e finanza non ne capisco. Ma leggo con la speranza di imparare qualcosa per il semplice gusto di sapere. Sono un emigrato pensionato. Non ho riserve degne di tale nome e non ho piani di giocare sul mercato o di speculare fra interessi e inflazione. Detto questo, mi permetto di dire anche la mia dal mio angolino. Il professore, naturalmente, mi e’ sembrato molto erudito e convincente (altrimenti che professore sarebbe). Ma ovviamente ha un suo punto di vista che egli, con la sua conoscenza in materia e dati alla mano, puo’ avallare. Sono rimasto un po’ sorpreso dalla maggior parte dei commenti perche’ mi pare che ci sia una sfida ad “aver ragione” piuttosto che a trovare soluzioni. L’idea del signore che, bonta’ sua, vorrebbe affidare parte della sua ricchezza allo Stato non e’ affatto malvagia (e nemmeno nuova di zecca); i suoi conti non li posso e non li voglio controllare. Mi fido, perche’ ovviamente ha un intelletto di un certo livello. Il problema e’ sempre il solito: sarebbe lui disposto ad affidare parte della sua ricchezza ad un governo che per definizione non sa assolutamente amministrare ne’ ricchezza ne’ debiti? Ne dubito. Quello che tu (scusa se non uso il Lei) spieghi nella tua risposta mi pare conoscenza del mondo dell’economia e finanza, esperienza lavorativa e buon senso. Se un governo vuole avvalersi della liberta’ di battere moneta dovrebbe prima ottemperare a quella breve lista di manchevolezze che ha fatto, continua a fare. Grazi

        • Henri Schmit

          Grazie del contro-commento non troppo severo. Ricordo aver letto su alcuni CV recenti, in inglese, per lavori temporanei presso l’OCSE fra i vari requisiti più tecnici e umani anche questo : “to be able to exercise sound judgement;” sapere giudicare a caldo ma senza precipitazione (valutando correttamente) è segno di buon senso. Per meritare un complimento dovrei prima mostrare di aver ragione.

  4. Virginio Zaffaroni

    Ma, se quanto dice il prof. è vero (come è vero), e partendo dal presupposto (vero?) che BCE col QE sui mercati secondari aveva come target il raggiungimento di un inflazione attorno al 2% ( e non il gonfiamento delle riserve bancarie-leggi-base monetaria), dobbiamo allora concludere che il Qe è stato un fallimento? E se così fosse dovremmo anche concludere (ahimè) che, prescindendo da giudizi di merito e dai noti divieti, le operazioni di banca centrale capaci di sbloccare l’inflazione sarebbero solo quelle sul mercato primario dei titoli di stato? Siamo certi infatti che, in tal caso, lo Stato non ci penserebbe un minuto, nei modi che sappiamo, a “far girare la moneta”, con una bella inflazione al seguito.

  5. bruno puricelli

    Egr Prof Nisticò,
    noi possediamo ricchezza privata che potrebbe fungere in piccola misura (10%?) da sottostante di titoli ex novo che noi cittadini, proprietari di tale ricchezza, faremmo circolare in Italia per sostituire euro monete per ridurre il costo dei finanziamenti in BTP (in pratica non tiriamo fuori di tasca neppure un euro). Potremmo utilizzare la proprietà del nostro patrimonio immobiliare che renderemmo disponibile per il 10% in favore dello Stato per, diciamo, 30 a così da costituire un cespite, diciamo, di 50 mlds/a per 8 anni. Il risparmio potenziale da interessi passivi arriverebbe a ca.1000 mlds in 30.a La proposta è un po’ articolata e lunga da leggere in quanto sintetizzerebbe un programma economico con tanto di contrappesi per il mantenimento dei costi. Domando se in tal caso, disponendo ed assumendo il rischio sulla nostra proprietà che garantisce il cespite che permette l’emissione dei succitati titoli ad hoc legati all’euro, l’inflazione che conseguirebbe con l’aumentata disponibilità soprattutto per i lavoratori in Italia aumenterebbe la base monetaria o anche la moneta?

