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IL DEBITO COSTA SEMPRE MENO: FINO A QUANDO?

A quanto ammonta il possibile risparmio per lo Stato derivante dal calo dei tassi d’interesse? La stima è di 11,8 miliardi: una cifra considerevole anche se da prendere con la dovuta cautela. In ogni caso, il Tesoro ha aumentato le emissioni di titoli pubblici e approfittato dei movimenti della curva dei tassi per diminuire il costo del debito. Si è esposto però alle conseguenze di una eventuale inversione della strategia di politica monetaria. E questo è il problema per il futuro: fino a quando dureranno liquidità abbondante e bassi tassi d’interesse?

La crisi finanziaria ed economica internazionale ha avuto pesanti ripercussioni sui mercati monetari e di borsa, nonché sull’economia reale. Naturalmente ciò si è riflesso sull’andamento dei conti pubblici: l’operare degli stabilizzatori automatici e la variazione negativa dell’attività economica portano necessariamente a un aumento del fabbisogno in rapporto al Pil. Tuttavia, la crisi dei mercati finanziari ha prodotto effetti positivi per la finanza pubblica, consentendo allo Stato un considerevole risparmio sul servizio del debito. Ciò è stato reso possibile dalla evoluzione dei tassi d’interesse, che hanno mostrato una continua discesa a partire dall’autunno dello scorso anno. In precedenti due occasioni (la più recente nel gennaio 2009) lavoce.info ha provato a quantificare questo effetto. Ci sembra opportuno fornire un aggiornamento, data la significativa evoluzione della curva dei tassi rispetto al gennaio scorso.

LA CURVA DEI TASSI

La figura più sotto riporta la curva per scadenze dei tassi d’interesse lordi all’emissione, rilevata in diverse date. Come si può osservare, nel settembre 2008 (a più di un anno dall’inizio della crisi finanziaria, ma prima del suo precipitare in seguito al fallimento di Lehman Brothers) la curva dei tassi era relativamente piatta e tutta compresa tra il 4 e il 5 per cento. Nei mesi successivi, si è progressivamente abbassata ed è divenuta molto più inclinata, grazie alla marcata riduzione dei tassi all’emissione sulle scadenze brevi e medie. I tassi sui Bot sono ormai prossimi allo zero, anzi addirittura negativi per i risparmiatori al dettaglio, che devono pagare la ritenuta fiscale e le commissioni bancarie.

La discesa dei tassi va ricondotta alla politica monetaria sempre più accomodante, che si è tradotta in una forte domanda di forme di investimento liquide da parte degli intermediari finanziari. Il nesso tra politica monetaria e finanziamento del debito pubblico è stretto ed è stato già analizzato: la partecipazione alle aste di titoli pubblici da parte delle banche è stata massiccia e si è tradotta in un trasferimento al Tesoro della liquidità immessa dalla banca centrale. A ciò si è aggiunta la “fuga verso la qualità” dei risparmiatori, che ha premiato l’investimento sicuro in titoli di Stato. L’elevata domanda ha consentito al Tesoro di collocare ingenti quantitativi di titoli, nonostante le concomitanti massicce emissioni di altri Stati europei. Ciò è testimoniato dal cover ratio – rapporto tra importo richiesto e assegnato in asta – che si è sempre mantenuto nettamente sopra l’unità, con punte attorno a 2,5.

