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CDS, UN FARO NELLA CRISI

I Cds danno molte informazioni sulla natura di una crisi, su come la percepisce il mercato e sul costo degli interventi per contrastarla. Anche nel caso della Grecia. Da dicembre del 2008 le ragioni di lungo periodo della crisi non si sono modificate e la probabilità annua di default è fissa intorno al 4 per cento. Per abbatterla, servono finanziamenti a lungo termine con un piano che consenta di sfruttare la riduzione dello spread prevista nei prossimi anni. Un insegnamento per il Portogallo.

Cosa ci dicono sulla crisi greca i Cds, i credit default swaps? Le informazioni che essi contengono, se si sanno leggere, possono fornire interpretazioni interessanti sulla natura della crisi, o su come la percepisce il mercato, e sul costo degli interventi per contrastarla. Prima di tutto, però, vediamo cosa sono i Cds.

L’INFORMAZIONE DI BREVE E LUNGO PERIODO

I Cds sono contratti di assicurazione contro il default di un “nome”. Èla differenza fondamentale tra questi contratti e altri derivati di credito: il sottostante di un Cds sulla Grecia è la Grecia, non un singolo titolo emesso dal quel paese. E ciò fa sì che chiunque sia interessato a coprire un investimento o a prendere posizione sulle prospettive della Grecia, possa farlo sottoscrivendo un contratto Cds. Chi “compra protezione” in un contratto Cds per un certo valore nominale, paga una percentuale fissa annua su tale somma (detta “premio” o “spread”) a fronte del risarcimento della perdita da parte di chi “vende protezione” nel caso in cui si verifichi un “credit event” che coinvolge il “nome”. I “credit event” sono definiti in maniera standard nel protocollo Isda utilizzato per questi contratti, che descrive anche il modo in cui avviene l’eventuale pagamento.

Per fare un esempio concreto, se il 19 maggio la Grecia non pagherà i 9 miliardi di euro di debito in scadenza, per i contratti Cds si tratterà di un “credit event”, tecnicamente definito “failure to pay”, . che farà scattare il pagamento della protezione da parte di chi l’ha venduta.

Il pagamento può avvenire in tre modi, anch’essi standard, a seconda della scelta che si è fatta al momento della stipula del contratto. Il primo, il più comune, è detto “physical delivery”: chi ha acquistato protezione consegna al venditore un qualsiasi titolo emesso dal “nome” e riceve in cambio il valore nominale corrispondente. Per esempio, chi ha acquistato protezione consegna un titolo che dopo il “credit event” ha un valore di mercato di 40 e riceve un valore di 100, incassando un valore netto di 60. Si noti che in questo caso, grazie a una facoltà definita “delivery option”, la scelta di quali titoli consegnare spetta al compratore di protezione, che consegnerà quelli che valgono meno. Il secondo modo è chiamato “cash settlement”: un panel di professionisti indica il valore della perdita percentuale sui titoli greci, e il venditore di protezione paga la perdita in percentuale sul valore nominale del contratto all’acquirente di protezione. In questo caso, chi ha comprato protezione resta proprietario del titolo e dovrà svolgere tutte le attività di recupero del credito. La terza modalità di pagamento è detta “digitale” ed è una percentuale del valore nominale fissata una volta per tutte alla stipula del contratto.

I termini “physical delivery”, “delivery option” e “cash settlement” sono mutuati dal gergo dei mercati futures. Anche su quei mercati, infatti, l’oggetto di scambio è un prodotto standard (chiamato in gergo il “nozionale”) scelto in modo da massimizzare la liquidità. Il mercato Cds è quindi una sorta di mercato futures del rischio di credito che chiama a raccolta sullo stesso mercato, con contratti standard, tutti coloro che sono interessati a realizzare strategie di copertura o prese di posizione su un determinato “nome”. Per questo rappresentano il mercato più liquido per l’estrazione di informazioni sul rischio di credito di un “nome”.

