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L’eredità di Greenspan

Già ora è possibile trarre una lezione importante dalla crisi: è un portato della politica dei bassi tassi di interesse seguita per troppo tempo da Alan Greenspan. Speriamo che il suo successore alla guida della Fed abbia imparato la lezione e che le sue mosse di questi giorni vogliano solo rasserenare i mercati, frenandone le spinte ribassiste, anzichè essere il preludio di una nuova sovrareazione alla Greenspan.

Difficile prevedere quanto durerà la crisi in corso sui mercati finanziari di tutto il mondo. La dinamica ricorda quella di crisi precedenti, a partire da quella del 1998 (default russo e collasso del fondo LTCM) di cui molti hanno oggi perso memoria. Un eccesso di liquidità (inteso come abbondante disponibilità di prestiti a basso costo) si è di colpo trasformato in difetto di liquidità, nel senso che molti operatori faticano a vendere i titoli che hanno in portafoglio senza provocare forti riduzioni del loro prezzo. Niente di direttamente paragonabile, invece, alla crisi del 1929 evocata da alcuni politici e commentatori italiani. Per fortuna Ben Bernanke, il Presidente della Federal Reserve, ha studiato a fondo quella crisi: nella sua ricostruzione (1), la “Grande Depressione” fu scatenata da un crollo della produzione e dei consumi amplificato dai tagli drastici al credito alle imprese effettuati dalle banche in parte perchè la Fed non fece quello che avrebbe dovuto: agire da prestatore di ultima istanza. Esattamente l’opposto di quanto sta accadendo oggi, con una economia mondiale che continua a crescere a tassi molto sostenuti e con le banche centrali che hanno finora assolto al loro ruolo. Il vero fattore in comune con la Grande Depressione è l’epicentro della crisi: gli Stati Uniti.
Tornando al presente, è utile cercare di spiegare le cause scatenanti della crisi. Tre fattori contribuiscono alle difficoltà dei mercati finanziari indotte dai (temuti) default sui mutui subprime nel Stati Uniti: i). la bassa alfabetizzazione finanziaria delle famiglie, ii). l’innovazione finanziaria insita nella massiccia cartolarizzazione di attività illiquide e iii.) la politica dei bassi tassi di interesse seguita dalla Fed dal 2001 al 2003. La terza causa è di gran lunga la più importante. Senza il contributo di Greenspan la crisi probabilmente non ci sarebbe mai stata.

La bassa alfabetizzazione finanziaria

In primo fattore è un insieme di cattiva informazione, inesperienza finanziaria e miopia dei consumatori/investitori che si sono lasciati attrarre dalla prospettiva di ottenere mutui a tassi mai visti prima, estrapolando ai trenta anni successivi i tassi prevalenti sulle prime rate. Questa miopia è stata nutrita e sfruttata dalle banche e dalle finanziarie specializzate in mutui per attrarre e catturare clienti. Non diversamente da quanto hanno fatto in altre circostanze suggerendo agli investitori impieghi finanziari inadatti alla loro tolleranza del rischio: in entrambi i casi, a farla da padrone è il conflitto di interesse che antepone il conseguimento di profitti immediati da parte dell’intermediario (commissioni e interessi nel caso dei mutui; commissioni nel caso della vendita di strumenti di investimento) alle necessità del cliente. L’alfabetizzazione finanziaria è molto bassa in Italia, ma lo è molto anche negli Stati Uniti. Solo due terzi degli americani conosce le leggi della capitalizzazione composta, dunque sa calcolare i costi dell’indebitamento. Meno di un cittadino statunitense su due sa misurare gli effetti dell’inflazione sui costi dell’indebitamento. L’analfabetismo finanziario è notevolmente più alto fra i sottoscrittori dei subprime. Gli intermediari hanno ampiamente approfittato di questa bassa cultura finanziaria.

