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LA VIA FINANZIARIA ALL’AMERICAN DREAM

Un libro sulla crisi finanziaria che è anche una scorrevole lettura per l’estate, tanto che un recensore ha chiosato: “Il racconto è avvincente come un giallo di Camilleri”. Il libro, “I nodi al pettine” (Laterza, 202 pagine, 15 euro), è stato scritto da Marco Onado per ripercorrere eventi e spiegare meccanismi complessi anche al lettore non esperto di finanza. Offriamo un assaggio di queste pagine, preceduto dalla presentazione pubblicata sulla quarta di copertina.

 

La finanza è diventata sempre più grande, sempre più opaca, sempre più incontrollata. Anziché essere dispensatrice di benessere per tutti, è stata colta da una sorta di ambizione luciferina che l’ha portata a mostrare il suo volto peggiore.
La teoria economica dominante si è arroccata attorno all’ipotesi che il sistema finanziario fosse intrinsecamente efficiente e che potesse trovare autonomamente regole adeguate. E che il mercato, nella sua infinita saggezza ed efficienza, potesse determinare il livello ottimale di capitale necessario a garantire la stabilità delle banche. Ma mi faccia il piacere, avrebbe detto Totò.
Il problema non sono le regole abolite, ma quelle che non sono mai state scritte. Non si tratta di scegliere tra Stato e mercato. Si tratta di avere più Stato per scrivere le regole necessarie a far funzionare i mercati finanziari in modo efficiente, così che non assumano più le orride sembianze di Mr. Hyde.

