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Chi vuole uscire dall’euro passi prima alla cassa

Gran parte dell’allargamento del saldo Target2 della Banca d’Italia si spiega con gli effetti del Quantitative easing. Non nasconde dunque una fuga dal debito italiano. Se uscissimo dall’euro dovremmo ripagarlo? I problemi da affrontare sarebbero ben più complessi di quelli legati al suo rimborso.

Target2 di Banca d’Italia e Bundesbank

Si è acceso un vivace dibattito in seguito alla pubblicazione della risposta di Mario Draghi a due europarlamentari che, nell’ambito delle loro prerogative, avevano domandato alla Banca centrale europea una spiegazione dell’allargamento dei saldi Target2, una valutazione delle conseguenze e come sarebbero regolati i saldi nell’eventualità in cui un paese lasciasse l’unione monetaria.
Non è la prima volta che il tema, squisitamente tecnico, suscita preoccupazioni e affanni. La questione ricorrente è se l’ampliarsi delle differenze tra i saldi dei vari paesi nasconda un rischio crescente che qualcuno alla fine dovrà pagare. In quello negativo e in crescita della Banca d’Italia qualche osservatore ha ritenuto di vedere l’indizio di una massiccia fuga di depositi e di una imminente crisi bancaria nel nostro paese. Ma come stanno veramente le cose?
La figura 1 mostra l’andamento dei saldi Target di un numero selezionato di banche centrali nazionali. Il saldo della Banca d’Italia diventa negativo nella difficile estate del 2011 con l’esplodere del rischio di collasso della moneta unica e cresce fino a raggiungere, un anno dopo, i 289 miliardi di euro. In quei dodici mesi, le banche italiane avevano perso l’accesso al mercato monetario europeo e finanziavano lo spostamento di fondi verso gli istituti tedeschi rifinanziandosi con la Banca d’Italia. Il saldo Target della nostra banca centrale rifletteva dunque il flusso netto in uscita dalle banche italiane.
Poi arriva il cambio di regime del “whatever it takes” di Mario Draghi con l’introduzione delle Outright Monetary Transactions. Ritorna la calma sui mercati finanziari, si allontana il timore di un crollo dell’euro e il saldo Target gradualmente si riduce fino a raggiungere i 130 miliardi nella metà nel luglio 2014. A quel punto, cambia il mix di politica monetaria. Si riducono ancora i tassi ufficiali. Si assottiglia lo spread tra la remunerazione dei depositi (oggi uguale allo 0,40 per cento negativo) e il tasso sulle operazioni di rifinanziamento illimitato alle banche (oggi uguale a zero). Soprattutto, ha inizio il programma di acquisto di titoli privati e pubblici, altrimenti detto Quantitative easing, effettuati dalle banche centrali nazionali e in parte dalla Bce.

Figura 1

bce

Il Qe fa crescere la liquidità delle banche per il valore dei titoli venduti (figura 2). Contemporaneamente, i saldi Target si allargano di nuovo, ma le cause appaiono ben diverse da quelle del 2011-2012.
Le banche centrali nazionali (More Target2 divergence: This time is different) effettuano i propri acquisti prevalentemente sulle piazze finanziarie internazionali come Londra (che non ha accesso al Target), dove le controparti “accedono al sistema di pagamento Target2 soprattutto tramite la Deutsche Bundesbank”. Dunque, se Bce, Bundesbank e Banca d’Italia acquistano una quota importante di titoli da fondi e banche londinesi attraverso le banche tedesche (o lussemburghesi), cresce il credito sul saldo Target della Bundesbank e cresce il debito sul saldo della Bce e della Banca d’Italia. Questo contribuisce a spiegare gran parte del saldo Bundesbank (+754 miliardi a novembre 2016) e della Banca d’Italia (-355 miliardi), entrambi destinati a crescere ancora col Qe.
A ciò si aggiunga il fatto che l’eccesso di liquidità delle banche tedesche non viene prestato in Italia (o in Spagna) per due motivi. La liquidità, questa volta, è più ampia del fabbisogno perché cresce con gli acquisti delle banche centrali nazionali, non perché è sollecitata (come nel 2011-12) dal crescente fabbisogno delle banche nella cosiddetta “periferia”. E lo spread assottigliato tra rifinanziamento e mercato interbancario (unito agli effetti del requisito di copertura della liquidità) non dà alle banche con ampia liquidità incentivi sufficienti a offrirla sul mercato.
Ma gli acquisti della Banca d’Italia dall’estero nascondono una fuga dal debito italiano? Lo spread Btp-Bund, che è rimasto sostanzialmente stabile nonostante le molte incertezze politiche, dice di no. E sulla base dei flussi cumulati della bilancia dei pagamenti la Banca d’Italia rileva che “non vi sono significativi disinvestimenti da titoli pubblici italiani da parte di non residenti” aggiungendo un altro tassello alla spiegazione del saldo Target: i crescenti acquisti di fondi comuni e titoli esteri da parte delle famiglie e delle banche italiane.