QUANTO RISPARMIA LO STATO

Per quantificare il possibile risparmio per lo Stato derivante dal calo dei tassi d’interesse, abbiamo fatto un esercizio, i cui risultati sono riassunti nella tavola 1. Prendendo come punto di riferimento il settembre 2008, precedente all’inizio della fase espansiva della politica monetaria della Bce, abbiamo calcolato la differenza tra i tassi all’emissione in quel mese e nei primi nove mesi di quest’anno, sulla base dei risultati delle aste per ogni singola categoria di titoli. Lo spread così ottenuto è stato moltiplicato per l’ammontare di titoli emessi in asta, ottenendo così una stima del minore onere per interessi. Per il periodo ottobre-dicembre, lo spread calcolato in base agli ultimi tassi all’emissione disponibili è stato moltiplicato per i quantitativi di titoli in scadenza nello stesso periodo. L’esercizio fornisce un risultato interessante: sommando i numeri riportati nell’ultima riga della tavola, si ottiene un risparmio totale pari a 11,8 miliardi di euro, di cui 9,2 riferibile al dato storico relativo ai primi nove mesi dell’anno. Si tratta di cifre considerevoli, anche se vanno prese con la dovuta cautela, a causa delle ipotesi semplificatrici implicitamente alla base dell’esercizio.

Tavola 1 – Risparmio di interessi stimato sulle emissioni lorde del 2009 (benchmark: settembre 2008)   
  gennaio-settembre 2009 ottobre-dicembre 2009  
TITOLO emissioni lorde risparmio per interessi ammontare in scadenza risparmio per interessi  
BOT flessibile 15,500.00 483.55 7,000.00 235.20  
BOT 3m 36,500.00 1,263.20 4,500.00 183.60  
BOT 6m 103,950.00 3,366.67 31,450.00 1,176.23  
BOT 12m 66,500.00 2,054.43 18,500.00 0.00  
CTZ 24m 29,162.00 691.11 11,701.00 327.63  
CCT 12,554.00 392.88 11,344.00 415.19  
BTP 3a 29,009.00 501.22      
BTP 5a 34,126.00 342.62      
BTP 10a 29,617.00 157.07 22,009.00 202.48  
BTP 15a 12,968.00 22.17      
BTP 30° 11,685.00 -13.99      
BTP reale 5a 0.00 0.00      
BTP reale 10a 7,013.00 -7.01      
BTP reale 15a 4,917.00 -18.12      
BTP reale 30a 550.00 -3.74      
RISPARMIO 394,051.00 9,232.07 106,504.00 2,540.33  
               

Dati in milioni di euro

È bene chiarire che la stima ottenuta non è la differenza di spesa per interessi tra un anno e l’altro (2008 – 2009). Èuna indicazione della minore spesa, attribuibile al calo dei tassi, date le emissioni di titoli pubblici, storiche e previste, nel 2009. Peraltro, le emissioni sono significativamente aumentate, come si vede nella tavola 2, riferita al primo semestre: rispetto allo stesso periodo dello scorso anno, l’incremento complessivo è stato di oltre il 10 per cento, concentrato in prevalenza sulle scadenze brevi e medie. Il Tesoro ha così approfittato dei movimenti della curva dei tassi. Allo stesso tempo, si è esposto alle conseguenze di una eventuale inversione della strategia di politica monetaria. E questo è il problema per il futuro: fino a quando durerà la “manna dal cielo” della liquidità abbondante e dei bassi tassi d’interesse? 

Tavola 2 – Emissioni di titoli di Stato per tipologia

  

TITOLO I semestre 2009 I semestre 2008 Differenza
BOT flessibile 15,500 25,000 -9,500
BOT 3m 28,000 11,000 17,000
BOT 6m 75,450 67,295 8,155
BOT 12m 47,150 41,657 5,493
CTZ 24m 24,262 20,462 3,800
CCT 7,170 10,887 -3,717
BTP 3a 21,913 19,050 2,863
BTP 5a 26,033 20,150 5,883
BTP 10a 26,341 20,990 5,351
BTP 15a 7993 7,639 354
BTP 30a 5,934 4200 1,734
BTP reale 5a 4185 -4,185
BTP reale 10a 6167 5,650 517
BTP reale 15a 3700 2,445 1,255
BTP reale 30a 550 550
TOTALE 278,303 252,225 35,003
         
Dati in milioni di euro      
Emissioni off the run non considerate      

 

