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Nuove clausole per le crisi del debito: rischio circolo vizioso

Alcuni paesi nordici dell’area euro propongono di modificare le clausole di azione collettiva che definiscono le procedure in caso di ristrutturazione di un debito sovrano dell’area euro. Ma la soluzione ipotizzata rischia di destabilizzare il sistema.

Cosa sono le clausole di azione collettiva

Per fronteggiare in modo efficace possibili crisi future, esponenti di alcuni paesi nordici dell’area euro hanno con insistenza avanzato la proposta di modificare le clausole di azione collettiva (Cac) che definiscono le procedure in caso di ristrutturazione di un debito sovrano dell’area euro.

Una tale modifica non solo non raggiungerebbe gli obiettivi che si prefigge – rendere il sistema più stabile e idoneo a fronteggiare nuove tensioni – ma produrrebbe verosimilmente un incremento del costo di finanziamento pubblico, in particolare per i paesi più indebitati.

A partire dal 1° gennaio 2013 clausole di questo tipo sono state introdotte su tutti i titoli sovrani di durata superiore all’anno emessi nell’area euro, a seguito del documento dell’Eurogruppo del 28 novembre 2010, che di fatto recepiva l’accordo Merkel-Sarkozy di Deauville. In esso erano presenti affermazioni abbastanza contraddittorie che, in quanto tali, vennero percepite negativamente dal mercato. Se, infatti, nessuno stato membro dell’area euro doveva fallire, perché mai si rendeva necessario prevedere un meccanismo per disciplinare la ristrutturazione dei debiti sovrani? Inoltre, tra gli operatori privati del mercato, esplicitamente coinvolti in un’eventuale ristrutturazione di debito, si diffusero due correnti di pensiero: una che attribuiva maggior valore ai nuovi titoli con clausole, poiché in caso di problemi il processo sarebbe stato ben definito; l’altra, opposta, che riteneva che l’emittente sarebbe stato spinto a ristrutturare solo i nuovi titoli con Cac, per i quali una procedura era ben delineata, lasciando indenni i vecchi titoli.

In ogni modo, nel trattato istitutivo dell’European Stability Mechanism (Esm) venne formalizzata l’introduzione delle Cac sui titoli domestici e si dovette procedere a delinearne con precisione le caratteristiche, che dovevano risultare uniformi, ancorché soggette a legislazioni nazionali diverse. In seno al sottocomitato Esdm (European Sovereign Debt Markets), i lavori si svolsero per oltre un anno, sviscerando tutte le specificità di ciascuna tipologia di titolo e mirando a far sì che le nuove emissioni, inclusive delle clausole, non fossero percepite come più rischiose per l’investitore privato.

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Per tale ragione fu adottato il cosiddetto dual limb, metodo che richiede sia una maggioranza qualificata per l’insieme di tutti i titoli emessi col nuovo regime (75 per cento dello stock complessivo in caso di assemblea “fisica” degli investitori e due terzi in caso di procedura scritta) e una per ogni singolo titolo (due terzi o 50 per cento del circolante, rispettivamente in caso di assemblea fisica o con procedura scritta). L’intento era quello di consentire sì l’adesione alla ristrutturazione in caso di problemi veramente seri, ma senza dare l’impressione di voler forzare il mercato ove ci fossero alternative percorribili. Inoltre, anche all’emittente veniva lasciata la flessibilità di selezionare le serie di titoli da ristrutturare, ad esempio con l’esclusione di quelle che, per caratteristiche finanziarie o dimensioni, risultassero senza profili problematici.

I rischi di una modifica

Con questa soluzione – pur segmentando il mercato e penalizzandone la liquidità per la coesistenza di due distinte categorie di titoli (con e senza clausole) – alla fine vecchi e nuovi titoli furono considerati equivalenti, senza differenze di quotazione dovute alla mera presenza o meno delle Cac. Le distorsioni nei prezzi di mercato secondario che si son venute talora a determinare sono state causate da altri fattori tecnici: cedole disallineate ai livelli correnti di mercato, particolari conformazioni della curva dei rendimenti, effetto scarsità determinato dagli acquisti del Pspp (Public sector purchase programme) della Banca centrale europea.

Intervenire oggi con una modifica delle clausole che porti a un single limb, ossia a eliminare il quorum richiesto per ogni singolo titolo e coinvolgere obbligatoriamente la totalità dei titoli, proprio allo scopo di agevolare e accelerare il processo di ristrutturazione, segmenterebbe ulteriormente il mercato peggiorandone la liquidità. Non solo: segnalerebbe una probabilità più elevata di incorrere in una ristrutturazione, innalzando la percezione di rischio per i bond sovrani europei, soprattutto di quei paesi con più elevato rapporto debito-Pil. Infatti, in assenza di un quorum per singola serie, una quota anche significativa (al limite anche del 100%) di investitori in uno specifico titolo potrebbe subire passivamente la ristrutturazione. È proprio quello a cui mirano i fautori del single limb, avendo in mente ciò che è accaduto, in un contesto completamente diverso, coi bond argentini, massicciamente posseduti da hedge fund che ne avevano fatto incetta. Ma nella stragrande maggioranza dei titoli europei il flottante è molto grande e distribuito tra una miriade di investitori, anche individuali, che rischierebbero di non aver voce in capitolo. In Italia, poi, in tale frangente si incorrerebbe nel rischio di violazione dell’art. 47 della Costituzione a tutela del risparmio e conseguente contenzioso, con grave pregiudizio di tutto il processo. Quindi, senza alcun beneficio effettivo, si avrebbero tassi più elevati proprio per gli stati che più necessitano di ridurre il costo del debito, conseguente loro maggiore fragilità, aumento della probabilità di incorrere in una crisi grave che spinga a ristrutturare. Insomma, un autentico circolo vizioso, destabilizzante per l’intero sistema.