CDS E PROBABILITÀ DI DEFAULT

Proviamo a mostrare, semplificando e prescindendo dalle modalità operative di maggior dettaglio del mercato, come estrarre l’informazione dai Cds. Il 22 aprile 2010, assicurare 10 milioni di euro contro il default per un anno costava 974.965 euro. La domanda e l’offerta di assicurazione su debito greco concordava quindi sull’equivalenza tra il pagamento di un premio di 974.965 euro contro l’eventuale perdita su un investimento di 10 milioni di euro in titoli di stato greci (di nuovo, su qualunque titolo greco). Senza entrare in ulteriori dettagli operativi, è prassi di mercato considerare una perdita del 60 per cento in caso di default. La relazione di equivalenza è quindi

10 000 000 X 0,6 X DP = PREMIO = 974 965

dove Dp è la probabilità di default. Èquindi immediato calcolare Dp = 16,24 per cento. Se calcoliamo lo spread del rendimento di un titolo greco a un anno rispetto alla curva dei tassi alla pari (par yield) otteniamo 9,95 per cento, con una probabilità di default leggermente superiore a quella implicita nei Cds. Se consideriamo che la curva tedesca ha tipicamente uno spread negativo di circa 0,25 per cento rispetto alla stessa curva, possiamo stimare uno spread di oltre il 10 per cento (orientativamente, il 10,20 per cento).

Ma questo è solo l’inizio. Se nello stesso giorno avessimo voluto assicurare la stessa somma per due anni avremmo dovuto pagare 856.560 euro l’anno, quindi una somma minore su base annua. Se la probabilità di fallimento calcolata per il primo anno è del 16,24 per cento, è ovvio che il premio annuo inferiore dovrà corrispondere a un valore più basso della probabilità di default al secondo anno: possiamo calcolarla, e otteniamo un valore di circa il 10 per cento. Sulla base questa ulteriore informazione, e del valore del premio a tre anni, possiamo calcolare la probabilità di default nel terzo anno, e così via. In conclusione, la struttura a termine dei premi dei Cds consente di ricavare la probabilità di default condizionale anno dopo anno (con una procedura che in gergo è chiamata bootstrap): questa è la probabilità di default annua che il mercato attribuisce a un “nome”, a condizione che il default non si sia verificato fino a quell’anno. Nel nostro caso, sulla scadenza decennale otteniamo una probabilità condizionale di default della Grecia di poco superiore al 4 per cento. Il significato di questa informazione implicita nei dati di mercato è quindi che se la crisi verrà risolta e la Grecia sopravviverà ai prossimi nove anni, al decimo avrà una probabilità di default del 4 per cento.

Il 27 aprile, dopo l’intervento di Standard & Poor’s, la probabilità di default a un anno è salita a  circa il 21,50 per cento. La probabilità condizionale si riduce drasticamente a partire dal terzo anno per valori che scendono dal 6,50 per cento fino a valori del 3 per cento sulla scadenza annuale.

Figura 1. Probabilità condizionale di default a un anno: breve e lungo termine

La struttura a termine della probabilità di default consente quindi di separare le ragioni di crisi di breve da quelle di lungo periodo. La crisi è tipicamente conclamata quando la curva dei Cds si inverte, cosa che è successa per il debito pubblico greco agli inizi di gennaio di quest’anno (e che si è verificata per la prima volta nei Cds del Portogallo a partire da lunedì della settimana scorsa). La figura 1 mostra chiaramente che le ragioni di lungo periodo della crisi greca sono state scoperte a dicembre del 2008, ma allora si sono nascoste tra quelle del debito pubblico degli altri paesi che risentivano del contagio del virus della crisi finanziaria. La crisi conclamata è invece scoppiata a gennaio del 2010, quando la probabilità di default a un anno è esplosa. La figura 2 pone a confronto la struttura a termine della probabilità di default a un anno all’inizio della crisi (il primo giorno in cui la curva si è invertita) e la settimana scorsa. Si noti che nonostante la drammatica impennata dei valori sulle scadenze di breve e medio periodo, le due curve concordano ancora sul valore di lungo periodo. Caso mai dobbiamo registrare una leggera riduzione dopo la decisione di Standard & Poor’s, ma si tratta di una tendenza che deve essere verificata da ulteriori sviluppi del mercato.

Figura 2. La struttura a termine della probabilità condizionale a 1 anno: gennaio ed oggi.

 I CDS E LA STRUTTURA A TERMINE DEL COSTO DEL DEBITO

I Cds forniscono informazioni sul costo del debito e sulla sua struttura a termine, avrebbero perciò potuto essere utilizzati come riferimento per la determinazione delle operazioni di finanziamento e sul loro profilo temporale. Abbiamo già detto che al 22 aprile il premio dei Cds a un anno risultava pari al 9,75 per cento contro uno spread di oltre il 10 per cento sul mercato dei bond. Sulla scadenza a cinque anni, la differenza era tra il 6,40 per cento dei Cds e il 7 per cento dei bond. A dieci anni, il premio per il rischio era intorno al 5 e mezzo per cento. Oggi ovviamente i numeri potranno essere peggiorati, ma non mi risulta che abbiano invertito il senso.