Infine, è bene ricordare i limiti del nostro esercizio. Anzitutto, il risparmio indicato non è concentrato tutto nel 2009: sarebbe così solo se i titoli considerati fossero stati emessi tutti all’inizio dell’anno, mentre le emissioni sono distribuite lungo i dodici mesi. Il dato ottenuto è quindi da interpretare come il risparmio ottenibile su base annua, ma non concentrato nello stesso anno solare. Inoltre, la stima non tiene conto del prelievo fiscale sugli interessi pagati dal Tesoro: ciò porta a una sovrastima del risparmio sulla spesa per interessi. Altre ipotesi sono la persistenza dei tassi sui livelli attuali e l’emissione di titoli dello stesso tipo e dello stesso ammontare di quelli in scadenza nel periodo ottobre-dicembre. Si noti però che quest’ultima ipotesi potrebbe causare una sottostima del risparmio possibile: se infatti il Tesoro persegue, come sembra emergere dai dati riportati nella tavola 2, attraverso una gestione attiva delle emissioni la minimizzazione del costo del debito, il risparmio ottenibile potrebbe essere addirittura maggiore di quello calcolato qui.

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LA RISPOSTA AI COMMENTI

14 commenti

  1. jacopo dettoni

    Il risparmio si riferisce alle emissioni già effettuate e previste nel 2009 rispetto al 2008. tuttavia, l’ammontare complessivo del debito pubblico continua, mese dopo mese, a toccare valori mai visti prima. avete per caso stimato anche quanto,in valore assoluto, influirà questo aumento sulla spesa complessiva per interessi?

  2. BEATRICE

    Il governo fa come le banche. La spesa risparmiata potrebbe essere utilizzata per interventi anticiclici contro la crisi, mentre il dibattito politico è incentrato sui vincoli stringenti di bilancio dettati dall’enorme debito pubblico.

  3. Marcello Novelli

    Esiste una stima ufficiale del rapporto Debito Pubblico/PIL al 31/12/2009? La recessione porta verso le deflazione e quindi la BCE potrebbe continuare a mettere liquidita’ nel mercato: quando tutto questo finira’?

  4. mirco

    Le stime ormai dichiarano un debito pubblico al 117% del Pil. E prima della crisi eravamo al 106%. Il problema ormai non è neanche quello di pensare a cosa accadrebbe quando saranno finiti i tempi di tassi molto bassi..Il vero problema è come riportare l’Italia a tassi di crescita che possano riportare almeno al 60% il rapporto. Alcuni economisti sostengono secondo me a ragione, la necessità di un investimento massiccio sul sistema italia di 200 miliardi di euro netti attraverso ristrutturazioni della macchina statale e del sistema economico italiano.Dovre prenderemo questi soldi?

  5. Pietro

    Quello che mi sembra interessante ed evidente è che già dall’ottobre del 2008 era evidente che con l’abbassamento dei tassi l’unico investimento palusibile erano i Btp trentennali mentre i Bot erano chiaramente destinati a diventare spazzatura, pur con il ministro Tremonti che ne esortava l’acquisto. Distinti saluti alla redazione e agli autori dell’articolo

  6. luigi zoppoli

    Apprezzo le indicazioni che concludono l’articolo. Sono un buon segno di onestà intellettuale e di rigore. L’articolo con le relative tavole mi pare utile anche ad immaginare, con sgomento, cosa avverrà quando la politica monetaria diverrà meno accomidante. Saranna guai, guai grossi.

  7. Piero

    Dove andrà la prossima Bolla ?

