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Deflazione, non è una fatale maledizione divina

La deflazione è un pericolo reale per l’Eurozona: unita alla stagnazione può diventare una tenaglia letale per i paesi con alto debito pubblico. Uscirne si può, a patto di vincere alcuni tabù. Per esempio, avviando una politica di investimenti pubblici finanziata direttamente dalla Bce.

LO SPETTRO DELLA DEFLAZIONE
Uno spettro si aggira per l’Europa: la deflazione. In Italia è già diventato realtà e la tenaglia di stagnazione e deflazione è letale in particolare per paesi a elevato debito pubblico, come il nostro. Nell’area euro i prezzi sono da troppo tempo in continuo rallentamento e senza un intervento chiaro, credibile e massiccio, lo spettro si manifesterà anche a livello europeo.
Spesso, nei commenti giornalistici (e non solo) sembra che la deflazione sia una maledizione divina, mentre è importante che i cittadini europei sappiano che la deflazione è un scelta di (non) policy.
La maggior parte degli economisti ormai concorda che in Europa la situazione di stagnazione più deflazione sia causata da una carenza di domanda. La crisi ha determinato un fiorire di studi su economie in condizioni di trappola della liquidità e di tassi di interesse nominali vicini al limite minimo di zero, e un revival della letteratura su interrelazione fra politica monetaria e fiscale.
I risultati ci dicono molto. Semplificando al massimo:
– la deflazione si combatte generando domanda aggregata e aspettative di futura inflazione;
– in tempi di tassi di interesse a zero, la politica fiscale è meglio equipaggiata di quella monetaria. (1)
È ovvio che la politica fiscale può produrre un aumento diretto di domanda, ma può anche generare aspettative d’inflazione tramite una promessa di aumento delle future tasse sul consumo.
Come scrivono Francesco Giavazzi e Guido Tabellini, una politica di quantitative easing da sola non può funzionare, perché non garantisce che la massa monetaria raggiunga l’economia reale tramite credito e si trasformi in domanda aggregata. Anche l’acquisto di Abs, da solo, non può risolvere il problema.
COME VINCERE I TABÙ
L’Eurozona ha bisogno di un mix di politica economica straordinario per tempi straordinari.
Alla luce della letteratura economica, in una situazione di carenza di domanda e deflazione, è difficile contestare che nel breve periodo una politica fiscale espansiva finanziata con moneta generi crescita temporanea e inflazione.
Su un piano prettamente teorico, e tralasciando per il momento gli (importanti) aspetti politici, una politica di investimenti pubblici finanziata direttamente dalla Bce con moneta sarebbe a mio parere la strada preferibile:
– Il finanziamento con moneta non aumenterebbe il debito pubblico, vincolo imposto dai mercati, dal fiscal compact e sostenuto con forza da alcuni paesi del nord dell’Eurozona;
– Non comporta previsioni di maggiori tasse (o minore spese) future per ripagare l’aumento del debito, diminuendo l’effetto sulla domanda;
– Investimenti pubblici in settori che stimolano la crescita come infrastrutture, educazione e ricerca si trasformano direttamente in domanda aggregata e possono avere effetti positivi di lungo periodo. (2) Si tratterebbe di ampliare il piano Junker finanziandolo direttamente con moneta;
– Una diminuzione delle tasse (sul reddito o sulle imprese), invece non è detto che si traduca in maggiori consumi o in maggiori investimenti in momenti in cui questi agenti sono ancora afflitti da overhang di debito oppure in clima di elevata incertezza. Inoltre, se crediamo sia necessario agire con urgenza in modo coordinato a livello Europeo, potrebbe essere più veloce finanziare cantieri e progetti messi nel cassetto per mancanza di fondi.
– Risultati teorici ed evidenza ci dicono che il moltiplicatore della spesa sia maggiore di quello delle tasse, soprattutto vicino al limite di zero del tasso d’interesse o in recessione. È vero che in paesi ad elevato tasso di corruzione, esiste il pericolo di forte inefficienza. Si potrebbe creare una entità Europea temporanea che controlli e monitori direttamente l’implementazione degli investimenti.