Che tipo di debito è un saldo Target negativo?

Il saldo della Banca d’Italia indica la creazione di moneta della banca centrale finita in altri paesi dell’euro. Non è un debito del governo, né delle banche italiane, né, evidentemente, è un debito che la nostra banca centrale dovrà eventualmente saldare (così come non deve “rimborsare” le banconote emesse), almeno finché la Banca d’Italia è parte dell’Eurosistema. I saldi potrebbero diventare oggetto di disputa esclusivamente nel caso di una vera e propria secessione di un paese. Poiché non esiste (come è comprensibile in un’unione monetaria) una procedura di uscita dall’euro, è difficile fare previsioni su un evento che potrebbe sfociare in una aspro scontro internazionale. E comunque, dovesse l’Italia secedere dall’euro, i problemi sarebbero ben più complessi di quelli legati al rimborso dei saldi Target. Alla domanda di come i saldi sarebbero regolati, Draghi ha dato una risposta formalmente corretta: andrebbero regolati integralmente. Ma come? Nessuno lo sa.

Figura 2

bce1

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21 commenti

  1. guido

    quello che lei dice può interpretarsi anche così. I non residenti avevano già venduti nostri titoli nel 2011, ora sono le famiglie imprese e banche italiane che non credono nella sostenibilità dell’italia nell’euro e si sbarazzano dei titoli pubblici. Lo spread col bund rimane fermo perché tanto c’è la banca centrale che compra. cosa ci sarebbe di sbagliato in questa interpretazione più allarmista?

    • guido dv

      RISPOSTA A GUIDO 11:05:
      se fossero le famiglie e le banche italiane a sbarazzarsi dei titoli di stato i saldi target non cambierebbero. cambiano perche sono gli investitori eseri.
      in secondo luogo tenga presente che lo spread nonostante gli acquisti si e’ allargato. era a 100 oggi e’ a 180 bps. peggio ancora un anno fa il btp spread era 20 bps off lo spread dei bonos spagnoli, oggi con la spagna che ha ristrutturato il sistema bancario ed ha fatto alcune riforme a differenza dell’italia e’ 80 bps on.

  2. guido

    sono in gran parte d’accordo con l’analisi. alcuni spunti di analisi ulteriore:
    1) fino al 2012/2013 il saldo target di Banca d’Italia/Banca di Spagna era sostanzialmente equivalente al deficit cumulato della bilancia commerciale italiana dall’euro in poi. in altre parole un deficit della bilancia commerciale che in condizioni normali comporterebbe un deprezzamento del cambio se non corrispondente ad un avanza di pari misura nei trasferimento dei capitali, con target e l’euro ha trovato un facile meccanismo di assorbimento che ha consentito e continua consentire all’italia di vivere al di sopra dei suio mezzi;
    2) sia quello che sia il saldo indica la scarsa competitivita dell’economia italiana, l’incapacita di attrarre capitali, ed un disimpegno progressivo degli investitori esteri. il QE poteva essere una buona occasione per le banche italiane di allegerire il proprio portafoglio di titoli italiana e ridurre la loro esposizione sovrana chiaramente sproporzionata. e’ stata invece l’occasione per gli investitori internazionali per disimpegnarsi

  3. Alessandro Pagliara

    TECNICISMI
    Da davvero se uno stato esce dall’euro credete che non azzeri il suo debito verso l’estero? Argentina docet…”se volete vi pago io a modo mio”…diversamente “ciao ciao”.
    Infondo in quel: “nessuno lo sa” anche lei prof. ammette che se la Grecia fosse uscita dall’euro tutti avrebbero dovuto portare a bilancio la perdita. Se l’euro salta passeremo dai NPL agli NPL + NPPD (non performing public debit)

    • guido dv

      signor pagliara, uno stato fallito come l’italia (al pari della grecia) non saprebbe mai uscire dall’euro ed affrontare l’immane compito di negoziarne l’uscita, reintrodurre una politica monetraria gestire le infinite controversie legali, etc….
      se la immagina un’uscita dall’euro in cui il tar sospende l’efficacia a fronte di un ricorso dell’adusbef o dei prof del NO….