LA VIA FINANZIARIA ALL’AMERICAN DREAM

Tutte le crisi seguono percorsi simili, anche se – come le famiglie infelici di Tolstoi – ciascuna ha la sua specificità. Vedremo che negli ultimi venti anni il credito è cresciuto ad un ritmo mai conosciuto in passato fino a perdere ogni riferimento alla realtà produttiva sottostante. La causa ultima va ricercata nella politica monetaria della banca centrale americana, (la Federal Reserve System, Fed per gli amici) che ha creato moneta con straordinaria generosità, sotto la regia del suo presidente di allora Alan Greenspan. Il credito non era mai stato così abbondante e i tassi di interesse non erano mai stati così bassi. Il terreno ideale per far crescere le tre grandi bolle speculative degli ultimi anni: quella delle azioni (in particolare tecnologiche); quella delle fusioni e acquisizioni (la cosidetta merger-mania); quella delle case. Di ciascuna di queste tre bolle parleremo più avanti. Per ora, la questione cruciale è capire quali sono le motivazioni di un uso così deciso della leva monetaria. La risposta sta nell’impulso che una politica di denaro a buon mercato ha dato all’espansione dei consumi delle famiglie americane anche oltre i limiti del reddito corrente grazie soprattutto al continuo aumento dei loro debiti con le banche.
La straordinaria crescita dell’economia americana degli ultimi venti anni è avvenuta in un contesto generale di salari sostanzialmente fermi in termini di potere d’acquisto e di forte aumento nelle disuguaglianze nella distribuzione del reddito e, ancora di più della ricchezza. Come conciliare reddito costante (soprattutto per larghi strati della popolazione) e consumi crescenti? Ma con il credito, si capisce. E dunque alle banche è stata aperta una prateria, in cui si sono buttate come ai tempi della conquista dei territori del West. Grazie al credito molte famiglie americane hanno consumato più di quanto guadagnassero, in parole povere hanno vissuto al disopra dei propri mezzi e hanno mutato radicalmente la loro posizione rispetto al sistema finanziario. Prima risparmiavano (dunque non consumavano) per i tempi futuri e investivano in depositi bancari, obbligazioni, azioni, quote di fondi comuni. A loro volta, questi strumenti servivano a finanziare gli investimenti e il deficit pubblico. Nell’era Greenspan si indebitavano per consumare, cioè il loro risparmio è diventato negativo, in quanto consumano più del reddito disponibile.
Come conseguenza, gli Stati Uniti nel loro insieme hanno vissuto per oltre dieci anni al di sopra dei propri mezzi, consumando più di quanto producevano. Per un paese nel suo complesso, l’eccesso di consumi sul reddito si registra nella bilancia dei pagamenti, cioè nei conti con il resto del mondo, nella parte definita saldo di parte corrente (la differenza fra importazioni ed esportazioni di beni e servizi). Gli Stati Uniti hanno registrato deficit in quasi tutti gli ultimi venti anni; nei tempi più recenti erano arrivati al 6-7 per cento del loro Pil.
Deficit nazionali così elevati e così persistenti non sono fisiologici. Non a caso, le autorità internazionali consideravano la situazione degli Stati Uniti come uno dei principali fattori di squilibrio finanziario. Ma vi era la fiducia che il meccanismo potesse reggere proprio grazie alla globalizzazione che consentiva di attingere il risparmio da ogni angolo del mondo. Perché preoccuparsi se le classi medio-basse americane non risparmiavano più e si caricavano di debiti quando c’erano i cinesi che riuscivano a conciliare tassi di crescita a due cifre con una propensione al risparmio da formichine prudenti? Oppure i paesi petroliferi che accumulavano riserve a più non posso? Qualcuno, a cominciare da Ben Bernanke, parlò di savings glut, abbondanza di risparmio a livello mondiale.
I paesi in surplus erano ben lieti di  questa situazione che li vedeva accumulare crediti nei confronti degli Stati Uniti e degli altri paesi industrializzati. Si tratta dei paesi produttori di petrolio, del Giappone, anche della Cina che riesce nel miracolo di conciliare una crescita a due cifre con un surplus impressionante. E’ il loro biglietto di ingresso nel club delle potenze mondiali. Tutti contenti dunque: la prova è data dal fatto che almeno fino a quando è durata la bolla azionaria, il dollaro ha continuato a rivalutarsi, nonostante l’ampliamento del suo deficit estero. Un risultato anomalo: come può un bene (in questo caso il biglietto verde) aumentare di prezzo quando la sua offerta cresce? La risposta dell’economista è semplice: perché si era spostata la curva di domanda, nel nostro caso perché gli investitori internazionali erano disposti a chiedere più dollari ad un prezzo superiore. Anche gli investitori esteri erano irretiti dai fantastici guadagni che la borsa americana (e in genere la finanza americana) sembra in grado di offrire.
Per gli Stati Uniti questo ha significato davvero avere la botte piena e la moglie ubriaca. E non a caso è il periodo di massima popolarità di Alan Greenspan, in patria e all’estero. Ogni volta che prende la parola, tutti pendono dalle sue labbra e cercano di intuire le sue intenzioni: continuerà la politica americana ad essere “amica di Wall Street” e alimentare la crescita dei corsi di borsa? Le parole di Greenspan per la verità sono più difficili da decifrare dell’oracolo di Delfi, ma alla fine le scelte della Fed sono quelle che il mercato vuole. E il processo di beatificazione del banchiere centrale americano (Maestro – in italiano nel testo – in una famosa biografia) diviene un plebiscito popolare.
In quei tempi il mercato azionario sembra davvero l’albero dagli zecchini d’oro. Il cittadino medio magari non vede aumentare il suo stipendio, ma vede crescere il valore delle sue azioni e in particolare il saldo dello speciale conto in cui gli americani investono per la pensione, dato che negli Stati Uniti la previdenza è in gran parte privatistica e individuale. La straordinaria crescita dei valori azionari negli anni Novanta dispensa a piene mani euforia e benessere, anche se di carta. Nei primi cinque anni del decennio l’indice Dow Jones aumenta del 33 per cento e nella seconda parte addirittura del 180 per cento. Nel Nasdaq, il mercato dei titoli tecnologici, gli incrementi erano ancora più favolosi.