L’aumento di massa monetaria genera aspettative d’inflazione e la monetizzazione dovrebbe limitare la minimo gli effetti negativi sull’investimento privato. Anzi una manovra così radicale potrebbe determinare un “cambiare verso” delle aspettative.
– Monetizzazione da parte della Bce o finanziamento diretto del debito senza sterilizzazione non hanno differenza sostanziale, se la banca centrale detiene i titoli a scadenza. (3)
Non risolve i problemi di medio periodo
Queste politiche sono fatte per rispondere alla situazione congiunturale, e non risolvono i problemi strutturali che necessitano riforme profonde per dare competitività ad economie come Francia e Italia, per esempio, e quindi renderle capaci di generare crescita duratura nel medio periodo. Queste riforme nel breve potrebbero essere controproducenti per la deflazione (4) e necessitano tempi lunghi per produrre i propri effetti. Non risolverebbero il problema di breve periodo, ma sono fondamentali per non rendere vano questo sforzo. Da qui la necessità di legare il finanziamento monetario degli investimenti pubblici nei singoli paesi a concreti passi in avanti sulle riforme strutturali. Insomma la Bce paga moneta solo se vede cammello.
L’INDIPENDENZA BANCA CENTRALE E LA MONETIZZAZIONE
L’articolo 123 del Trattato vieta alla Bce di finanziare direttamente il debito pubblico (proposta Giavazzi-Tabellini) e tanto meno di finanziare direttamente stampando moneta.
La Bce ha un obiettivo chiaro, il 2 per cento d’inflazione, e lo sta mancando da troppo tempo. Se ci fosse un contratto, sarebbe inadempiente. Uscendo dal testo scritto del suo intervento, a Jackson Hole, Mario Draghi ha detto che la Bce è pronta a usare qualsiasi strumento per raggiungere la stabilità dei prezzi. Quest’affermazione prelude a un secondo “whatever it takes”? Si potrebbe riproporre lo stesso argomento usato per giustificare l’Omt: dato l’obiettivo, la Banca centrale dovrebbe avere indipendenza sulla scelta dello strumento migliore per perseguirlo, anche se lo strumento ha implicazioni “fiscali”. L’articolo 123 è stato aggirato già con l’Omt, acquistando titoli sul mercato secondario e mettendo quindi un piede nella politica fiscale dei paesi dell’Eurozona. Si tratterebbe ora di entrare a piedi uniti.
Peraltro, forse paradossalmente, il Trattato non mi pare vieti alla Bce né di investire direttamente, né di finanziare i privati, via “helicopter drop” o anche mediante linee di finanziamento dirette.
È del tutto ovvio come, politicamente, questa proposta sarebbe difficilmente accettabile in Europa.
L’Eurozona è malata. Molti paesi, come l’Italia, non possono permettersi altri trimestri di recessione-deflazione. Uscire da questa situazione è una priorità assoluta, bisogna essere creativi e andare al di là di clausole di Trattati pensati per altri momenti storici.
È il momento di rilanciare il “whatever it takes”, se non si vuole lasciare l’Europa alla mercé dei partiti euroscettici, che a quel punto avrebbero un argomento forte: l’inazione dell’Europa di fronte alla crisi.
(1) Per esempio, Correia, I., Farhi E., Nicolini J.P, and Pedro Teles. 2013, “Unconventional Fiscal Policy at the Zero Bound”, American Economic Review, 103(4): 1172-1211, Eggerston, G. and N. R. Mehrotra, 2014, “A Model of Secular Stagnation”, mimeo, Brown University.
(2) Si veda per esempio il recente contributo di M. Fratzscher sul Financial Times, che suggerisce di aumentare gli investimenti tedeschi in questi settori.
(3) È ovvio come nel caso della Bce, che sovraintende una zona euro a 18 paesi, le cose siano un po’ più complicate, ma lo sostanza è questa. Si noti inoltre che questo accade già con il quantitative easing (Ascari in lavoce.info sul carteggio fra il Cancelliere dello Scacchiere e il governatore della Bank of England).
(4)Eggertsson, G., Ferrero, A. and A. Raffo, 2014, “Can structural reforms help Europe?”, Journal of Monetary Economics, 61, 2-22.

