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Nessun complotto contro l’Italia dietro gli acquisti della Bce

L’aumento dello spread ha fatto riesplodere le polemiche sugli acquisti di titoli di stato da parte della Bce. Ma non c’è stato nessun “complotto” a Francoforte. I rendimenti sui titoli italiani sono aumentati a causa dell’incertezza politica in Italia.

Acquisti Bce sotto la lente

Circa tre mesi dopo le elezioni, l’Italia ha finalmente un nuovo governo. Con il ritorno del famigerato “spread” – che ha preceduto l’accordo finale di governo tra Movimento 5 stelle e Lega – si sono riaccese anche le polemiche, in particolare nei confronti della Banca centrale europea. La Bce, stando ai commenti di alcuni esponenti di M5s e Lega riportati anche dal Financial Times, avrebbe infatti contribuito all’aumento dei rendimenti dei titoli italiani attraverso la riduzione degli acquisti nel mese di maggio. Quanto c’è di vero in queste polemiche? Poco o nulla.
Intanto, la Bce ha ridotto gli acquisti di titoli di stato italiani a maggio? Sì, ma non solo di titoli italiani.
La figura 1 mostra che sono diminuiti della stessa percentuale (circa il 9 per cento rispetto al mese precedente) anche gli acquisti dei titoli di stato spagnoli e francesi. Se guardassimo ai titoli portoghesi, olandesi, austriaci, irlandesi, belgi o finlandesi (non inclusi nel grafico), vedremmo esattamente lo stesso calo. Gli acquisti di bond governativi tedeschi sono invece aumentati, rispetto ad aprile.

Figura 1 – Acquisti netti mensili per paese (Pspp)

Fonte dati: Bce

Perché è accaduto? Primo, è importante notare che gli acquisti di titoli tedeschi in aprile e marzo sono stati sotto la media: circa 4,7-4,8 miliardi di euro, contro una media intorno ai 5,2 miliardi per il periodo gennaio-maggio. Al contrario, gli acquisti di titoli italiani ad aprile sono stati sopra la media: circa 4 miliardi di euro contro una media di 3,6 miliardi per il periodo gennaio-maggio.
Questo tipo di variazioni non ha nulla di straordinario: i titoli che la Bce compra ogni mese sono ripartiti “geograficamente” in proporzione alla quota di ciascun paese nel capitale della Banca (capital key). Ma la stessa Banca centrale chiarisce che l’attuazione mensile mantiene un certo grado di flessibilità.
Secondo, la Bce mantiene flessibilità anche per quanto riguarda il re-investimento dei proventi dai titoli in scadenza. Sono re-investiti nel mese in cui si realizza la scadenza, se possibile, o nei successivi due mesi, se necessario alla luce delle condizioni di liquidità del mercato. Ad aprile si è realizzato un significativo ammontare di scadenze nel portafoglio di titoli detenuti dalla Bce (figura 2). Purtroppo, non ci sono dati ufficiali sulla composizione “geografica” dei titoli in scadenza, ma come emerge dalle stime degli operatori di mercato e come chiarito anche dal capo delle relazioni con la stampa della Bce, si tratta in gran parte di titoli tedeschi il cui reinvestimento sarebbe stato spalmato su due (o più) mesi. Questo “effetto tecnico” spiega la divergenza documentata nella figura 1.

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Figura 2 – Scadenze titoli in portafoglio (Pspp)

Fonte dati: Bce

Perché aumenta il rendimento dei Btp

È stato il comportamento della Bce a far aumentare il rendimento dei Btp? No, è stata la preoccupazione dei mercati finanziari di fronte all’incertezza politica che abbiamo vissuto nelle ultime settimane.
Un primo elemento a supporto della tesi è il differente andamento del tasso d’interesse sui titoli italiani e francesi. Benché la Bce abbia ridotto gli acquisti di titoli italiani e francesi della stessa percentuale, il rendimento dei secondi è diminuito nello stesso periodo in cui quello dei primi è aumentato.
Un secondo elemento è il diverso andamento del prezzo dei credit default swap a cinque anni sul debito italiano, a seconda della diversa protezione offerta. I “nuovi” contratti Cds si basano sulle regole approvate dall’International Swaps and Derivatives Association (Isda) nel 2014. Oltre ad assicurare contro il classico rischio di ristrutturazione del debito, assicurano anche contro il rischio che il debito venga ri-denominato da euro in una valuta per cui non esista, al tempo della ridenominazione, un tasso di conversione di mercato. Questo copre anche il caso di un paese che decida di uscire dall’euro e introdurre una propria valuta. I “vecchi” contratti Cds (basati sulle precedenti regole Isda) proteggono invece solo dal classico rischio di ristrutturazione. La differenza di prezzo tra i nuovi e vecchi contratti si può quindi leggere come una misura del rischio di ridenominazione percepito dagli operatori di mercato. Durante le ultime settimane di maggio, la differenza è aumentata significativamente, lasciando capire come i mercati fossero preoccupati che l’Italia potesse – deliberatamente o accidentalmente – uscire dall’euro.
L’aumento dei tassi di interesse sul debito italiano non è quindi dovuto a misteriose congiure ordite nelle stanze del potere di Francoforte. È del tutto “made in Italy” e molto facilmente spiegabile con la preoccupazione degli intermediari finanziari di fronte all’incertezza politica che ha dominato nelle scorse settimane.