Ma c’è un informazione ancora più importante che possiamo trarre dalla probabilità condizionale di default. Per esempio, abbiamo detto che anche adesso, nel momento più duro della crisi, la probabilità di default del secondo anno è dell’ordine del 10 per cento. Letto in termini finanziari, significa che un eventuale contratto di finanziamento stipulato oggi per il prossimo anno dovrebbe valere un interesse del 6 per cento. Se poi la Grecia sopravvivesse alla crisi, pagherebbe al decimo anno un tasso inferiore al 2,5 per cento. E nel frattempo, interventi strutturali di risanamento del deficit potrebbero provocare un abbassamento ulteriore.

LE LEZIONI DEI CDS

In conclusione, i Cds continuano a trasmettere informazioni utili e indicazioni per le strutture finanziarie. Riassumiamo le più importanti.

1) Le ragioni di lungo periodo della crisi sono comparse nel dicembre del 2008 e da allora non si sono sostanzialmente modificate. La bussola resta fissa su una probabilità annua di default intorno al 4 per cento. L’efficacia e la credibilità degli interventi strutturali dovrebbe essere misurata sulla capacità di abbattere questa probabilità di lungo periodo.
2) La curva decrescente dei premi (e degli spread sul mercato dei bond) suggerisce un intervento finanziario basato su due criteri di fondo. Il primo è l’intervento con finanziamenti a lungo termine per tamponare la crisi in maniera credibile. Il Fondo monetario e l’Europa rifinanzino i 9 miliardi di euro in scadenza fornendo garanzia a un’emissione greca a dieci anni. Il secondo è l’importanza di preordinare un piano di finanziamenti futuri che consenta di sfruttare la riduzione dello spread prevista nei prossimi anni: una volta tappata la falla delle prime scadenze si definiscano i valori finanziari degli interventi futuri utilizzando le informazioni nei Cds. Facciamo un esempio: assumiamo di volere finanziare la Grecia per 100 miliardi su una scadenza di due anni ai tassi di mercato di lunedì 27 aprile, e assumiamo che la Grecia abbia bisogno di 30 miliardi nel primo anno per pagare il debito in scadenza. Potremmo erogare un prestito a due anni, e questo costerebbe uno spread di interessi dell’11,50 per cento all’anno: il costo sarebbe 11,5 miliardi l’anno. In alternativa, potremmo erogare 30 miliardi a due anni, per un costo di circa 3,45 miliardi l’anno, e stipulare oggi un contratto di finanziamento di 70 miliardi per erogazione l’anno prossimo e durata di un anno. Su questa seconda tranche, lo spread sarebbe di circa l’8,20 per cento (la probabilità condizionale di default nel secondo anno, 13,65 per cento per la perdita assunta pari al 60 per cento). Il costo della seconda tranche di finanziamento sarebbe quindi di circa 5,73 miliardi. La scelta di un finanziamento in tranche avrebbe quindi un costo (stiamo parlando dello spread) di 3,45 miliardi nel primo anno e 5,73+3,45 = 9,18 miliardi nel secondo anno. Ovviamente questo è solo un esempio. In concreto il finanziamento di 100 miliardi potrebbe essere erogato in una prima tranche di 30 miliardi a pronti a dieci anni, una tranche di 30 a termine, per inizio del finanziamento tra un anno e durata nove anni, e 40 miliardi a termine per inizio del finanziamento tra due anni e durata otto anni. In questa maniera si potrebbero sfruttare spread decrescenti nello stesso spirito dell’esempio fatto sopra. Vero è che a questo punto, dopo il declassamento di Standard & Poor’s, gli spread rimarrebbero ancora alti: se un piano simile fosse stato attuato all’inizio della crisi, il salvataggio della Grecia sarebbe stato probabilmente a portata di mano. Riprendiamo il nostro esempio: se l’erogazione di 100 miliardi a due anni fosse stata fatta ai tassi di mercato con la ripartizione in tranche descritta sopra, sarebbe costata uno spread del 3,77 per cento sulla prima tranche di 30 miliardi (per un valore di 1,13 miliardi) e del 3,40 per cento (probabilità condizionale di circa 5,66 per cento per 60 per cento di perdita) sui 70 miliardi della seconda tranche per un valore dello spread di circa 2,38 miliardi. Il costo dello spread al secondo anno sarebbe stato di circa 2,38 + 1,13 = 3,5 miliardi di euro. Ogni istante perso, dunque, rischia di aumentare questi costi.

