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Su cosa si gioca la credibilità della Bce

Se la Bce permette alle banche greche di continuare ad acquistare titoli di Stato mina la propria credibilità? Labile il confine tra politica monetaria e fiscale. Il meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie chiamato a dimostrare la sua capacità di funzionare in modo prevedibile e trasparente.
IL LABILE CONFINE TRA POLITICA MONETARIA E FISCALE
Le banche greche sono in grave dissesto finanziario. Da più parti (soprattutto in Germania) si insiste sul fatto che la Banca centrale europea dovrebbe astenersi dal fornire loro liquidità per finanziare l’acquisto di titoli di Stato greci, o anche solo per mantenerli in bilancio fino a scadenza. Il mantra è sempre il solito: la Bce non può, e non deve, finanziare in nessun modo i deficit statali dei paesi dell’Eurozona. A rischio sarebbero gli stessi Trattati e, più in generale, la “credibilità” della banca centrale.
Di fronte a critiche come questa vengono in mente le operazioni di finanziamento agevolato a lungo termine (le cosiddette Ltro) condotte dalla Bce come primo intervento di contenimento della crisi dei debiti sovrani nel 2011. Gran parte di quelle risorse furono impiegate dalle banche in diversi paesi dell’Eurozona per acquistare titoli di stato di nuova emissione. In quell’occasione, la Bce ottenne l’obiettivo di arrestare temporaneamente la salita degli spread sui titoli dei paesi periferici, senza poter essere accusata di “monetizzare” direttamente il debito dei paesi sovrani in difficoltà. Ma era ovvio che la ragione principale dell’intervento della Bce era quello di “usare” il sistema bancario per finanziare, di fatto, l’emissione di nuovo debito da parte dei paesi (tra cui l’Italia) sottoposti alla crisi di fiducia. Nella sostanza la Bce faceva quello che nella forma i Trattati vietavano (e tuttora vietano).
Nel caso di cui si dibatte oggi, formalmente, la Bce non fornirebbe liquidità alle banche greche per finanziare direttamente il mantenimento a scadenza (o l’acquisto) dei titoli di stato detenuti in attivo. Le banche greche ricevono liquidità all’interno del programma Ela (Emergency Liquidity Assistance). Formalmente, è poi una loro scelta discrezionale quella di utilizzare, almeno in parte, tale liquidità per finanziare il mantenimento a scadenza dei titoli. Questo aspetto discrezionale, così come per le Ltro in precedenza, mette la Bce al riparo da ogni critica in punta di Trattato.
Come allora nel caso delle operazioni Ltro, anche oggi sembra irresistibile la tentazione di trascinare la Bce nello sterile dibattito esistenziale su che cosa costituisca politica monetaria e che cosa invece politica fiscale. Il tema è sempre quello di definire i confini tra le due “sfere”, come se la cosa fosse possibile in modo definitivo. Il dibattito europeo, e soprattutto tedesco, è spesso preda di questo ragionare per categorie, da cui sembrano discendere principi immutabili.
Un tale approccio ignora, o finge di ignorare, che il confine tra politica monetaria e fiscale è già molto labile in tempi normali (pensiamo solo al signoraggio per esempio). Ma in tempi eccezionali, e di crisi bancario-finanziaria per giunta, il confine tende naturalmente a svanire. Si pensi alle implicazioni fiscali delle politiche monetarie non convenzionali, a partire dal Quantitative easing, che hanno portato a enormi espansioni dei bilanci delle banche centrali; oppure agli effetti delle politiche cosiddette di credit easing attuate dalla Fed. In entrambi i casi, i rischi di credito assunti dalla banca centrale erano implicitamente scaricati sul contribuente americano.
IL MECCANISMO PER GESTIRE LE CRISI FUNZIONA?
Non è di questo che si dovrebbe dibattere in Europa, bensì di un altro aspetto centrale. Posto che buona parte del sistema bancario greco è insolvente, di quale meccanismo strutturale si è dotata la Bce per affrontare contingenze del genere? È vero o meno che con la neonata Autorità bancaria europea (Eba) abbiamo finalmente una istituzione sovranazionale in grado di gestire le crisi bancarie sistemiche in modo prevedibile e trasparente? La credibilità della Bce si gioca su questo, e certamente non sul fatto che continui o meno a permettere alle banche greche di finanziare i titoli di stato posti sul loro bilancio. È chiarissimo al mercato che permettere il mantenimento a scadenza dei titoli è una delle tante forme di estensione della liquidità che la Bce sta attuando, equivalente a tante possibili altre.
Ciò che induce gli operatori economici a mutamenti repentini nella fiducia e nelle aspettative è la percezione che le crisi strutturali siano gestite con strumenti contingenti. Questa è la più grande lezione, da sempre, delle crisi finanziarie, che si è puntualmente ripetuta durante quella dell’euro. Tutti aspettano la Bce alla prova per capire se il nuovo sistema costruito dalla Eba per la gestione sovranazionale delle crisi bancarie (il cosiddetto Single Resolution Mechanism) sia un guscio vuoto o se sia effettivamente in grado di orientare in modo efficace e sufficientemente ordinato le aspettative degli operatori di fronte a un evento potenzialmente distruttivo come una crisi bancaria.
Dalla risposta a questi dubbi dipenderà molto del futuro non solo della unione bancaria europea, ma dell’unione monetaria tout court.

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  1. Alessandro

    L’articolo mi sembra fare molta confusione tra SRM, EBA, SSM e BCE. Parla, ad esempio, di SRM costituito da EBA che è una profonda inesattezza. Si tratta di istituzioni con compiti ben diversi, e la visione che questo articolo dà del nuovo sistema di resolution all’interno della Unione Bancaria è molto lontano dall’offrire al lettore una visione chiara. Spero l’autore possa fare maggiore chiarezza su questi punti.

    • Tommaso Monacelli

      Ha ragione ovviamente sul fatto che SSM (Single Supervisory Mechanism) e SRM (Single Resolution Mechanism) sono due cose diverse. La Bce “appartiene” a SSM. Ma il suo è un ruolo cruciale nel segnalare ufficialmente a SRM che una banca è in difficoltà/insolvente. E’ su questo a mio avviso che si gioca la credibilità della Bce. Non tanto sul fatto che venga permesso il rollover dei titoli di Stato finanziandolo con le linee di liquidità (ad esempio Ela).

  2. Ernest

    La credibilità della BCE si gioca su questo:
    http://www.theguardian.com/business/2012/aug/23/britains-richest-gained-quantative-easing-bank
    Il QE in Europa non funzionerà neanche per le banche perché fatto troppo tardi, perché il mercato delle ABS é relativamente sviluppato in Europa, perché i tassi a lungo termine sono i piu bassi da decenni e perché non é accompagnato da stimolo fiscale.

  3. Massimo Matteoli

    L’autore ha perfettamente ragione. Aggiungo che quando la BCE si appresta a stampare 1.200 miliardi di euro per comprare “carta” preoccuparsi di quelli che in proporzione sono “spiccioli” è da farisei, se non da veri e propri pazzi incoscienti. Se salta la Grecia quanto ci costerà? E quale sarà la credibilità dell’Unione e della stessa BCE se non si riesce neppure a gestire l’emergenza di un paese così relativamente piccolo?

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