Perché il Qe non ha prodotto inflazione

Con il Quantitative easing le banche centrali non hanno creato moneta, bensì base monetaria. E le banche hanno tesaurizzato queste “riserve” perché prive di rischio nominale e reale, per l’impegno della Bce di conservare stabile il livello dei prezzi.

La differenza tra base monetaria e moneta

Sono sempre più frequenti le posizioni che disconoscono la rilevanza dei vincoli di finanza pubblica (o il principio stesso della scarsità delle risorse) invocando la creazione di moneta come panacea. Quale controesempio contro l’ammonimento che monetizzare permanentemente deficit pubblici crescenti espone al rischio di spirali inflazionistiche viene talvolta usata l’esperienza del Quantitative easing: la Fed ha quadruplicato il suo bilancio tra il 2009 e il 2015, lo stesso ha fatto la Bank of England, la Banca centrale europea l’ha triplicato con vari interventi non convenzionali dal 2009 in poi, la Bank of Japan quintuplicato. Eppure, di spirali inflazionistiche non si vede l’ombra.

Perché il controesempio non indebolisce, ma anzi conferma, l’argomento che l’inflazione, nel medio-lungo termine, segue la crescita monetaria? La risposta, semplicemente, è che il Qe della Bce (e analogamente per le altre) non ha affatto triplicato la quantità di moneta in circolazione, la quale anzi ha mediamente rallentato la sua crescita.

Per capire meglio è necessario chiarire una differenza chiave, spesso ignorata: quella tra “moneta” e “base monetaria”. La “moneta” è l’insieme degli strumenti di pagamento (banconote in circolazione, depositi bancari cui siano associati bancomat o libretti di assegni e altro) che regolano le compravendite di beni e servizi, ed è pertanto l’aggregato rilevante di cui valutare la correlazione con i prezzi. La “base monetaria” è invece l’insieme delle passività che una banca centrale crea attraverso operazioni di mercato aperto convenzionali (come le Mro – main refinancing operations – della Bce) o non convenzionali (come il Qe).

La banca centrale quindi crea “base monetaria”, non “moneta”.

Due passaggi per creare moneta

Come nasce allora la “moneta”? In due passaggi, nella cui distinzione logica risiede la ragione per cui a un’espansione di base monetaria non necessariamente segue una pari di moneta.

Nel primo passaggio, se la Bce vuole “creare” una nuova banconota da 10 euro, lo fa acquistando da una banca un titolo del valore di 10 euro. Nel bilancio della banca il titolo è quindi sostituito dalla nuova “base monetaria”. Se la banca decide di tenere quei 10 euro in cassa, quella banconota sarà “riserva bancaria in eccesso” e verrà tesaurizzata per il suo ruolo di riserva di valore (come una qualsiasi altra attività finanziaria) e depositata presso la Bce. Quella banconota non è ancora “moneta” spendibile, ma solo un asset.

La “moneta” si crea nel secondo passaggio: se e quando la banca decide che le conviene di più prestare quella banconota a un privato che la voglia spendere, trasformandola in “circolante” (e sostituendola nell’attivo di bilancio con il prestito concesso), o utilizzarla come leva per espandere il credito creando nuovi “depositi” (nei limiti imposti dai requisiti di riserva obbligatoria). Così quella banconota si riproduce e si moltiplica in nuovi mezzi di pagamento, cioè nuova “moneta” (cosiddetto moltiplicatore della base monetaria).

In tempi normali, il secondo passaggio viene sempre usato al massimo, e ogni nuovo euro creato dalla Bce genera multipli di un euro di nuova “moneta”. La ragione è che come puro asset la “riserva” è dominata da altre attività (pubbliche o private) con migliori profili di rischio-rendimento e non è conveniente tesaurizzarla più del minimo obbligatorio. In tempi di forti turbolenze finanziarie, invece, il mercato non riesce a generare sufficienti asset sicuri per sostenere i bilanci bancari. Ogni nuovo euro creato con il Qe può allora riempire questo vuoto, sostituendo attività molto più rischiose e meno liquide. Esso viene quindi prevalentemente tesaurizzato come asset (“riserva in eccesso”) dalla banca che lo riceve, migliorandone la stabilità finanziaria. Il secondo passaggio del processo di creazione della “moneta” si attiva quindi solo in piccola parte: la “base monetaria” accelera, ma per la sete di safe assets il moltiplicatore si contrae e la “moneta”, quindi, rallenta. Questa è la storia delle principali esperienze recenti. Come nell’Eurozona, in cui la “base monetaria” (linea blu della figura 1) è più che triplicata da fine 2008, mentre la “moneta” (linea gialla) ha, al contrario, rallentato la propria crescita.

Figura 1

Non è affatto contro-intuitivo quindi che il Qe non abbia generato una fiammata inflazionistica commisurata all’espansione del bilancio della Bce, ma è anzi in linea con l’evidenza che lega l’inflazione alla crescita della “moneta”, e non della “base monetaria”.

Val la pena sottolineare che l’incentivo a tesaurizzare le “riserve” create con il Qe deriva dal fatto che queste ultime sono prive di rischio non solo nominale (per costruzione) ma anche reale, nella misura in cui è credibile l’impegno della Bce di conservare stabile il valore di scambio di ciascun euro, cioè il livello dei prezzi. Alla credibilità contribuisce il fatto che queste espansioni di base monetaria sono esplicitamente temporanee, per quanto persistenti. In assenza di questo impegno, le banche cercherebbero di liberarsi delle riserve come oggi fanno con le attività rischiose, riversandole nel mercato finanziario, creando moneta, e alimentando inflazione.