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Le obbligazioni subordinate non sono tutte uguali

Il tema delle obbligazioni subordinate è delicato. Il sistema bancario vi ha fatto ampio ricorso e bisogna evitare il rischio di una riduzione del credito al sistema economico. Per i risparmiatori è fondamentale la totale trasparenza prima e dopo il collocamento. Diffondere la cultura finanziaria.

I titoli subordinati in Italia

Il tema delle obbligazioni subordinate è assai delicato. E non solo perché coinvolge le migliaia di risparmiatori duramente colpiti per aver acquistato quelle delle quattro banche insolventi. Toccare un nervo sensibile del sistema bancario, che a queste obbligazioni ha fatto ampio ricorso, deve avvenire con grande attenzione per evitare che per mettere la classica pezza si peggiori la situazione. Il risparmiatore non sufficientemente avvertito deve accedere a questi strumenti affidandosi ai gestori professionali. Per gli altri, la totale trasparenza prima e dopo il collocamento deve essere invece l’elemento discriminante per poter investire.
Per quanto dolorosa, l’insolvenza riguarda una quota minima delle obbligazioni subordinate collocate in Italia. Molte sono le emissioni subordinate effettuate da gruppi bancari solidi, che non devono essere penalizzate indiscriminatamente.
Nel nostro paese, i titoli subordinati bancari sono oltre 74 miliardi (fonte: Promotio) e quindi rappresentano una fetta importante di approvvigionamento finanziario del sistema, senza considerare che numerose sono le realtà corporate che hanno emesso subordinati. Il totale delle emissioni andate in fumo a causa del crack delle quattro banche è pari a un miliardo e 100 milioni: l’1,5 per cento. Una cifra importante, ma circoscritta.
Se le banche dovessero rinunciare a questo canale senza sostituirlo con altri (cosa tutt’altro che banale nell’attuale contesto) diciamo per un importo pari al 50 per cento, ciò comporterebbe una riduzione approssimativa del credito al sistema economico di non meno di 300 miliardi. Si corre peraltro il rischio di mettere ancor più in difficoltà il credito cooperativo. Non è quindi argomento da trattare con leggerezza, anche perché la possibilità di emettere questa categoria di titoli in realtà rappresenta un compendio fondamentale per elevare la qualità del debito senior degli emittenti.
Cos’è un debito subordinato? Si tratta di una tipologia di debito le cui caratteristiche lo rendono intermedio tra l’investimento azionario e l’investimento obbligazionario senior. E che in caso d’insolvenza porta alla perdita del capitale.
Ci sono molti tipi (almeno otto versioni) di debito subordinato: il più semplice è il cosiddetto debito subordinato plain vanilla, seguito dal subordinato ibrido, dal subordinato junior, poi ancora dal debito con capitale rimborsato con svalutazioni, fino ad arrivare al subordinato high trigger, cioè col grilletto alzato. Basta la parola per comprendere come alcune di queste emissioni siano adatte solo a soggetti pronti a sopportare livelli di rischio assai elevato.