Questi esempi mostrano che in presenza di una curva dei Cds invertita, la ripartizione del finanziamento in tranche definite sulla base dei valori di mercato a termine degli spread comporta una riduzione del costo sotto il profilo finanziario. Sotto il profilo economico, la proposta potrebbe poi essere arricchita intraprendendo le erogazioni vengano effettuate in corrispondenza del raggiungimento di certi risultati economici. Ma  è una questione da lasciare ai colleghi economisti specializzati in teoria dei contratti ottimali.
Se questo è quanto ci ha detto il “termometro” dei Cds a proposito della crisi Grecia, la novità da lunedì 19 aprile è che si è invertita anche la curva dei Cds del Portogallo, con la probabilità di default al primo anno che è salita da poco meno del 3,80 per cento di quel giorno a più del 6,80 per cento del 27 aprile. Si tratta di un sintomo importante del fatto che anche per questo paese la crisi sta entrando nella parte più drammatica. Speriamo che almeno in questo caso i segnali trasmessi dai Cds siano creduti.

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LA RISPOSTA AI COMMENTI

18 commenti

  1. Giovanni Federico

    Molto interessante. Domanda: esistono CDS per l’uscita di un paese dall’Euro? In teoria la probabilità è zero, essendo l’ipotesi esclusa dal trattato di Maastricht. Il costo dovrebbe essere quindi molto basso. Se ci fosse, sarebbe accessibile a privati? Grazie Giovanni Federico

    • La redazione

      Tecnicamente non possono esistere CDS legati all’evento "uscita" della Grecia dall’Euro, peché gli eventi contemplati per far scattare la protezoone sono meramente "di credito". Io ne ho citato uno, "failure to pay", e ce ne sono altri quattro o cinque, tutti legati alla mancanza di un pagamento o alla dichiarazione di un pagamento. La domanda è interessante perché mi rimanda ai giorni pre-Euro in cui spopolava la probabilità implicita di entrata nell’euro. Oggi c’è una ricerca sui cosiddetti "prediction markets" che soino scommesse su eventi politici e sociali. Può trovare gli atti di un convegno su Economica dell’anno scorso. Anch’io ho scritto una cosa con un PhD student di Caltech, che ho rintracciato e gli ho posto la questione se esistano "predixtion markets" sulla Grecia. Mi ha detto che non ci sono, però un sito che si chiama "Intratrade" quota l’evento "IMF and EU to Bail Out Greece".

  2. luciano chiarelli

    Molto molto bello e interessante

  3. Luigi Bernardi

    Grazie all’autore, per questa scheda davvero molto utile per i non specialisti di mercati finanziari. Anche in base al dibattito svoltosi sulla stampa internazionale riguardo ai Cds, vorrei però alcuni chiarimenti: – si tratta di un mercato efficiente, se applicato ai titoli pubblici, dove i rischi non sono indipendenti e la copertura dell’emittente deve essere molto elvata; – esiste un mercato dei Cds stessi e ha connotati speculativi? – Vero che esistono Cds naked, senza titoli sottostanti? Si tratterebbe solo di un gioco d’azzardo che per l’emittente non farebbe sorgere obbligazioni esigibili per legge, ma solo “naturali”, cioè per reputazione o simili. Grazie.

    • La redazione

      Il mercato è effciente come potrebbe esserlo un mercato futures. Gli mancano solo clearinghouse e sistema dei margini. Per la questione dei CDS nudi, non esiste una definizione in finanza, ma solo in un po’ di letteratura giuridica. In realtà non vedo come si possa concretamente imporre di non detenere CDS nudi. Prenda questo esempio: compro un bond FIAT, vendo azioni FIAT allo scoperto in modo da togliere il rischio di credito e compro un CDS: è nudo o vestito? Beh, è un CDS di fatto nudo ma di cui nessun tribunale potrà mai dimostrare la nudità. Non è neppure vero che i CDS nudi siano speculativi. Consideri di voler investire in azioni di un’azienda greca ma voglia coprirsi dal rischo paese. Come può farlo? Con CDS nudi…

  4. bellavita

    La spiegazione è chiarissima, e ringrazio. Non mi è chiaro perchè i cds abbiano la stessa quotazione per i titoli di stato e quelli della locale Parmalat, che potrebbe anche avere un rating diverso, dato e non concesso che si voglia continuare a dare retta ai rating. Ma se il venditore di protezione di ultima istanza fosse una delle grandi società assicurative USA, dotate di tripla A ma anche di una elevata propensione al fallimento, come la mettiamo?