L’aumento della ricchezza investita in azioni è il fattore decisivo per cui le famiglie si decidono ad aumentare  in modo significativo il loro indebitamento e le banche allargano con decisione la loro offerta di prestiti. A fronte vi è la nuova ricchezza del mercato azionario, dunque al netto sembra non esserci problema. Meglio: non ci sarebbe stato problema se i prezzi delle azioni fossero saliti per sempre o comunque non fossero scesi. Allo scoppio, inevitabile della bolla speculativa del mercato azionario, la Fed si è sentita in qualche modo costretta a far ripartire una nuova fase di politica del denaro facile che questa volta ha  alimentato la domanda di mutui ipotecari e il boom edilizio (oltre che le operazioni di fusione e acquisizione). In questo modo, la bolla speculativa si è spostata dal mercato azionario al mercato immobiliare e quello delle concentrazioni aziendali. Il tutto avvolto nella grande bolla del credito, che a sua volta ha trascinato quella dei profitti bancari. La domanda interna americana ha così continuato ad espandersi a ritmi elevati, grazie all’indebitamento garantito dalla case:  negli ultimi anni, il credito ipotecario ha finanziato in larga misura l’acquisto di elettrodomestici, l’auto, le tasse universitarie per i figli.
E dove va a finire l’enorme massa di strumenti finanziari prodotta senza sosta dalla grandiosa macchina da guerra del sistema bancario mondiale? In giro per il mondo, naturalmente, grazie alla globalizzazione. A livello microeconomico c’è un americano che si indebita con le banche per comprare la casa o il suv; a livello macro gli Stati Uniti si indebitano verso il resto del mondo cedendo i prodotti dell’innovazione finanziaria. La possibilità di trasferire fuori dai bilanci delle banche e addirittura fuori dal paese, i rischi di un credito facile e basato su aspettative troppo ottimistiche ha rappresentato una specie di dispensa divina dalle responsabilità.
Un gioco che i manager  amano definire, con uno dei tanti orridi termini cari ai consulenti aziendali, win-win, cioè una situazione in cui guadagnano tutti. Contenti gli Usa che finanziano il loro eccesso di spesa; contenti gli investitori dei paesi esteri che ottengono rendimenti superiori a quelli dei titoli di Stato. Insomma, per venti anni ha funzionato un meccanismo che potremmo definire la via finanziaria all’American Dream. Poiché la ricetta americana è stata seguita da molti paesi (come il Regno Unito, ma non l’Italia va detto subito) questo spiega l’enorme crescita dei debiti del settore privato e in particolare delle famiglie, negli ultimi venti anni.
Il boom dei prestiti, in particolare di quelli immobiliari coincide con una svolta radicale nel
modus operandi delle banche, che inizia dalle grandi banche americane. Non più concessione di prestiti da detenere fino a scadenza, ma trasferimento ad altri del rischio. La parola d’ordine è securitisation. I prestiti alle famiglie vengono “impacchettati”; ceduti a veicoli societari appositi, che a loro volta emettono titoli garantiti dai prestiti. Questi titoli, sottoposti al giudizio delle società di rating, danno luogo a varie classi di rischiosità e possono essere ceduti ad una larga platea di investitori internazionali: quelli che si fregiano della mitica tripla-A sembrano adattarsi perfettamente a coloro che sono disposti a sopportare bassi rischi e poi via le successive categorie si rivolgono agli investitori più propensi al rischio. Ma non basta: per una serie di motivazioni tecniche, da questi titoli vengono prodotti altri titoli, strumenti derivati e così via in un vero e proprio processo di produzione di “finanza a mezzo di finanza”, come avrebbe detto Piero Sraffa. I volumi complessivi della finanza si dilatano a vista  d’occhio, a parità di rapporti finali con i debitori. Detto in parole povere, per ogni euro di mutuo ipotecario si generano un multiplo di strumenti finanziari di vario tipo, che naturalmente dilatano le opportunità di ricavo e profitto per le banche.
Non solo: queste innovazioni modificano radicalmente la posizione della banca nel sistema finanziario e la sua strategia operativa. I mutui non vengono più erogati per mantenere il rapporto con il cliente per tutta la durata del prestito e assumere il rischio in prima persona (nel gergo della finanza: originate to hold, originare per detenere fino a scadenza), Piuttosto, si concede il prestito per trasferirlo il più presto possibile alla platea più ampia possibile di investitori (originate to distribuite). Questo mutamento drastico della strategia del banchiere ha avuto effetti potenzialmente positivi, ma ha generato anche gravi distorsioni. In particolare, ne è derivata una cesura  della relazione fra rischio e responsabilità del banchiere, dunque  un allentamento dei criteri di concessione del credito e di valutazione del rischio, che sono i riferimenti fondamentali della funzione del banchiere. L’importante non è più concedere finanziamenti che possano essere rimborsati alla scadenza, ma massimizzare il volume dei prestiti erogati e dunque le commissioni da incassare.
Del resto, in quegli anni c’era una domanda fortissima di titoli capaci di offrire rendimenti superiori ai titoli di stato, cioè l’emittente che per definizione offre titoli esenti da rischio. I grandi investitori istituzionali, che per legge devono scegliere solo titoli con rating elevati, si trovavano in difficoltà in un momento perché i tassi del debito statale erano bassi e perché l’offerta di titoli pubblici si rarefaceva perché alcuni paesi, a cominciare dagli Stati Uniti registravano surplus statali e quindi ritiravano titoli dal mercato.
La finanza americana somiglia a Wolf di Pulp Fiction. Risolve problemi. Consente alle famiglie di consumare più del loro reddito; consente all’America di coprire i suoi deficit di parte corrente; consente agli investitori di tutto il mondo di avere titoli che offrono rendimenti interessanti. E’ un’autentica alluvione di nuovi strumenti finanziari che si riversa sugli investitori di tutti i paesi. Sono quelli che verranno definiti prodotti “tossici” ma allora nessuno lo sapeva o se aveva qualche dubbio, se lo teneva ben stretto.