Prossimi passi

Limitare il collocamento ai soli clienti istituzionali è la soluzione? È chiaro che si tratta di titoli destinati preferibilmente a questi attori, ma impedire del tutto l’acquisto ai singoli risparmiatori avveduti e informati è inopportuno. Nella larghissima parte dei casi di obbligazioni subordinate bancarie, il rendimento assicurato in questi anni è stato eccellente. Basti osservare le performance che ancora si possono ottenere con questo tipo di strumenti per la stragrande maggioranza delle emissioni subordinate (vedi tabella): coloro i quali hanno investito in questi titoli hanno ottenuto sinora ottime soddisfazioni.
È certo assai difficile valutare ex-post il livello di comprensione che il singolo risparmiatore aveva all’atto della sottoscrizione. Ma quando gli strumenti rendevano (o rendono tuttora) il doppio o il triplo di quanto fornito dai titoli privi di rischio è difficile pensare che il risparmiatore fosse del tutto ignaro del livello di rischio sopportato e dunque sempre meritevole del salvataggio a carico del contribuente.
Ma la trasparenza deve essere assai maggiore. Un primo passaggio auspicabile è il ricorso al rating. È un caso che nessuna delle obbligazioni subordinate andate insolventi ne fosse dotata? Richiedere obbligatoriamente il rating per le emissioni rischiose destinate ai risparmiatori avrebbe dovuto rappresentare l’elemento discriminante per consentire o meno il collocamento sul retail. Per ciascuna delle tipologie di subordinati che abbiamo citato, partendo dal rating dell’emittente si assiste via via a una riduzione del rating di 1, 2 o più notch (unità di misura della scala dei rating) per tenere in debita considerazione il livello di rischio associato alla specifica emissione. Il rating deve servire in primis al consulente finanziario per informare correttamente il risparmiatore. Se questi non lo rende edotto o, peggio, nasconde l’informazione, allora sì che potremo parlare di risparmiatori truffati.
Un secondo punto fondamentale è spiegare se il titolo sia oggetto di quotazione. Essere quotati sul sistema multilaterale di negoziazione (Euro TLX), sul mercato telematico delle obbligazioni (Mot) o sull’High Multilateral Trading Facilities (HiMtf) è un passaggio chiave come fattore di trasparenza e di riduzione del rischio associato all’investimento.
Il punto resta però ancora una volta diffondere cultura finanziaria e fornire una corretta e completa informazione ai risparmiatori per una scelta consapevole.

tab Pinardi parte 1

tabella Pinardi parte 2

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  1. francesco scacciati

    Farei di più. Ripristinerei il Glass-Steagall Act. Abolito dopo 60 di risultati eccellenti non dal duo Reagan-Thatcher, ma da Clinton-Blair, a dimostrazione di come anche le forze “democratiche” (non dico di sinistra perché è parola troppo grossa) siano del tutto appiattite sull’ideologia neo-liberista.

  2. Henri Schmit

    Ottimo l’intervento di CM Pinardi! Benché io abbia qualche dubbio sull’insegnamento della cultura finanziaria. La migliore scuola è l’esperienza: applicare le regole, e far pagare chi ha sbagliato. Se gli organi di vigilanza e i tribunali applicassero la regolamentazione MiFID non nel solito modo italiano, cioè formalmente, ma sostanzialmente come avviene altrove (sicuramente in UK, F e USA), allora la povera gente e i bancari saprebbero quali regole seguire e fino a che punto si può contare sulla fede pubblica, cioè la vendita non ingannevole di prodotti inappropriati a persone inconsapevoli. La situazione è esattamente parallela a quella della responsabilità alla guida delle autovetture: solo se i colpevoli sono severamente puniti dai tribunali, la cultura di guida, il comportamento della gente e le statistiche degli incidenti cambiano. In Italia invece si combatte sempre le falle del formalismo (perché “siamo garantisti”) con nuovo formalismo (un nuovo organo di controllo proposto dal prof. Guisi su questo sito, nuove regole più stringenti quando è troppo tardi, ecc, ecc, ecc). Sul principio, per me, ha invece ragione Pinardi.

    • Franco Paternollo

      Il concetto di asimmetria informativa non è astruso e il concetto di conflitto di interesse nel collocamento in amministrato è altrettanto semplice. Io sfido chiunque a indicarmi un consulente bancario che abbia collocato roba del genere con cognizione di causa e capacità valutativa, ma soprattutto con in mente una adeguata diversificazione del,portafoglio quanto spazio meritano i titoli bancari subordinati senza secondario? Io, da gestore, dico : Percentuali da prefisso telefonico.