  4. pierpier

    non è molto chiaro cosa sia questo saldo, non è un problema di bilancia commerciale e si dice anche non è un debito della banca centrale, quindi si potrebbe capire meglio che cos’è ?

    • guido dv

      credo che il post del professore lo spieghi benissimo. non e’ un debito della banca centrale finche si rimane nell’euro. se si uscisse lo diventerebbe.

    • Maurizio Cocucci

      In sostanza è un fido, un credito che una banca centrale concede e garantito dalla Banca Centrale Europea. Si può paragonare per esempio al fido che le banche concedono alla clientela con un limite determinato per coloro che accreditano le loro retribuzioni. La differenza in questo caso è che non c’è un limite prestabilito. Così come il correntista sarà chiamato a saldare l’eventuale fido utilizzato nel caso dovesse decidere di chiudere il conto, anche una banca centrale dell’euro sistema sarà chiamata a saldare (tecnicamente “regolare”) la passività.

    • Andrea Terzi

      C’è un link nell’articolo che porta alla spiegazione della piattaforma TARGEt2
      http://www.lavoce.info/archives/44879/tutto-quello-che-ce-da-sapere-sul-target2/

  5. Ottimo articolo; tema difficile, anzi complesso; ho imparato un paio di cose tecniche in più. Convincere ignoranti, ciechi, sordi, ubriachi e drogati resterà comunque un’impresa impossibile.

  6. Maurizio Cocucci

    Complimenti per la chiara e concisa spiegazione sia nel suo altro articolo che in questo. Recentemente ho letto parecchie spiegazioni, o presunte tali, confuse o contenenti però imprecisioni se non addirittura tesi del tutto farlocche. La preoccupazione poi è in larga parte ingiustificata, non tanto perché l’Italia ben difficilmente chiederà l’uscita dalla UE o, nonostante non sia contemplato dai trattati e quindi di difficile attuazione sotto il profilo legale, dalla moneta unica, ma in quanto oltre ad essere uno dei problemi meno importanti è un (quasi) non problema. Questo perché il saldo Target2 è semplicemente una voce di bilancio di una banca centrale e al momento il bilancio della Banca d’Italia è in attivo, cioè le attività sono maggiori delle passività, comprendo quindi anche la voce “passività verso l’eurosistema”. Il problema verrebbe a crearsi qualora una o più voci importanti dal lato delle attività dovesse subire un ridimensionamento, una svalutazione, generando così un passivo a bilancio che potrebbe non compensare appunto la posizione debitoria verso le altre banche centrali nazionali della zona euro.

  7. Massimo

    Grazie Andrea ! Molto utile e chiaro !

  8. Ludovico

    Ma come si fa a spiegare target due a partire dal l’andamento riportato sul grafico, dei saldi target due? A parte che non si capisce nulla, per capire COME funziona Target due si deve capire prima come funziona REALMENTE una banca e nessuno ha il coraggio di spiegarlo…

  9. Ludovico

    TARGET DUE FOR DUMMIES
    Le recenti dichiarazioni di Draghi circa svariate centinaia di miliardi che le banche italiane dovrebbero a quell tedesche ha portato alla ribalta la questione dei saldi target due ( oscuro mistero del web.…) e fomentato le dichiarazioni di quella sottospecie di ex viceministro dell’economia tal Zanetti che attacca gli “euro cialtroni” ( ” vedete?? Lo dice Draghi!! Se usciamo dall’euro siamo alla catastrofe !”) . E allora cerchiamo di capire una volta per tutte con termini che siano i più chiari possibili come funziona sto benedetto Target due ( Target e’ un acronimo inglese un po’ complicato quindi non vuol dire ” bersaglio “).
    Per capirlo BENE però bisogna capire una cosa importante delle banche che nessuno di norma spiega mai ( perché è una cosa molto difficile da mandare giù …) : quando la banca riceve un pagamento il denaro si sdoppia . Ripeto a scanso di equivoci : quando la banca riceve un pagamento il denaro si sdoppia. Primo ramo : il conto corrente del destinatario: embe ci mancherebbe; va notato però come i soldi sui c/c della banca sono debiti della banca stessa non attivi. Questo ci serve per capire perché ci sta l’altro ramo: la stessa cifra finisce anche nell’attività della banca, tra le sue riserve. Tecnicamente si dice che è un asset della banca. Se versiamo 1000 euro nel nostro conto corrente la banca li registra come suo debito ( li deve al correntista ) ma anche come suo credito ( sono soldi suoi come stabilito anche dal codice

    • Andrea Terzi

      Lo ‘sdoppiamento’ è quello della partita doppia: ogni transazione viene registrata nei suo doppio aspetto di debito e credito.