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L’ITALIA ALLA FINE DEL TUNNEL. A MOTORE SPENTO

  1. capuzzo francesco

    Tanti sapevano, tanti hanno approfittato, da qualche parte ci sono capitali enormi che aspettano di ripartire dopo che lo stato, cioè noi, abbiamo forse salvato la baracca. Domando, la politica è in grado di frenare questa globalizzazione tossica? In Italia, va tutto bene come ci raccontano? Io penso negativamente, mi piacerebbe avere un’opinione autorevole sul nostro futuro. Grazie

  2. michele

    Il piccolo saggio fornito suggerisce l’urgente lettura del libro. Né c’era da aspettarsi di meno dalla penna di Marco Onado, unico economista che io conosca capace di intrecciare classici della letteratura russa o magari celebri calambours di Mark Twain, con concetti complessi di economia finanziaria magistralmente semplificati. Però gli chiederei: come si fa, specialmente se si crede nel mercato, a criticare gli acquisti di valori comunque premianti quando il mercato li offre? E’ evidente che la bolla si gonfiava perché i detentori di risorse compravano: e che altro avrebbero dovuto fare? E che tutto il complesso marchingegno così ben descritto poteva girare proprio perchè c’era chi comprava. Ma allora non c’é che una via per prevenire situazioni così: impastoiare severamente e in vario modo ogni intermediario, a cominciare dalle banche (che una volta si chiamavano) commerciali, e chiunque raccolga risparmio a vista, e poi tutti gli altri. Tutti. Ma chi l’avesse proposto solo tre anni fa, sarebbe stato lapidato in pubblico. Specialmene in inglese. E oggi i "pentiti", più meno "collaboratori", sono davvero un po’ troppi. O no? Eppure non era così difficile…

  3. franco

    Ben scritte e chiare le pagine del libro del Prof. Onado che finirò per acquistare; quello che però interessa non è tanto il passato quanto cercare di capire meglio perchè accademici e analisti, con qualche rarissima eccezione, non abbiamo attraverso l’informazione finanziaria anticipato quello che sarebbe inevitabilmente accaduto! Forse anche loro non avevano le variabili sotto controllo!? L’analisi storica di un fenomeno economico finanziario se non è propedeutica all’elaborazione di previsioni tese a evitare il ripetersi di errori, a mio avviso, soddisfa solo parzialmente la sua funzione!

  4. Lorenzo P.

    Vorrei invitare colui che ha scritto questo articolo a dare uno sguardo alla variazione della mediana del reddito dei cittadini americani dagli anni 75 ad oggi. Cercando su wikipedia ho trovato dei numeri veramente "deludenti": in più di 30 anni circa 5% di crescita. Siamo propio sicuri che il problema sia solo di "carta" e di regole su come maneggiare la "carta"?

  5. Giovanni Federico

    L’autore, nell’ultima frase, si è dimenticato di citare i vantaggi per gli esportatori cinesi, tedeschi in primis, ma anche italiani, che hanno venduto le loro merci ai consumatori USA.

  6. RinoB

    Mi domando: queste regole che dovrebbero essere scritte, chi e perchè le dovrebbe scrivere? Penso che se si scrivessero, banche, economisti, istituti centrali, politici, imprenditori e manager quali margini avrebbero per le loro speculazioni, per la conquista del consenso, per la creazione di capitale, per la conquista del potere, per?!?! Servirebbero poche, piccole e semplici regole etico-economiche per garantire i "piccoli risparmiatori" che sono quelli che fanno il mercato, ma nessuno le fà. Mi viene il sospetto che poi, chi sbagliasse dovrebbe pagare di suo e non riuscirebbe più a polverizzare e spalmare le perdite sul mercato (piccoli risparmiatori). Sono scettico, per me non si scriveranno mai, Lei, Professore, cosa mi dice?

  7. Alberto Bottolo

    Condivido le tesi del prof.Onado. Credo però che un punto essenziale meriti particolare cura: perchè il sistema non ha saputo autocorreggersi ? Il forte squilibrio nella bilancia dei pagamenti americana era arcinoto, le politiche troppo accomodanti di Greenspan discusse (e criticate) ampiamente. Addirittura Lehman (e non qualche ingenua Sparkasse) ha investito miliardi di dollari nel real estate USA in primavera 2007, quando i sintomi di crisi erano ben visibili. I campanelli d’allarme suonavano (HSBC, inizio 2007) ma nessuno voleva abbandonare il tavolo da gioco per primo… Fame di bonus, si dirà. D’accordo, ma i bonus legati alle performance di breve termine sono una conseguenza di un sistema troppo short termist, non la causa: gli analisti giudicano le società sulle trimestrali e i gestori di fondi sulle performance mensili… Non si tratta di aumentare la regolamentazione del sistema (banche e assicurazioni erano già ben regolate) riducendo il ruolo dei mercati ma di adeguarlo promuovendo una vera capacità dei mercati di correggere errori di valutazione negli asset così eclatanti.

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