    • La redazione

      La questone della relazione tra i CDS su titoli pubblici e su titoli corporate, e la loro relazione con il rating è una questione da sottoporre alla ricerca. Ed anche la relazione tra CDS e azioni per il mercato corporate è ancora da approfondire. In uno studio su Parmalat, Enron, Tyco e Worldom non ho trovato evidenza che i CDS anticipino il mercato azionario, e in qualche caso ho trovato il nesso opposto. Il punto del rischio di controparte è senz’altro lo snodo fondamentale per lo sviluppo del mercato ed è il vero unico limite alla trasparenza dei CDS. Sebbene ci siano tecniche per separare i due rischi (si chiamano in gergo CVA, counterparty valuation adjustment), la proposta di un mercato accentrato (futures-style) dei CDS che sembrava alle porte avrebbe potuto dare al mercato l’impulso decisivo. Io sono ancora ottimista.

  5. Alex

    La scarsa liquidità (specie sui debiti sovrani) dei cds potrebbe essere un limite all’adozione di questi strumenti come indicatori dello stato di salute di un debitore. Sono strumenti che forse si limitano a certificare lo stato di salute di un emittente.

    • La redazione

      poiché i CDS sono un mercato che è riferito a tutti i titoli emessi da un "nome" sono per definizione più liquidi di ciascun singolo titolo. Il mercato dei bonds è pieno di "anomalie" legate alla liquidità (effetti benchmark, titoli on/off the run e titoli seasoned). Per gli emittenti corporate può esistere solo un altro mercato con le stesse caratteristiche di liquidità. E’ il mercato azionario. Tecnicamente, un’azione è un’opzione call scritta sul valore di un’azienda ed il CDS è l’opzione put corrispondente (pagata a rate). Al FMI c’è una linea di ricerca per cercare di valutare con i principi del mercato azionario (modelli struturali) i bilanci pubblici, ma al momento un mercato di questo tipo non c’è.

  6. Giuseppe Sansone

    Se i cosiddetti derivati nascessero solo per svolgere il loro ‘compito’, ancora, ancora potrebbe starci. Purtroppo, ahinoi, danno vita ad un “mercato proprio” e, ‘nudi’ o ‘vestiti’ che siano, concorrono alla crescita del cosiddetto ‘flottante’, fino a quando non diventano mostri capaci di far paura agli stessi “genitori”. Creando le condizioni per le crisi. Per la finanza: solo crisi; per la gente: la disoccupzione, la disperazione, la perdita di dignità, l’oscurità del futuro ecc. ecc. Chi pensa che tutto questo sia legge di mercato è cieco; o non vuol vedere. Il Mercato. I mercati (come si preferisce) di cui parlavano Smith e Keynes erano categorie scientifiche, e prevedevano regole; le entità che, seguono pedissequamente indici ed operano su algoritmi, non sono mercati, ma giocatori di cavalli, che organizzano le corse. Smettiamola di fingere che una certa finanza, sia regolare. Se invece di guardare gli indici, facessimo sberleffi agli out-look delle agenzie di rating strapagate, se fossimo più attenti ai fondamentali, se invece di usare la moneta per giocare, la spendessimo per consumare, forse non avremmo tante crisi.

  7. Antonio Dicanio

    Buon giorno Professore,
    vorrei sottoporel il seguente ragionamento: in linea teorica non si può determinare la DP utilizzando un cds, questo perchè quella DP dovrebbe contenere implicitamente anche la DP sull’emittente stesso. Cerco di spiegarmi con un esempio:
    Supponiamo che io voglia assicurare una somma di 10.000 euro contro il default della Grecia e che per farlo mi rivolga a due emittenti diverse: A e B. Il premio richiestomi da A è pari a 1.000 euro, mentre quello richiestomi da B è pari a 500 euro. Ora, questa differenza di prezzo può essere dovuta:
    1) a visioni diverse che le due emittenti hanno sulla probabilità di default della Grecia;
    2) a diverse probabilità di default delle emittenti.
    In termini matematici avremo:
    10.000 DP(Grecia) DP(A)=1.000
    10.000 DP(Grecia) DP(B)=500
    Anche assumendo che la visione della DP per la Grecia sia uguale per tutte e due le emittenti, avremo due equazioni con tre incognite (DP(Grecia); DP(A); DP(B)), e quindi il sistema non avrebbe soluzioni. Quindi, per determinare la DP della Grecia dovremmo conoscere almeno la DP di una delle due emittenti.
    Grazie del tempo che mi ha dedicato.