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Le cartolarizzazioni

Il secondo ingrediente è l’innovazione finanziaria degli ultimi 10 anni e la scala raggiunta dalle cartolarizzazioni. Oggi è facile liquidare un pacchetto di crediti per loro natura illiquidi – quale un insieme di prestiti bancari o di mutui ipotecari – emettendo a fronte titoli rappresentativi del pool che vengono poi collocati nei portafogli degli investitori. Qualunque banca con sofferenze all’attivo ha colto questa opportunità e ha cartolarizzato i propri crediti . Come tutte le innovazioni finanziarie ha i suoi pro e i suoi contro. Il vantaggio è quello di rendere liquido un credito illiquido, consentendo importanti guadagni di efficienza perchè permette, ad esempio, di prendere posizioni a più lungo termine e a più elevato rendimento. Serve anche a spalmare il rischio di insolvenza su una platea più vasta, riducendo il grado di esposizione del singolo operatore. Ma le cartolarizzazioni finiscono anche per allentare gli incentivi degli intermediari a monitorare il comportamento del prenditore iniziale di fondi. Inoltre, dato che è possibile liquidare con maggior facilità un credito divenuto rischioso, si riduce l’incentivo delle banche a selezionare con cura i clienti, aprendo quindi le maglie anche a creditori di bassa qualità.

I bassi tassi di interesse

I due fattori precedenti non sono nuovi. Anche per questo motivo, senza il terzo fattore, il lascito del banchiere centrale del secolo, la crisi probabilmente non ci sarebbe mai stata. La politica monetaria dei bassi tassi che Alan Greenspan ha imposto come risposta alla recessione successiva all’11 settembre del 2001 e all’esplosione della bolla della new economy, ha immesso una quantità enorme di liquidità nel sistema, portando i tassi d’interesse a breve all’1 per cento, il livello più basso da 50 anni a quella parte. Di più, Greenspan ha tenuto per almeno due anni i tassi d’interesse significativamente al di sotto del loro livello di equilibrio. (2) Tassi di interesse per lungo tempo così bassi, spesso negativi in termini reali, sugli strumenti tradizionali di investimento e eccesso di liquidità invogliano i prestatori di fondi a prendere maggiori rischi per strappare rendimenti decenti. È quello che è puntualmente accaduto: intermediari in cerca di profitti hanno esteso il credito a famiglie e imprese con limitata solidità finanziaria. Investitori più o meno esperti hanno riallocato i loro portafogli verso attività più lucrative ma per questo più rischiose per cercare di accrescere il loro capitale o anche solo per preservarne il potere di acquisto. Bassi tassi sul debito, a breve e a lunga scadenza, hanno richiamato frotte di debitori, famiglie innanzitutto, che vedevano la possibilità di acquistare quello che in tanti anni nel passato era stato fuori dalla loro portata. Al contempo hanno spinto i prezzi delle abitazioni verso l’alto, ulteriormente incoraggiando l’estensione di credito, tanto, si pensava, vi è dietro il valore dell’immobile a garanzia.

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Il canto delle sirene keynesiane

Grazie Alan! Si paga oggi il conto delle sovra-reazione alla recessione del 2001. La Bce è stata saggiamente più guardinga e si è lasciata solo parzialmente tentare dalle spinte keynesiane a ridurre i tassi (gia assurdamente bassi) per aggredire la stagnazione europea. Molti vorrebbero che lo facesse ora. Gli stessi che paventano oggi una nuova crisi del 1929 invocano politiche keynesiane del tipo di quelle seguite negli Stati Uniti, in Gran Bretagna e in Germania dopo la Grande Depressione. Bene invece non ripetere l’errore di Greenspan, evitare politiche monetarie troppo accomodanti per troppo tempo. Oggi le banche centrali fanno bene a immettere liquidità nel sistema, anche perchè in queste crisi c’è da aver paura della paura: aspettative irrazionali possono scatenare spinte ribassiste che fanno avverare le profezie più pessimistiche. Inoltre la crisi dei mercati colpisce tutti in modo indiscriminato, anche chi non ha concesso mutui alla leggera. Il comunicato della Fed di venerdì scorso non chiarisce però se è questo l’intento del calo di mezzo punto del tasso di sconto o se è il preludio di una nuova sovrareazione alla crisi dei mercati. Sarà dunque importante dimostrare presto che si è imparata la lezione, evitando di ripetere l’errore di Greenspan. Non gettiamo oggi, come fatto tante volte in passato, i semi della crisi futura con una reazione eccessiva alla crisi corrente.

