Una proposta di paracadute per il debito pubblico

Come assicurare il debito pubblico della periferia dell’Eurozona e spingere la crescita: è una recente proposta di quattro autori. Questo contributo vuole ricostruire il contenuto “autentico” della proposta, per concentrarsi sui suoi pro e contro invece che su “cosa dice esattamente”.

Un recente articolo di Milena Gabanelli sul Corriere della Sera ha presentato una proposta di Giovanni Dosi, Marcello Minenna, Andrea Roventini, e Roberto Violi per una riforma del Meccanismo di Stabilità Europeo (MSE) volta ad assicurare il debito pubblico della periferia dell’Eurozona  e instaurare un circolo virtuoso di crescita. Per vari motivi che non è qui il caso di approfondire  l’articolo  ha scatenato una polemica sui social. Una parte  di questa polemica è spiegabile dall’incertezza sui termini esatti della proposta, che non sono apparsi chiari a tutti i partecipanti (né al sottoscritto). Questo primo articolo si ripropone semplicemente di esporre i termini “autentici” della proposta, allo scopo di mettere un punto fermo nel dibattito e di potersi concentrare d’ora in poi sui pro e contro  invece che su “cosa dice la proposta”.

La proposta – originariamente elaborata da Marcello Minenna a fine 2017 e condivisa successivamente dagli altri autori – è stata riportata in diversi articoli. Di seguito i link ad alcuni di essi: RISK Magazine, Financial Times Alphaville, Financial Times, Wall Street Journal, Social Europe.

Inoltre, è stata da me discussa durante un seminario pubblico tenutosi lo scorso 13 giugno alla Scuola Superiore Sant’Anna di Pisa. La relazione di Marcello Minenna al seminario in questione si trova a questo link.

Per evitare qualsiasi fraintendimento: non ho partecipato in alcun modo alla stesura della proposta, non faccio parte in alcun modo del gruppo che la sostiene, anzi, come si evincerà dall’articolo di accompagnamento, non sono d’accordo con essa. Questo primo articolo ha semplicemente lo scopo di avviare costruttivamente un dibattito sui relativi pro e contro.

Il testo che segue è stato concordato con gli autori della proposta ai fini del presente articolo.

A solo scopo esemplificativo, assumo che l’Eurozona sia composta da due paesi, Italia e Germania e da due altri attori: la Banca Centrale Europea (BCE) e l’MSE (Meccanismo di Stabilità Europeo), il fondo salva stati europeo. Il suo capitale attuale di 80 miliardi (più circa 600 che possono essere richiesti in caso di necessità) è contribuito dai singoli stati in proporzione al loro Pil, nel nostro esempio semplificato circa 3/8 dall’Italia e 5/8 dalla Germania.

Per semplicità,  assumo che il debito pubblico di Italia e Germania abbia una scadenza residua massima di circa 10 anni e che l’Italia paghi uno spread rispetto al debito tedesco per finanziarsi sul mercato.

La proposta prevede un accordo tra Italia e Germania così articolato:

1. il debito pubblico (sia italiano che tedesco) ha una scadenza di 10 anni e man mano che matura viene rinnovato con la clausola di risk-sharing (“condivisione dei rischi”). Le clausole vietano la ridenominazione del debito in altra valuta e consentono il default dello Stato membro solo in pochi e definiti casi.
2. Se l’Italia fa un default consentito sul debito garantito, l’MSE paga i possessori del debito italiano garantito attingendo al proprio capitale ed emettendo proprio debito ed interagendo se necessario per motivi di mercato con la BCE.
3. In cambio della garanzia definita dalla clausole di risk-sharing, l’Italia paga all’MSE un premio assicurativo di mercato.
4. La garanzia decade e l’MSE tiene i premi assicurativi versati dall’Italia sino a quel momento se: (i) l’Italia non rispetta le regole del fiscal compact modificate come descritto al punto 6 (ii) oppure fa un default non consentito dall’accordo.
5. Il debito assistito da queste clausole diviene titolo privo di rischio nell’ambito dell’area valutaria dell’euro. Il rifinanziamento del debito attraverso questa procedura si traduce per l’Italia in un notevole risparmio sulla spesa per interessi.
6. Le regole dell’accordo fiscal compact vengono modificate per consentire un’extra-deficit pari ai premi assicurativi pagati all’MSE.
7. L’MSE emette obbligazioni sovranazionali per controvalore pari a quello dei premi ricevuti dall’Italia e utilizza i fondi così ottenuti per finanziare investimenti in Italia.
8. La selezione e gestione dei progetti di investimenti saranno compito di un comitato fiscale europeo indipendente. La legge che disciplina gli appalti e il contenzioso è definita a livello europeo.
9. Nell’anno 10 il debito pubblico italiano e tedesco è assistito integralmente dalle clausole di risk-sharing e man mano che giunge a scadenza viene rifinanziato attraverso un Eurobond emesso direttamente dall’MSE e che prevede debiti condivisi tra Italia e Germania.
10. Coerentemente durante questo processo di conversione del debito pubblico garantito in Eurobond una parte crescente delle entrate fiscali di Italia e Germania sono trasferite direttamente all’MSE concordando un bilancio federale e la quota di politica di bilancio che si intende mantenere a livello nazionale.