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10 commenti

  1. Se il fondo salva stati ha funzionato ( grecia docet ) cui prodest inventare una ristrutturazione dei debiti sovrani degi stati che non possono fallire? Nel ns paese finalmente decrementa il debito ( sia pur con pochi decimali) e noi carichiamo sul debito futuro rischi futuri della solvibilita’?

  2. Henri Schmit

    L’interessante articolo aiuta a comprendere cose complicate in continua evoluzione. Due osservazioni critiche “esterne”: è l’eccesso di debito o la severità delle regole che determina la percezione del rischio dei bond europei? L’articolo 47 sancisce una tutela sacrosanta garantita in tutti i paesi europei che conosco un po’, F, D, B, NL, L, CH, UK; la differenza fra paesi è l’effettività della garanzia. Conclusione: la peggior speculazione contro il debito di una nazione è una politica fiscale sprovveduta.

  3. francesco Zucconi

    Purtroppo non credo sia visto negativamente, in Germania e in Francia, un ulteriore indebolimento dell’Italia. È oramai razionale supporre che la nostra entrata nell’euro sia stata subordinata all’ottemperanza di vincoli contrari alla crescita in potenza della nazione degli italiani; nessuna sorpresa circa quanto splendidamente chiaritoci dalla dott.ssa Cannata.

    • Henri Schmit

      Non capisco per quale ragione F e D potrebbero volere un’Italia ancora più debole. La scommessa era che le costrizioni comuni (non sempre rispettate nemmeno dai primi della classe) e la dinamica creata dal mercato comune di rendere ciascuno la propria economia sempre più competitiva portassero gradualmente a una convergenza e maggiore benessere per tutti. Non è stato così. Perché? Le regole erano sbagliate? Alcuni hanno giocato sporco (contro l’Italia)? O l’Italia, le sue politiche fiscali ed economiche, il discorso pubblico dei politici, giornalisti e ricercatori qualificati è stati inadeguato per gli ultimi troppo interessati ad incarichi pubblici e altre vanità, impreparati i secondi, inetti demagogici i primi? Non ho dubbi che la risposta giusta è una sola. L’inettitudine dell’Italia, unico paese che invece di fare riforme competitive regredisce anno dopo anno, diverrà un problema sempre maggiore per gli altri Stati membri. Manca un discorso veritiero.

      • Paolo Cragnolini

        La ragione per cui F ha ricavato un vantaggio dalla debolezza italiana risulta evidente se si pensa alle acquisizioni societarie degli ultimi anni. Tra l’altro, una fonte ufficiale come la relazione al Parlamento dei Servizi del 2017, nella sezione minacce al sistema paese,  denuncia manovre di attori esteri statuali, in raccordo con i rispettivi apparati di intelligence, ispirate da finalità predatorie, finalizzate ad occupare spazi crescenti di mercato. Quanto a D, si tratta di un competitore diretto della manifattura italiana. Se per esempio consideriamo il periodo intorno al decennio degli anni ’90, l’andamento del saldo delle partite correnti è quasi speculare: quando uno è positivo, l’altro è negativo. In ogni caso, è rivelatorio che le rassicurazioni di H.S. si limitino a escludere l’interesse di F e D ad un indebolimento ulteriore, e non già all’indebolimento in quanto tale.
        La scommessa – che il cambio bloccato favorisse l’allineamento – era una congettura che non godeva di buona letteratura scientifica, destinata a un fallimento asimmetrico, non equamente distribuito. Del resto, il suo successo avrebbe prodotto una UE fatta di tante D, alcune grandi, altre piccole, ma tutte con il loro bravo attivo commerciale ottenuto a spese di un resto del mondo accondiscendente. Una novella Cina, quando quella originale sta scoprendo il mercato interno. Nessun gioco sporco, solo applicazione di regole, quelle sì discutibili, come quella che ha permesso un risk-free vendor-financing a spese della Grecia che è costato all’Italia 58 miliardi, in larga parte finiti alle banche di D e F. Soprattutto la regola fondamentale, fissata nel lontano ’78, che liberava i contraenti dall’obbligo keynesiano di partecipare in ugual misura all’equilibrio, sia dal lato del deficit, sia da quello del surplus. Quella volta Pandolfi venne messo in minoranza, ma c’aveva provato. Altri, invece, si allinearono subito, anche a mezzo di congiure e colpi di mano assai poco democratici, per sudditanza semplice. Una parte della classe dirigente italiana non fu all’altezza, ma  H. S. avrebbe gradito poco politici più virtuosi. E se questo è il quadro, l’allarme lanciato da Maria Cannata rivela tutta la sua drammaticità.