Leggi anche:  La pecora nera: l’Italia di oggi e l’Eurozona

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  1. marco

    complimenti per articolo , molto out of the box. Vorrei che mi chiarisse, professore, alcuni punti. 1) differenza tra monetizzazione debito e finanziamento diretto senza sterilizzazione, nella mia ignoranza mi appaiono identici, come interventi diretti sul mkt primario ; 2) quando dice che art 123 é stato aggirato con omt, ma non era già successo prima con Smp.? riguardo questo ultimo i ribates degli interessi sul debito vengono girati alle varie banche centrali in proporzione alla loro quota di partecipazione all istituto di Francoforte oppure in base ad altri criteri 3) in paesi come italia sull orlo di una crisi fiscale non é. possibile che il moltiplicatore fiscale sia superiore a quello della spesa? grazie e complimenti ancora per i suoi papers.

  2. Piero

    Ascari sa benissimo che la politica monetaria QE ( acquisto titoli statali sul secondario) senza sterilizzare gli effetti sulla liquidità, aumenta la base monetaria, la Bce deve detenere i titoli fino alla scadenza, devono essere acquistati i titoli più lunghi, quindi avremo per la durata del titolo un aumento di liquidità.
    ” la Bce paga moneta solo se vede cammello” questo e’ lo sbaglio di tutti i commentatori, la Bce ha un obbligo statutario, garantire la stabilità della moneta con una inflazione prox al 2%, raggiunto tale obbiettivo deve cooperare con gli stati per il raggiungimento della piena occupazione (artt. 2 e 3 dello statuto Bce), essa quindi è subalterna agli stati, non detta le regole deve raggiungere l’obbiettivo e poi deve collaborare, oggi al contrario essa vuole dettare le regole. Gli stati sono liberi di regolamentarsi come vogliono, hanno stipulato un contratto europeo, sono loro che debbono decidere, hanno stipulato il fiscal compact, basta, la Bce faccia il suo dovere. Invece di auto assegnassi compiti politici che non gli competono.
    La deflazione attuale non è una scelta di “non” policy, anzi tutt’altro, e’ una precisa scelta della Bce così come influenzata dalla Germania, mai l’inflazione che espropria i risparmiatori tedeschi.
    Naturale che da sola la politica mon. non risolve il problema, ma il fiscal compact obbligherà gli stati ad adottare le misure fiscali più idonee per ragg. gli obbiet., quindi basta alibi per Draghi, faccia ciò per cui è pagato.

  3. Maurizio Cocucci

    La sua proposta, se ho capito bene, consisterebbe in investimenti pubblici pagati dalla Bce e che a suo avviso sarebbe legalmente possibile dato che coloro ad essere pagati sarebbero soggetti privati e non enti pubblici. Se così allora si sbaglia perchè una misura del genere sarebbe al di fuori del mandato assegnato alla banca centrale e un qualsiasi ricorso alla Corte di Giustizia dell’Unione Europea avrebbe esito positivo.
    Sono anche perplesso circa il fatto che il moltiplicatore della spesa sia maggiore di quello fiscale, dovrebbe prendere in considerazione il contesto in cui si applicano (o si sono applicati) provvedimenti questo genere. In Germania ad esempio il primo governo Schröder ridusse la pressione fiscale sulle imprese e in particolare sui cittadini portando la prima aliquota dal 25,9% al 23,9% nel 1999 e via così fino ad arrivare nel 2005 al 15%. Quella massima la portò dal 53% al 42%. Il deficit conseguente fu compensato con tagli alla spesa previsti dal noto programma Agenda 2010, il cui pacchetto fu portato come contropartita per una concessione in deroga allo sforamento del limite del rapporto deficit/Pil, richiesta accolta dall’allora presidenza italiana. Non è difficile comprendere come chi arriva a stento a pagare tutte le spese se ricevesse un incremento di reddito diffcilmente lo risparmierebbe ma lo userebbe per concedersi qualche spesa in più. La strada seguita dalla Germania è quindi quella da copiare: ridurre la pressione fiscale sui redditi minori.