  6. zipperle

    La spiegazione monetaria dell’inflazione potrebbe essere valida anche in presenza di QE perché oramai sono passati diversi anni e diverse fasi di QE (quindi il “medio-lungo termine” come attesta l’autore) senza che l’inflazione dei beni e dei servizi sia aumentata, proprio perché come afferma l’autore si è mossa solo la base monetaria. Nel frattempo, tuttavia, si è manifestata un’inflazione delle attività finanziarie (in particolare, delle azioni e delle obbligazioni dei paesi in cui vi è stato QE) particolarmente evidente per la durata e l’entità, il cui “effetto-ricchezza” sui comportamenti reali (consumi) si è visto in forme differenziate a seconda dei paesi. Mi pare quindi di poter concludere che la singolarità degli effetti dei vari esperimenti di QE sia da rinvenire con riferimento all’asset inflation e all’“effetto-ricchezza” .

  7. giorgio belvedere

    La BCE non si è accorta che le banche tesaurizzavano il QE?
    Non era meglio, per far salire l’inflazione, come proposto da alcuni di gettare soldi dall’elicottero direttamente alla gente.

  8. Stefano Scarabelli

    Cosa ne pensa del fatto che negli Stati Uniti da qualche mese la Fed faccia fatica a controllare l’Effective Federal Funds Rate e a tal fine abbia abbassato per ben tre volte l’Interest On Excess Reserves?

  9. Piero

    To be sure, open-handed government spending, be it helicopter money or more targeted measures, would probably see a broader distribution of benefits than the quantitative easing of the past decade. It’d be a “people’s QE” of the sort advocated by the UK’s left wing Labour Party. But it would also bring a whole new set of side-effects.
    Pictet Asset Management

  10. Sergio Capaldi

    Buongiorno Professore Nicastro, è più che opportuno ricordare quello che ha descritto nell’articolo. detto ciò non mi sembra che l’evidenza empirica tra moneta ed inflazione sia cosi monolitica come lascia supporre nell’articolo e la mancanza di inflazione resta un rebus anche per le banche centrali. dire che la dinamica dell’inflazione è “in linea” con la crescita della moneta mi sembra una affermazione non tanto “in linea” con i tempi. saluti

  11. Marco

    Resta il fatto che non mi sembra così sano continuare a pompare il QE, sembra la soluzione a tutti i mali ma sul lungo periodo soluzioni di questo tipo si sono sempre dimostrate perdenti.

    • bruno puricelli

      Buongiorno Sig Marco
      sarebbe così gentile da darmi una Sua opinione dopo aver letto il mio commento delle ore 13.24 ?
      Grazie

      • Marco

        Non mi esprimo né sulla quantità né qualità del vostro commento.
        Rimango convinto che fare QE non può essere la ricetta magica che durerà per sempre e che lascerà il mercato in permabull.

  12. Henri Schmit

    Se ho capito bene, nel primo caso la banca trasforma un titolo (di debito pubblico, per ipotesi domestico) in un deposito presso la BCE (una riserva / un attivo depurato dal rischio sovrano). Nel secondo caso la banca presta lo stesso importo a un suo cliente e aumenta (nei limiti della riserva obbligatoria) il proprio attivo di rischio privato e la massa monetaria, permettendo all’economia di florire (se la decisione di affidamento è azzeccata e prezzata correttamente). Sarebbe interessante conoscere l’evoluzione del bilancio delle banche disaggregato per paese, nel ventennio del grafico (che peraltro non si legge bene, come se fosse in un formato sbagliato). Alla fine l’effetto del “grande mercato” sarà che tendenzialmente converrà alle banche italiane investire in prodotti finanziari che finanziano progetti privati in altri paesi dove il potenziale di guadagno è maggiore (crescita, potenziale) e il rischio di fallimento minore. Senza riforme drastiche che liberano l’attività eoconomica (certezza del diritto, semplicità delle procedure, trasparenza delle condizioni) il paese sarà sempre perdente, le imprese svantaggiate e le banche meno performanti.

    • bruno puricelli

      Buongiorno Sig Henri,
      sarebbe così gentile da darmi una Sua opinione dopo aver letto il mio commento delle ore 13.24 ?
      Grazie

  13. Giuseppe GB Cattaneo

    Egregio professore sta dicendo che la BCE ha regalato “base monetaria” alle banche senza nessun vantaggio per l’economia reale dei paesi europei?