    • La redazione

      L’osservazione che la quotazione dei CDS dipende anche dalla probabilità di defaullt delle due parti è effettivamente uno dei problemi più discussi del funzionamento del mercato, e le proposte sull’introduzione di un titpo di contrattazione con cassa di compensazione e garanzia ne è la prova. Detto questo, non si dimentichi che il problema è comune a tutti i mercati over-the-counter (OTC), e ci sono tecniche abbastanza consolidate per separare la probabilità di default del venditore di protezione da quella del nome sottostante. Poiché i CDS sono nient’altro che contratti swap, le tecniche utilizzate per questi contratti sono applicabilii ai CDS stessi. Nel mondo della finanza queste tecniche oggi hanno un acronimo, che è CVA (Counterparty Valuation Adjustment). Il riferimento storico è un lavoro di Sorensen e Bollier, Financial Analyst Journal. Può vedere un mio lavoro su SSRN che si chiama "Pricing Swap Credit Risk with Copulas" e la letteratura citata in quel lavoro. A questo va aggiunta una considerazione che comunque ridimensiona il problema. Il fatto è che poiché il mercato dei CDS è fatto soprattutto da grandi istituzioni finanziarie e assicurative, queste hanno tra di loro sistemi di "mitigazione del rischio" molto efficaci e presi a prestito dai mercati futures: si tratta del deposito del "collateral" sull’esposizione netta, piuttosto che su ogni singola esposizione. Sebbene questo meccanismo abbia mostrato un po’ la corda in occasione del caso Lehmann, in condizioni di mercato normale funziona abbastanza bene e possiamo quindi ritenere che l’informazione che estraiamo dalle quotazioni dei CDS siano abbastanza ‘pulite’

  8. ZioPeppo

    Estendendo il concetto di CDS, che mi pare legato alla probabilità di accadimento di un evento, potremmo “giocarci” la probabilità che si verifichi l’evento che la Roma Calcio vinca lo scudetto a maggio 2010. O che la Grecia fallisca entro il…O che domani piova… Fosse per me, dopo l’Abolizionismo degli anni ’30, abolirei il mercato dei CDS (e cosi’ le Mafie ingrassano…). Secondo me, giocare alla roulette è piu’ vantaggioso: 1/37 di probabilità di indovinare il numero (0+36) e la posta pagata appena meno del rischio: 35 volta la posta piu’ la posta stessa. Il banco incassa in piu’ lo “zero”. Il lotto e i cavalli sono molto piu’ truffaldini.

    • La redazione

      Esistono le estensioni che lei dice, e si chiamano "prediction market". Al suo esempio della Roma contrappongo un titolo, il Sampdoria bond, che venne emesso quando la Sampdoria andò in serie B (nel 1999?). Pagava un premio se la Samp fosse tornata in A l’anno successivo, e premi ulteriori se negli successivi fosse andata in Champions. Mi risulta che l’Ancona stia per emettere un titiolo simile in questi giorni. Probabilità che piova? Beh, c’è, si chiamano "weather derivative". Se pensa che siano inutili, si metta nei panni di un agricoltore il cui prodotto e reddito dipendono dalle piogge. Pensi a una roulette in cui qualcuno scommette persistentemente su un numero: che non sappia qualcosa sulla possibilità che la roulette sia distorta? Ecco, la differenza tra l’esempio della roulette e i mercati è proprio nel fatto che un atto contiene un’informazione. Andando sul sofisticato, possiamo dire che la roulette è una lotteria non ambigua e i cavalli o la borsa, o i CDS una lotteria ambigua, in cui le probabilità di vincere o perdere non sono note, ma solo stimate sulla base dell’informazione disponibile. Avere la possibilità di scommettere significa avere la possibilità di comunicare e aggregare queste informazioni.