  3. Albereto Isoardo

    Non mi sembra riuscita la difesa dell’obbligazione subordinata per sostenere il credito alle imprese. Prima di tutto come dice il nome del titolo, se obbliga, non ha senso con lo stesso nome crearne un altro che l’obbligazione cancella.
    In seondo luogo, guarda caso, molto spesso le società solide emettono titoli subordinati con interessi molto alti ma con soglia di accesso a 100.000€ mentre è ovvio che i titoli mondezza hanno tagli da 1000€ proprio per essere appetibili dai risparmiatori marginali.
    La cultura finanziaria è importantissima ma usarla come scusa per coprire un’ingegneria finanziaria fatta apposta per emulare il tiro dei dadi o costruire trappole mi sembra inappropriato.
    I risparmiatori devono essere stimolati ad informarsi e a capire, ma l’autorità deve vigilare e colpire senza pietà operazioni mascalzone e truffe.
    Solo incentivando il risparmio di tutti i cittadini verso il mondo,produttivo potremmo avere un’economia sana e aziende con un costo dell’indebitamento accettabile.
    In ultimo vorrei ricordare che quanto successo capita in un momento in cui i titoli di stato hanno interessi praticamente negativi e quindi mi pare normale la ricerca di opportunità diverse senza per questo dover essere docenti di economia degli operatori finanziari.
    Non cechiamo scuse, le mascalzonate vanno perseguite con la massima severità intaccando anche i patrimoni di chi ha portato le banche al fallimento. Ovviamente non deve essere consentito a questi figuri di fare danni altrove

    • Pasquale Cassatella

      Concordo in pieno con l’analisi di Isoardo. Più che diffondere la cultura finanziaria occorre il rispetto sostanziale delle regole. Troppi operatori istituzionali si muovono senza il necessario senso del dovere, complice un sistema normativo che induce a facili opportunismi.

  4. Henri Schmit

    Scusate se mi permette un secondo intervento: il problema non sono le obbligazioni subordinate (per questa ragione ha ragione Pinardi), ma il collocamento di tali titoli da banche di provincia (non erano quotate all’epoca) quando hanno l’acqua alla gola (stavano malissimo al più tardi dal 2010, diciamo 18 mesi dopo il crollo seguito al fallimento Lehman) ai propri clienti (in pieno conflitto d’interesse). La colpa è della dirigenza delle banche e degli organi di vigilanza, non del governo attuale e del ministro Boschi, colpevole di danni ben più gravi (legge elettorale e riforma del senato).

    • Alberto Isoardo

      Il collocamento delle subordinate ha i suoi problemi , certo e la vigilanza pure che ha consentito l’emissione di titoli a realtà ormai decotte. Questo governicchio ha molte responsabilità visto che condivide il potere solo con i suoi amichetti e la Boschi, per questioni di trasparenza e di serietà nonché di opportunità politica avrebbe dovuto dimettersi visto che non ha chiarito se anche suo padre è tra i fruitori di finanziamenti garantiti dalla banca e non da patrimonio.
      Inoltre la nomina di suo padre è avvenuta subito dopo la nomina a ministro della Boschi e quando è poi si nervo tua la Banca d’Italia sono stati sostituite solo,persone con potere nullo mentre suo padre è rimasto in carica.

      • Henri Schmit

        Concordo al 100. Sono le circostanze della nomina del signor Boschi e il suo operato nel CdA di BPEtruria (crediti in genere; crediti personali; emissione e collocamento delle subordinate), ma non il doppio intervento del governo nel 2015 che sono da recriminare. Sarei anche curioso conoscere i traffici sui titoli in mano ai Boschi, ai loro amici e a tutti i membri del CdA, negli ultimi 12 mesi, movimenti sui quali dovrebbe vigilare la Consob se non sbaglio. Nessuno finora ne parla e quindi presumo che tutto sia perfettamente in regola. Il governatore di Bankit ha detto in tv che fino al 2013 la BPEtruria era (tecnicamente) “solida” e appariva sana. Non capisco allora perché mi è stato consigliato sin dal 2010 di non considerare operazioni con tale istituto perché aveva gravi problemi di bilancio e forse pure di governance. Per me le colpe sono di chi ha governato la banca e di chi doveva vigilare, non dell’attuale governo che ha adottato le misure giuste.

  5. Buongiorno, sarebbe interessante capire dal Professor Pinardi come sono calcolati i tassi in tabella. Ad esempio con il metodo dell’IRR al primo titolo in classifica non corrisponde un 10.14% ma un tasso decisamente inferiore (sotto il 3%) considerando la quotazione attuale di 97.49 e l’ipotesi che l’anno prossimo si confermi la stessa cedola annuale pagata quest’anno e pari a 1.6471%. Grazie

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