  10. Ludovico

    civile). Nell’era della moneta elettronica la moneta e’ ovviamente un insieme di bit o sotto forma di debito o di credito. Di cash ci sta ben poco. Schiaffiamoci bene questo in testa e andiamo avanti. Ora cosa accade se compro una Opel? I soldi dal mio c/c defluiscono ( più o meno direttamente ma defluiscono ) verso la Germania, verso il c/c della Opel che aumenta di pari importo . La Opel incassa e ringrazia : paga operai , fornitori, profitti agli azionisti ecc ecc . Tutto chiaro, ma è finita qui?? No e ora sappiamo anche perché. Manca il secondo ramo. Cosa accade sul secondo ramo? Le banche secondo voi si mandano avanti e indietro, IN TEMPO REALE ( o giù di li ) i valori corrispondenti alle migliaia di transazioni al secondo di cui sono destinatarie? Sarebbe un caos infinito. Il denaro così ” sdoppiato ” prende una via diversa, quella appunto di Target due, che è una piattaforma virtuale ( un software per farla facile) in virtù del quale ad ogni transazione viene registrata , presso una sorta di arbitro neutrale e garante ( la banca centrale) la posizione debitoria o creditizia degli attori in causa. La mia banca , mettiamo unicredit dovrà il valore della mia Opel alla banca tedesca ( es deutsche bank ). Eh già , perché con i miei, con i nostri , soldini le banche ci campano e ci speculano anche quando non concedono prestiti. Coloro che concepirono questo sistema, ad euro imperante, non si resero conto che gli sbilanciamenti sarebbero stati inevitabili ed infatti così fu. Hai voglia te ad aspettare che la Germania compensi tutti questi crediti derivanti dal suo export massiccio con i suoi debiti che deriverebbero da un altrettanto massiccio import, che di fatto non esiste. Per cui il sistema aspetta sempre che i saldi si compensino ma questo non accadrà mai proprio perché la Germania resta la più

    • Andrea Terzi

      Il “denaro” non si sposta, né potrebbe. La piattaforma registra i pagamenti (crediti/debiti).
      E in 18 anni di euro il saldo TARGET2 della Banca d’Italia non si è mai mosso in sintonia col saldo delle partite correnti con l’estero. Dunque la competitività della Germania qui è irrilevante.

  11. Ludovico

    competitiva. Uscire dall’euro però non vorrebbe dire per forza azzerare questi debiti / crediti ( cosa che però la Germania meriterebbe poiché si è illegittimamente avvantaggiata della competitività che l’euro le ha permesso : infatti con il Marco non li aveva e un motivo ci sarà pure), ma nemmeno mettere le mani in tasca e tirar fuori 700 mld da dare a Merkel & C.: vorrebbe dire solo convertire questi rapporti nelle rispettive valute. L’Italia con la nuova lira sarebbe semplicemente più competitiva senza bisogno di massacrare i salari creando deflazione ( che ne impedisce il rimborso) e potrebbe ripagarli meglio con il miglioramento dei rapporti commerciali e una migliore e più equilibrata capacità di spesa ( pubblica e privata). Invece così la Germania sa che prima o poi il sistema bancario salta e non rivede una ceppa di niente ( se la banca debitrice di D.B. fallisce, te saluto credito) ed ecco perché l’ipotesi di loro uscita dall’euro e’ ben possibile se non addirittura probabile. Solo se ridai fiato al tuo debitore costui ti ripaga! Facile e Draghi lo sa, vuole solo prolungare l’agonia per motivi di tutela del proprio prestigio personale : non vuole certo passare per il governatore sotto il quale L’€ mori’. Tutto qui.

    • Andrea Terzi

      Un saldo TARGET passivo non è un debito finché la Banca d’Italia è parte dell’Eurosistema.

  12. Stefano

    Grazie dell articolo. Come mai sono prevalentemente i saldi di Italia e Spagna a crescere e non anche Francia per esempio? Per effetto del quantitative easing mi aspetterei anche per la Francia lo stesso fenomeno tenuto conto che come scritto le transazioni sui titoli passano in larga misura dalla Bundesbank . Grazie

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