  8. adriano velli giornalista

    Il problema riguarda ovviamente tutte le economie occidentali che hanno dilatato, anche ben più di noi, spesa e interventi pubblici per contrastare efficacemente la recessione. Come avevo rilevato in un precedente commento a un Suo articolo così facendo Usa e Regno Unito hanno di fatto svalutato pesantemente le loro monete rispetto all’Euro, ponendosi in una posizione di doppio vantaggio sull’Europa al momento di una ripresa dell’economia. Uno, connesso alla maggior dimensione degli interventi, il secondo derivante da una maggiore competitività valutaria. Questo, e non certo il debito pubblico dei singoli Stati, sarà il problema dei paesi della zona Euro, penalizzati da tassi di cambio con il dollaro già irrealistici e quanto pare addirittura destinati a peggiorare, al momento della ripresa economica. Quanto alla Sua domanda finale su quanto dureranno liquidità abbondante e bassi tassi di interesse la risposta, almeno teoricamente, dovrebbe essere semplice. Se a Francoforte non impazziscono, dureranno fino a quando la ripresa sarà consolidata. In quel momento i minori risparmi sul costo del debito dovrebbere essere compensati dai maggiori introiti fiscali.

  9. NUVOLETTA

    La liquidità durerà per sempre ed i tassi di interesse si manterranno per circa 23 anni di scarsissimo interesse. Avanti tutta e barra dritta. I conti pubblici oramai li abbiamo aggrediti e li abbiamo messi al guinzaglio.

  10. Roberto

    Ottimo articolo. Bilanciato, tecnico. La domanda che a questo punto sorge è: come se ne esce? Secondo me, non se ne esce affatto. In altre parole, i tassi sono destinati a rimanere bassi molto a lungo (come in Giappone). Questo porterà nel tempo a gravissime distorsioni, ma l’alternativa è il rischio concreto di default, se i tassi saliranno: un rischio che nessun uomo politico in Europa si sognerà mai di correre. Meglio zero crescita per (altri) vent’anni, piuttosto che una fine abrupta del sistema attuale. La strada è dunque: tenere bassi i tassi e i rendimenti, e lasciare che l’inflazione divori il debito. In pratica un esproprio collettivo. Ma l’alternativa sarebbe la bancarotta collettiva. O inflazione o default, ci sono solo due strade.

  11. enricodesimone@fastwebnet.it

    Costa sempre meno, ma l’"iseberg" svetta sempre piu’ come la palla di neve che rotola, pero’ se non cresce per l’accumulo degli ineressi pur sempre meglio, pero’ dirige il mercato finanziario con annesse conseguenze.

  12. enricodesimone@fastwebnet.it

    L’Inghilterra continua a stare fuori dall’euro e dentro come comunita’ ed a determinare scelte con l’esclusione di D’Alema. Ora che la sterlina non troneggia piu’ potrebbe decidersi a sciogliersi nell’euro correndo i comuni rischi di solidita’ e sostenibilita’.

  13. enricodesimone@fastwebnet.it

    Inversione di strategia di politica monetaria! Ci fu con Ciampi con la graduale decrescenza dei tassi per entrare nell’euro con i conti a posto. A parita’ di spesa corrente per interessi a tassi minimi a debito totale invariato, ha fatto riscontro l’aumento del debito stesso per i bilanci di esercizio in disavanzo in quanto le restituzioni non superano i rinnovi e gli avanzi di esercizi da destinare alla riduzione sono un sogno. L’ 11,8 dove e’ indicato? Forse si confonde quando di minore spesa per minori saggi di interesse che e’ sempre col deficit (saldo di esercizio) maggiorazione di debito. Percio’ l’euro andava ancorato a riserve auree e valutarie ancorche’ valido il criterio della ricchezza prodotta, Pil, se non fosse vulnerato dall’indebitamento con l’esterno, sovrattutto in quanto quello interno si risolverebbe col default in tassa patrimoniale.

  14. enricodesimone@fastwebnet.it

    La prossima bolla? La fantasia dove attaccarsi non ha limiti ed io quando puntavo sulla ricchezza prodotta per sostenere l’euro non immaginavo al fallimento degli stati per aggredire un condominio. Paghiamo caro il rischio cambio in cambio del debito euro degli stati non sostenuto ed a parte anche l’azzeramento per effetto del debito pubblico. La BCE dovrebbe istituire il consiglio dei ragionieri generali degli stati zona euro dal cui seno uscirebbe il ragioniere generale dell’euro come organo alle dipendenze di Trichet distinto dal consiglio dell’economia della comunità.

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