  4. Ugo Toretti

    Buon giorno dott.sa Cannata, la ringrazio per la bella analisi. Potrebbe gentilemente illustrare se ed in che modo le clausole CAC si ricollegano al Qe ed al diritto di veto alla ridenominazione che potrebbe esser in mano alla Bce. Grazie e mille e cordialità. Ugo Toretti

  5. Asterix

    Buongiorno Dott.sa Cannata, può gentilmente spiegarmi le clausole presenti nei contratti derivati stipulati dallo Stato Italiano con le principali banche di affari stiplutate quando Lei era Dirigente Generale al Mef. Mi riferisco in particolare alle clausole “mutual” relative ai contratti IRS stipulati contro il rischio di incremento di tassi di interesse che riconoscono alle Banche la facoltà di chiudere il contratto a fronte del rischio Paese. Tradotto in parole povere è come se in un contratto assicurativo dopo aver pagato anni premi elevati al verificarsi dell’evento assicurato (rialzo dei tassi di interesse) si concedesse alla compagnia assicurativa la facoltà di chiedere senza pagare l’indennità al danneggiato. Credo che sul libro “La Voragine” di Luca Piana puòà trovare un utile resoconto della situazione. Grazie

  6. francesco Zucconi

    Un intervento sottolinea “l’inettitudine dell’Italia a fare riforme competitive”. Questo modo di scrivere sottointende l’esistenza di una teoria economica “giusta”, discostandosi dalla quale è “naturale” avere effetti recessivi che, pertanto, non possono che essere voluti da classi dirigenti moralmente corrotte.
    Io credo che la storia dell’industrializzazione italiana avrebbe dovuto imporre un maggior rispetto circa il ruolo dello Stato per il progresso della nazione. Venuto meno tale ruolo, la corruzione è aumentata e la crescita, in termini di innovazione e progresso, in Italia, si è fermata. La scuola di Beniamino Andreatta e dei suoi succedanei, alleata di fatto a quella del “vincolo esterno”, non ha tenuto conto della geopolitica e della democrazia. La nobile aspirazione europea è, nella pratica, fondata su una brutale competizione intraeuropea che non prevede, nei fatti, una redistribuzione più equa dei guadagni ottenuti con tale competizione . La Germania non ha fatto i compiti a casa: non ha reinvestito granché del suo surplus commerciale con l’Italia in innovazione per la Sicilia o la Calabria, ma continua a drenare denaro sonante dall’Italia. Circa la Francia, chi non ha capito che cosa essa abbia combinato in Libia e come abbia potuto rimanere in Europa con una gigantesca industria di Stato, cosa che all’Italia è stata ed è impedita, non potrà mai capire spiegazione alcuna circa l’impossibilità, per l’Italia, di uscire dalla attuale bara.

    • Henri Schmit

      Intanto la premessa (prima frase) è sbagliata. Nessuno sostiene quello che FZ insinua. Ma il mercato comune e poi l’unione sono costruiti su questo: concorrenza (leale) fra operatori europei E FRA STATI MEMBRI a vantaggio di tutti, individui, imprese e amministrazioni statali. Tutti da decenni agiscono in quest’ottica, tranne l’Italia. Durante la crisi addirittura alcuni meno competitivi (GR, P) l’hanno capito e si sono adeguati. Il ruolo della Stato è sempre stato e rimarrà fondamentale, almeno fino a quando l’UE diventa stato federale, cioè non nel prossimo futuro. La D ha compiuto immense riforme, rese più impegnative a causa dell’unificazione. Non è l’intervento in Libia che è una colpa della F, ma lo sfruttamento mediatico da Sarkozy. Se rimaneva Gheddafi ci mandava altri barconi, zeppi di mitre e di esplosivi. Difficile dimenticare le umiliazioni, il baciamano, la tenda nell’urbe, le ragazze immagine con il corano; anche Londra e Parigi si sono inginocchiati; tutto per garantire gli interessi dell’ENI, di Total e BP? … e l’attentato di Lockerbie? Poi questo genere di discorso non c’entra con la questione (delle riforme) e dimostra solo una mancanza di argomenti. La linea direttrice minima delle riforme non è scritta nei libri teorici, ma oggi si chiama convergenza; basta copiare le best practice esistenti dei partner più competitivi.

    • Henri Schmit

      Il fatto che la D (e gli investitori esteri in genere) non investono abbastanza in Sicilia, nel Meridione e in Italia è colpa delle amministrazioni centrali e locali italiane: leggi incerte, regole incostanti, procedure complesse e rischiose, amministrazioni corrotte, giustizia lenta, consulenti costosi ma senza responsabilità, operatori privati truffaldini non punti, criminalità mafiosa incontrollata. Mi fermo qua.

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