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17 commenti

  1. Savino

    La pacchia del QE è finita. Adesso chi li compra più i titoli di debito italiani?
    Oggi, quello a nove mesi greco è migliore di quello italiano.

    • Mario Angli

      I bot a 9 mesi non esistono. Vedi cosa succede a credere alle notizie false di Fubini? O per dirla come il suo padrone Soros ”fake news”.

  2. Umbe

    Come mai per tranquillizzare i mercati basta un 1,4% in piu ?
    Se lo spread sale da 130 a 270 basta questo misero aumento a compensare quei rischi che lei sottolinea ?
    Quel punto in più puzza molto di speculazione che di reale rischio.

  3. Stefano

    Gentile Dott. Merler
    avrei un dubbio riguardante il rapporto tra le sue conclusioni e la seguente affermazione, corretta e precisa:
    “Benché la Bce abbia ridotto gli acquisti di titoli italiani e francesi della stessa percentuale, il rendimento dei secondi è diminuito nello stesso periodo in cui quello dei primi è aumentato.”
    Il dubbio è il seguente: per quale motivo, nonostante la discesa dei rendimenti dei titoli francesi, dal 15 al 29 maggio lo spread tra OAT francesi e Bund è salito da 22.1 a 36.4?
    E come mai variazioni simili si possono riscontrare anche nell’andamento degli spread di Spagna, Austria, Belgio e Slovenia?
    Non crede che ciò renda più difficile essere certi delle conclusioni del suo articolo?
    Non si potrebbe parlare di una molteplicità di cause dello spread, invece di negare al 100% che la BCE possa aver influito?
    Cordialmente,
    Stefano

    • Andrea Terzi

      Il fatto che lei osserva e cioè che altri spread sono aumentati, conferma, non contraddice, l’interpretazione di Merler. Il rischio di ridenominazione sull’Italia è rischio di tenuta di tutta l’area euro.

    • Antonio Carbone

      A me sembra invece che con il suo esempio stia confermando proprio quanto afferma la Merler.
      Infatti, se in pratica tutti i paesi che, al pari dell’Italia, hanno visto una riduzione degli acquisti dei loro titoli da parte della Bce (il 9 % per tutti, come evidenzia l’autrice) hanno subito un aumento del loro spread di soli 10 – 15 punti (come evidenzia lei), mentre l’aumento per l’italia è stato di diverse decine di punti, è chiaro che non c’entra niente la Bce!
      Lo spread difatti è un differenziale e non un valore assoluto, quindi vuol dire semplicemente che adesso chi presta soldi all’Italia (cioè TUTTI quelli che acquistano titoli di stato, comprese le singole persone che investono i loro risparmi, non il mercato “cattivo”) lo fa solo se gli garantiamo un rendimento più elevato. E questo dipende solo dall’affidabilità che mostra un paese (anche e soprattutto attraverso il suo governo).
      Le faccio una domanda: presterebbe soldi a una famiglia della quale entrambi i genitori decidono, da un giorno all’altro, di andare in giro dicendo che non vogliono pagare più tutti i loro debiti? Saranno pure “padroni a casa loro”, ma non dei soldi degli altri!

    • Andrea Terzi

      Al contrario!
      Il dato che lei osserva conferma l’interpretazione di Merler. Il rischio di ridenominazione sul debito italiano mette a repentaglio la tenuta dell’intera area euro. Dunque l’effetto contagio è del tutto ragionevole.
      Il prezzo del debito non dipende dai flussi occasionali d’acquisto da parte dell’Eurosistema. Dipende dalle aspettative, ivi inclusa la valutazione della probabilità che, in caso di necessità, l’aumento dello spread possa venire arginato dall’attivazione del programma OMT.