  4. Francesco

    Complimenti per l’articolo! La cosa che più ho apprezzato è che, finalmente, qualcuno mette insieme teoria e pratica attualizzando nel concreto gli insegnamenti dei manuali di economia (dei primi anni di università!) su cui tutti abbiamo studiato! Per uscire dalla stag-deflazione l’unica ricetta è creare crescita ed inflazione e con l’esempio da lei suggerito si raggiungono entrambi gli obiettivi! Sembra l’uovo di colombo ma proprio per questo è la strada giusta. Purtroppo tanti “scienziati” la fanno sempre troppo difficile ma in realtà basterebbe riprendere gli studi fatti dopo la più grande crisi economica della storia moderna (nel primo terzo del secolo scorso) perchè, come dice Krugman citando Keynes, è: “un problema di batteria, non di motore”!!!! Grazie ancora per questo semplice ma interessante contributo!!!!

    • Maurizio Cocucci

      Francamente ricordo di aver studiato all’epoca più di una teoria economica, non solo quella keynesiana, e (fortunatamente) ho avuto un docente che non ha mai influenzato le posizioni degli studenti. Così fu quando mostrai la mia inclinazione verso la teoria monetarista di Milton Friedman (teoria che negli anni ’80 era molto in voga) e contestai, non con studi miei ma presi da autori diversi oltre a quello principale appena citato, le cause che portarono alla Grande Depressione del ’29. Ancora oggi sono convinto che fu un fenomeno monetario più che di calo degli investimenti come sostenne Keynes. Ma sono teorie, non c’è nulla di dimostrato scientificamente, e anch’io non sono poi così detrattore del pensiero keynesiano. Osservo però che tali teorie non sono state applicate nè dagli Stati Uniti, nè dalla Gran Bretagna, nè come sappiamo dall’Eurozona. Gli Stati Uniti tagliarono le tasse con l’amministrazione Bush nel 2001 e nel 2010 con il Tax Relief Act la misura fu prorogata per due anni tanto da arrivare alla scadenza del 2012 con il noto pericolo (poi scampato) del Fiscal Cliffs che sarebbe stato causato dalla cancellazione di questi tagli e l’entrata in vigore del Budget Control Act (approvato nel 2011). L’amministrazione Obama perseguì la riduzione della spesa pubblica (tra l’altro più efficiente di quella nostra) e mantenne i tagli fiscali. Insomma meno spesa e meno tasse, che è poi quello che personalmente mi sento di approvare anche per l’Europa.

      • Francesco

        Non sarò un luminare ma in trappola di liquidità (in cui ci siamo cascati con tutti e due i piedi avendo tassi praticamente uguali a zero senza che che gli “animal spitits” si rianimino), se abbasso le tasse, il privato – sfiduciato – non spende ma risparmia e continua a non consumare e se abbasso la spesa pubblica il consumo si riduce e quindi la domanda aggregata nel complesso comunque arretra e tanti saluti al secchio. Non vorrei insistere ma sono dell’idea che vadano rispolverati gli studi di Keynes, Fischer e Minsky; quelli di Friedman potevano andar bene per spiegare la stag-flazione degli anni ’70 (problemi dal lato dell’offerta) tanto è vero che ha avuto successo negli anni ’80 non certo per problemi di domanda come quelli attuali e molto simili a quelli della stag-deflazione degli anni ’30!