       

  9. adriano velli

    Suvvia, non scherziamo. Se i Cds fossero davvero solo strumenti di protezione dal rischio default potrebbero essere assimilati a una normale assicurazione ad esempio contro il furto o l’incendio che viene anzitutto pagata in contanti dal contraente e resta un patto con la società stipulante che incassa interamente il premio se non succede niente, paga i danni quando si verificano. Le assicurazioni si basano su calcoli probabilistici, attuariali per le polizze vita, che hanno, quelli sì, un valore scientifico. Ma se i valori della assicurazione fabbricati del mio condominio e quelle di tutti gli altri immobili di un territorio finiscono su un mercato non regolamentato diventano inevitabilmente delle scommesse che possono essere effettuate con un semplice clic sul computer, esattamente come avviene per i Cds dove chiunque può mettere in gioco la cifra che crede, puntando sull’aumento o sul decremento del loro valore non sulla reale possibilità che si verifichino certi eventi ma secondo le notizie di giornata. Se ad esempio io voglio puntare su un aumento del valore di una polizza contro l’incendio devo sperare che si sparga la voce che c’è in giro un piromane. Ma quale faro?

    • La redazione

      Orsù, non sto proprio scherzando ed eziandio rincaro la dose. La sua fede nelle scienze attuariali, nelle tavole di mortalità e nella scienza è encomiabile. Le riporto solo una preview di un approfondimento che sta per uscire sulla rivista più nota tra trader e risk-manager, RISK Magazine, che dedica un approfondimento al tema dei "longevity swap" ("The market for longevity swaps is picking up pace, with several transactions completed over the past few months." ). Si rassegni dunque: sembra che anche la probabilità di morte di un paniere di inglesi divenga oggetto di scambio e vile mercimonio. A parte gli scherzi, serve alle assicurazioni per la copertura dai costi dell’allungamento della vita della popolazione, e serve a estrarre, quando il mercato sarà sviluppato, informazione sulla probabilità di sopravvivenza dal mercato. Lei comunque continui ad avere fiducia nella scienza e nelle scienze attuariali, e ricordi che gli attuari (almeno quelli seri) si richiamano ai concetti di probabilità soggettiva di De Finetti e Savage. I CDS sono solo un modo di aggregare questa probabilità soggettiva sul default come i nuovi longevity swap saranno (se diventeranno un mercato liquido) un modo di aggregare probabilità soggettiva sulla probabilità di morte.

  10. Marcella Gaiga

    Due punti che potrebbero essere approfonditi:1) la stima della curva delle probabilità di sopravvivenza e di default non condizionali neutrali al rischio usate per il pricing di tali contratti che partendo dalla curva dei credit spread sui titoli obbligazionari corporate rischiosi con una serie di passaggi matematici si arriva a determinare; 2) tendenza ad avere una definizione di default più ampia per i CDS rispetto a quella delle agenzie di rating tenderebbe ad aumentare il premio dei CDS a confronto con lo spread del bond (l’ISDA, l’International Swap and Derivatives Association, nella documentazione standard dei default swap include come evento creditizio anche la ristrutturazione – anche se la ristrutturazione non comporta perdite per i possessori dei bond). Nei default swaps non essendoci all’inizio scambi né di denaro né di titoli hanno mercati più liquidi rispetto ai mercati dei corporate bonds ovvero le informazioni recenti si incorporano più rapidamente nei premi dei credit default swaps perciò i tassi di default swap è poco probabile che siano influenzati dalla illiquidità del mercato rispetto ai tassi spreads dei bonds.

    • La redazione

      Il primo punto è senz’altro interessante. Confrontare l’informazione nei CDS e negli spread dei titoli consente di estrarre informazione utile, in particolare sul tasso di recupero atteso in caso di default. Una notizia che è passata sotto silenzio è che in occasione del declassamento a junk dei titoli greci Standard & Poor’s ha anche declassato il tasso di recupero alla categoria ‘4’, che significa: tra 30% e 50%. Interessante anche l’idea di studiare la differenza di prezzo che si osserva nei contratti in cui l’evento viene definito "restructuring". In questo caso c’è un problema di "moral hazard", perché un acquirente di protezione potrebbe essere in grado di scatenare l’evento stesso. La cosa è stata studiata in Berndt, Jarrow e Kang: "Restructuring Risk in Credit Default Swaps: an Empirical Analysis" Stochastic Processes and Their Applications, 2007, 1724-1749, che trova che il premio medio è tra il 6% e l’8% del premio del contratto.

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