      • Stefano

        Per Carbone: “se in pratica tutti i paesi (…) hanno subito un aumento del loro spread di soli 10 – 15 punti (come evidenzia lei)”
        No, così lei sta forzando il mio intervento: lo spread francese è aumentato di pochi punti, certo, ma ho detto aumenti “simili”, non uguali – ad es. la Spagna ha avuto un aumento di 40 punti nel periodo indicato, lo stesso la Slovenia, un po’ meno il Belgio.
        Ora: il fatto che l’aumento dello spread sia comunque maggiore in Italia conferma in parte la tesi della Merler, non ho mai pensato o detto il contrario; ma il fatto che tale aumento si sia verificato (in modo differente, ma comunque evidente) in tutti i paesi in relazione ai “flussi occasionali” della BCE sembra confermare anche la tesi secondo cui le variazioni dello spread dipendono anche dalla BCE.
        Non ho quindi ricevuto precisazioni abbastanza utili a ritenerla un’ipotesi confutata.

        Invece l’idea esposta da Andrea Terzi, secondo cui il motivo di tali aumenti dello spread sarebbe stato il timore di un “effetto contagio” europeo, non mi sembra spiegare per quale motivo i rendimenti degli Oat e soprattutto quelli dei Bund tedeschi hanno subito un brusco crollo proprio nel periodo indicato.
        Se l’eventuale crisi dell’euro “colpisse” finanziariamente tutti i paesi dell’eurozona (come minimo), che senso avrebbe comprare più oat e bund tedeschi proprio nel momento in cui essa sembra vicina?
        In altri termini: lei consiglierebbe questa “precauzione” finanziaria?

        Grazie per l’attenzione.

  4. Se l’aumento dello spread fosse dipeso dalla BCE, avremmo visto il rendimento tedesco scendere di molto e quello italiano rimanere pressoché stabile. E’ successo l’opposto.
    La BCE non influenza i tassi sui titoli con gli acquisti giornalieri, ma influenzando le aspettative. Ma la BCE non può certo convincere i mercati che l’italia non uscirà dall’euro se le forze politiche al governo dicono che lo farà.

  5. acarraro

    L’eventuale uscita dell’Italia dall’Euro e’ un avvenimento senza precedenti.

    Era solo l’anno scorso che i titoli francesi erano a 42 sul bund dopo le elezioni. Pensa davvero che nessuno abbia paura di un completo crollo dell’euro (e conseguente passaggio alle monete nazionali). E’ ovvio che in uno situazione di crisi, non solo i titoli italiani si allargano ma tutti gli altri. La spagna si e’ allargata fortemente nell’ultimo mese (anche se in gran parte ha le sue magagne).

    In ogni caso il volume degli acquisti del ECB non e’ molto significativo. In media si scambiano 1.5 M di bund future al giorno l’equivalente di 150bn per i soli titoli decennali tedeschi. Il btp future ha un volumne 400k (o 40bn EUR). Il MOT in borsa italiana ha un volume medio di 3-4bn giornalieri (diciamo 80 mensili) e il 37% e’ titoli di stato. Una singola asta di BTP sono circa 4bn (ce ne sono diverse al mese). Ovviamente l’ECB e’ molto importante, non per le sue operazioni giornaliere che sono abbastanza inifluenti.

    L’idea che comprare 1bn di BTP (o 2 di bund) in piu’ o in meno possa spostare il prezzo dei BTP di 150 basis points mi sembra proprio impossibile se devo essere sincero…

  6. Gabriele Biondo

    Articolo fatto molto bene .
    Pero’ poche persone lo leggono.
    Purtroppo la maggioranza degli italiani , ignoranti totalmente nelle materie economiche/finanziarie ( preferiscono acculturarsi guardando Il Grande Fratello t simili ) , grazie anche ai due capipopolo Salvini e Di Maio che li arringano , scaricano la colpa del rialzo dei tassi , ai famosi Speculatori .
    La verita’ e’ che il Mercato e’ fatto da tanti soggetti ( Privati , Fondi Comuni/Pensione , Sim , Banche , Assicurazioni ,) che chiedono un premio maggiore perché e’ maggiore oggi il rischio ad investire su Italia.
    La responsabilita’ e’ solo degli attuali ministri , che invece di rispettare il mercato ( visto che questo sottoscrive ogni mese 25 md di nostri titoli ) lo trattano con dispregio , con dichiarazioni imbarazzanti oltre a dichiarare politiche economiche assurde con una spesa di 120 md senza nessuna copertura.
    Una follia , d’altrode basta ascoltare ancora oggi le loro interviste ( siamo ancora a comizi elettorali )per capire da chi siamo oggi guidati. Personalmente sono short sui BTP da mesi visto che x fine anno il QE e’ finito ed i tassi tenderanno ad aumentare , se poi ci mettiamo l’attuale governo rischiamo di vedere lo spread BTP/Bund a 500/600 e oltre. E consiglierei anche di uscire da investimenti in euro, perche’ anche se non implode temo che grazie a questa Italia si indebolira’ rispetto a Dollaro Fr.Sv. Grazie Conte Salvini Di Maio Savona e Siri
    Una folli,