        • Maurizio Cocucci

          Il consumatore e l’imprenditore sono sfiduciati, o per meglio dire non hanno fiducia (c’è una sottile differenza tra le due condizioni), perché manca la chiarezza di dove la politica intende portare il Paese. Come si può investire o consumare quando le leggi, soprattutto in materia economica e fiscale, cambiano quotidianamente, quando non c’è un programma ben definito? Quanto alla spesa pubblica desidero precisare che io sono favorevole ad un aumento degli investimenti (infrastrutture, educazione, ricerca…) ma la spesa corrente deve essere ridimensionata, soprattutto se inefficiente. Ridurla significa chiedere (tassare) meno e quindi lasciare al contribuente più reddito disponibile, il quale lo spenderà in presenza di condizioni favorevoli, ovvero di una chiara prospettiva (non quindi di incertezza) di quelle che potranno essere le condizioni future. E se anche in un contesto del genere preferisse risparmiare non lo vedrei negativamente visto che i prestiti del settore creditizio poggiano sul risparmio delle famiglie: più risparmio equivale a più capacità di credito. Tornando alla proposta avanzata dal prof.Ascari la ritengo alquanto improbabile visto che non rientra nel mandato nella Bce. Piuttosto potrebbe essere possibile pensare ad una modifica dei trattati da parte del Consiglio Europeo prevedendo una maggiore disponibilità verso gli investimenti a patto che siano gli Stati a finanziarsi. Alla Bce il compito di intervenire solo in caso di turbativa sui mercati.

  5. Piero

    Draghi oggi dice ” investire per crescere”, abbiamo toccato il fondo, chi deve gestire la politica monetaria e dopo avere ridotto la liquidità per 1000 miliardi nell’ultimo anno ( vedi bilancio Bce), oggi ci dice che dobbiamo investire, il vero problema e’ l’incompetenza di Draghi, pur di seguire le linee dettate dalla Merkel dei compiti a casa propria, offende l’intelligenza delle persone normali.
    La Bce deve inondare i mercati di liquidità con la politica di QE, gli stati devono rispettare il fiscal compact, per l’
    Italia deve ridurre immediatamente le spese pubbliche del 10% e contemporaneamente ridurre le tasse sulle imprese e sul lavoro.
    Altra soluzione sarà la rottura dell’area valutaria, non penso che questo Governo voglia mettere ulteriori tasse per fare fronte al fiscal compact.
    Il vero problema, in questo momento e’ la liquidità per le imprese, sono loro che devono investire e non devono chiudere, ma ciò i nostri politici lo hanno capito?

  6. Domenico

    Quello che non riesco a capire è perché non parliamo delle cose per quello che sono.
    La parola magica che tutti (soprattutto gli addetti ai lavori) cercano di eludere è “STAGFLAZIONE”. Tutti drammatizzano sugli effetti della deflazione (che è un fenomeno fisiologico dell’economia nel lungo periodo). Per carità non è bello che per via della recessione si riducano i consumi, i posti di lavoro, i prezzi … e di conseguenza il costo di tutti i fattori produttivi compreso quello del fattore lavoro, però è sicuramente peggiore la condizione dove il costo di tutti i fattori produttivi si riduce, e solo quello del livello dei prezzi dei beni e servizi aumenta. Questo è sicuramente quello che sta accadendo in Italia dove se il mercato reagisce in maniera fisiologica abbassando il livello dei prezzi, a fronte di una riduzione dei consumi, (fase recessiva) interviene il governo che con la scusa di contrasatare la deflazione mantiene il costo complessivo della vita pro-capite più alto cercando di aumentare la tassazione generale e il livello dei prezzi sulle componenti strategiche del paese es. l’energia. Che assurdo! Laddove è virtuoso il mercato deve intervenire lo stato per viziare tutto.

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