    • Luca Morandini

      Ovviamente non e’ quello che l’autore ha scritto, visto che il QE ha avuto come effetto collaterale quello di tenere artificialmente bassi i rendimenti dei titoli sovrani (con l’effetto finale di calmierare i prestiti a imprese e privati).

  14. Marcomassimo

    Appunto; il fatto che il QE non abbia prodotto inflazione vuole dire semplicemente che nelle tasche della gente quei soldi non sono mai arrivati; sono arrivati solo nelle tasche dei gestori di un sistema finanziario ipertrofico che di sicuro hanno rimpinguato i loro compensi; a quel livello lo “easing” ha funzionato alla grande; il keynesismo aveva un altro sistema per risollevare l’economia sul serio e non a chiacchere e/o solo a beneficio di pochi; ovvero i lavori pubblici; non questa roba monetaria ovvero cartacea o virtuale, ovvero farlocca.

  15. Roberto

    Le politiche di QE sono sempre dannose, all’origine dei cicli boom-burst. Purtroppo nessuno parla mai della teoria della scuola austriaca, il mainstream economico è sempre pro-banche centrali.

  16. Enrico Motta

    Grazie per ľ articolo, che, se ho capito bene smonta la nozione secondo cui il Q.E. ha combattuto la deflazione. Approfitto per farle un altra domanda: l’acquisto di titoli pubblici italiani da parte della BCE è servito a mantenerne bassi gli interessi? Credo di sì. Ma in tal caso si è determinato, mediante l’abbassamento di questi tassi di interesse, un qualche effetto antiinflazionistico?

    • Luca Morandini

      Visto che il Prof. Nistico’ non risponde, lo faccio io. Si’ il QE e’ servito ad abbassare i rendimenti dei titoli di stato e quindi calmierare i tassi in generale. No, accade esttamente il contrario: bassi tassi stimolano gli investimenti (e’ meno costoso prendere denaro in prestito), che stimolano la domanda di beni e servizi che -a parita’ di altre condizioni- fa’ aumentare i prezzi e quindi crea inflazione. Questa la teoria, ma in pratica l’unica inflazione apprezzabile e’ stata quella degli strumenti finanziari (titoli di stato, azioni, etc), che ora valgono di piu’ anche per merito del QE.

  17. L’inflazione non c’è stata perché c’è un sotto-uso delle risorse pauroso (in termini di output gap), quindi avoglia prima di colmarlo e far ripartire un po di inflazione. Non c’è inflazione finché siamo così tanto in eccesso d’offerta, proprio come lo sono le bocche dei teorici dell’austerità.
    Un po di inflazione oggi sarebbe un buon segno! E non si venga a dire che le banche non trovano indirizzi sicuri ove erogare prestiti, perché i giovani intraprendenti ci sono; e capita non di rado che non riescano a trovare un prestito, talvolta manco per una casa.

  18. L’articolo è interessante come esempio di differenza tra base monetaria e quantità di moneta.

    Però non capisco una cosa. L’accademico autore di questo articolo ritiene che il Q.E. sia l’acquisto da parte di BCE di titoli bancari al fine di rinpinguare le loro deficienze di riserva obbligatoria.

    Quello che sapevo io, era invece che il Q.E. significava l’accettazione a garanzia di titoli di stato da parte della BCE per i prestiti alle banche.

    Che questo possa essere stato utilizzato dalle banche per compensare le proprie irregolarità inerenti la riserva, è un’interpretazione. Ma che alla fine vadano a finanziare il debito pubblico, non ci piove.

    La cosa curiosa è che, essendo il 3% l’aumento massimo ammesso indebitamento programmato di detti Stati, e che questo corrisponda a quel 3% suggerito da Freidman come aumento monetario annuo dei paesi ad economia “avanzata”, è a mio avviso più che una coincidenza.

    I problemi sono però che:
    – alcuni di questi paesi non sono tanto “avanzati” (Italia), quindi il loro PIL non aumenta del 3%;
    – l’aumento di indebitamento di questi a consuntivo sfora sempre il 3%.

    Infatti, l’inflazione C’E’!

    • Luca Morandini

      Qui c’e’ un po’ di confusione: il QE non e’ L’accettazione di titoli come garanzia di prestiti (che è l’ordinario strumento di creazione della base monetaria), bensì l’acquisto straordinario di titoli di debito (soprattutto debito sovrano) da parte della BCE.

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