  7. Henri Schmit

    È l’ insostenibilità di politiche fiscali fumose senza copertura che pesa sullo spread. In un primo tempo aggrava le condizioni del paese stesso. Non a caso la cancelliera tedesca ha ribadito ieri per coloro che fanno ancora finta di non aver capito che il debito nazionale è e rimarrà una responsabilità nazionale. La colpa del degrado della situazione creditizia è di tutti coloro che hanno promosso la flat tax, dal CDX a IBL, l’hanno accertata come una soluzione possibile, M5s e numerosi accademici, e coloro fra gli esperti che non l’hanno efficacemente e tempestivamente combattuta. Il rischio delle varianti di flat tax è doppio, da un lato deficit, debito, non competitività, dall’altro ingiustizia e ribellione quando i danneggiati capiranno. In un secondo tempo quando la deriva di un paese (grande) mette in pericolo l’intera eurozona che dipende – per difetto congenito – dalla volontà e capacità di politiche fiscali nazionali convergenti e virtuose. Il gioco sporco su deficit e debito indebolisce infine pure la posizione italiana in tema di immigrazione, in cui avrebbe ragione da vendere.

    • Henri Schmit

      La penultima frase è incompleta. Vi sostengo lo stesso argomento di Andrea Terzi che risponde nei suoi commenti con precisione su questo punto .

  8. Grazie. Un’unica osservazione dottoressa Merler: gli andamenti dello spread a me sembrano suggerire che non sia tanto (o solo) “l’incertezza politica” alla base del raddoppio. Al contrario c’è non la certezza ma la concreta possibilità che le ricette della nuova (per ora solida) maggioranza trovino attuazione, accrescendo il debito e l’inaffidabilità di un debitore che sembra abbandonare la prudenza conservatrice per una serie di innovazioni una più azzardata dell’altra.

  9. Henri Schmit

    Anche l’affermazione sull’incertezza politica dell’autrice è corretta nel senso in cui lo spread a sforato i 300 punti quando il P/R ha posto il veto alla nomina di Savona, Di Maio ha minacciato con l’art. 90 e Salvini ha invocato nuove elezioni che il suo partito e la nuova coalizione avrebbero stravinto, allungando i tempi di un chiarimento, aggravando l’incertezza, il rischio di politiche divergenti e senza copertura (e creando ulteriori rischi nei rapporti istituzionali).

  10. Maurizio Cocucci

    Una ulteriore conferma è data dal rendimento di oggi dei BTP decennali che perde poco più del 9% mentre dello stesso ammontare più o meno guadagnano quelli tedeschi di pari duarata, facilmente a seguito delle esaustive dichiarazioni del ministro dell’Economia Tria che ha chiuso ad ogni ipotesi di gestione irresponsabile dei conti pubblici e di non rispetto delle regole di bilancio della UE.
    Complimenti per la chiara esposizione. Mi consenta solo di aggiungere un particolare di non poco conto: l’acquisto di titoli di Stato all’interno del programma PSPP è svolto dalle banche centrali nazionali per il 90% dell’ammontare complessivo previsto (in media) e solo il restante dalla Banca Centrale Europea. Difatti basta leggere i bilanci di Banca d’Italia per verificare che al 31 dicembre 2017 aveva in carico 357 mld di euro di titoli (sostanzialmente italiani) mentre la Bundesbank ben 512 mld. La BCE alla stessa data aveva in carico complessivamente 228 mld (costituiti però da titoli di tutti i Paesi dell’eurozona) su un totale di 2.386 mld a fine 2017 che sono registrati nel bilancio consolidato. Quindi a maggio scorso è stata la Bundesbank più che la BCE ad effettuare il maggiore acquisto per le ragioni che ha correttamente esposto.

  11. Massimiliano

    I mercati insegneranno agli italiani come votare…

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