(1) Ben Bernanke (1983) Nonmonetary effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression, American Economic Review, 73:257-276
(2) Lombardi, M. E S.Sgherri,
(Un)naturally low? Sequential Monte Carlo tracking of the US Natural Interest Rate, ECB Working Papers,n.794, august 2007

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10 commenti

  1. Luigi S.

    D’accordo con l’analisi del vostro articolo, noto però che da esso non sembra emergere alcuna proposta. Del genere “chi ha sbagliato paghi”. Peccato che la dimensione del fenomeno non ci consenta di fare questo ragionamento. Di contro, trovo interessante la proposta innovativa di Krugman sul New York Times di ristrutturare il debito dei mutuatari spericolati, sul modello di quanto avviene nelle crisi internazionali con i paesi insolventi. L’analfabetismo finanziario rischia di essere un alibi per gli estremisti del mercato, un modo di dare la colpa alla gente per i fallimenti di mercato: del genere “il mercato funzionerebbe sempre se la gente non fosse così ignorante”. Il problema di una educazione media insufficiente però è un problema arcinoto e che investe tutti i campi, in primis quello della democrazia e del voto consapevole. Forse si possono costruire modelli, ma di certo non si possono adottare politiche senza tenerne conto – ad oggi il tasso composto è un concetto mediamente troppo difficile. E in questo caso a soffiare nelle bolle sono stati – come anche voi dite – gli economisti e banchieri centrali più venerati del ventennio. Mi sembra invece che in questi decenni molti economisti abbiano approfittato delle performance (che sapevano drogate) dell’economia USA per asserire una presunta superiorità del modello flessibile statunitense vs quello europeo. Superiorità che può esistere o meno, ma su cui la differente performance macroecomica diceva molto poco. Ma sapevano, questi economisti, che il loro gioco avrebbe funzionato: potevano infatti contare sulla ignoranza finanziaria dei più.

  2. stefano facchini

    Concordo con il fatto che l’eccesso di liquidità iniettata nel sistema finanziario globale per compensare gli effetti dei crolli di alcuni mercati nel 1998-2000-2001 sia la causa dell’attuale turbolenza (crisi?).
    Si sottovalutano tuttavia 3 aspetti non secondari:
    1) l’annullamento della convertibilità in oro del dollaro datato 1971 (amministrazione Nixon) ha di fatto permesso politiche troppo espansive del credito da parte delle banche centrali e soprattutto della FED, sancendo la non completa affidabilità e trasparenza di tali organismi che, pur rivestendo la caratteristica di istituti di diritto pubblico, sono in realtà istituzioni privatistiche e perseguono obiettivi non completamente e dichiaratamente di interesse pubblico: occorrerebbe ridefinire il loro ruolo e quello della loro eccessiva indipendenza dal potere politico;
    2) il fenomeno dello yen carry-trade dovuto alla politica dei tassi zero della banca centrale giapponese, ha permesso, per molti anni ed in maniera più sfacciata, agli operatori internazionali di approvvigionarsi di denaro a costo zero o quasi da reimpiegare poi in operazioni dal carattere fortemente speculativo in altri mercati;
    3) la regolamentazione dei mercati paralleli degli hedge-funds era nell’agenda di tutti gli ultimi G7-G8 ma, probabilmente a causa di pressioni dei poteri forti della finanza globale, si è accantonato e rimandato il problema.

  3. Marco Cipelletti

    Condivido la vostra diagnosi anche se forse darei meno responsabilita’ all’educazione finanziaria dei risparmiatori: il possibile progresso di quest’ultima sara’ comunque meno veloce di quello dell’ingegnerizzazione finanziaria, e il risparmiatore medio rimarra’ vittima potenziale dei conflitti di interesse di chi vende i prodotti. Il punto centrale e’ senz’altro l’anomala contrazione che c’e’ stata nel livello dei tassi reali e nel premio per il rischio. Per quanto riguarda la terapia, la vostra opinione sembra in sintonia con i frequenti commenti di Breakingviews, che fanno giustamente riferimento alla necessita’ di “riprezzare i rischi”. Il mio unico dubbio riguarda il trade-off con l’economia reale: fino a che punto la correzione degli eccessi finanziari va perseguita a scapito ad esempio delle famiglie americane indebitate? Rovesciando la stessa domanda, esistono studi e simulazioni su come l’economia USA si sarebbe comportata dopo l’11 settembre senza la politica monetaria di Greenspan?

  4. Giovanni Fazio

    L’articolo, nonché interessante, è del tutto condivisibile sia nell’analisi delle cause sia negli “avvisi ai naviganti” che propone a chi di dovere.

    Ci sarebbe da chiedersi per quali motivi, negli anni passati della politica monetaria di Greenspan, non si sia mai manifestata, perlomeno sulla stampa più diffusa, una sia pur minima riserva sull’operato di quello che è sempre (e anche recentissimamente) stato considerato un, anzi “il”, guru della politica economica e monetaria (e tutti ricorderete le critiche alla BCE per la sua “indecisione” nei confronti del decisionismo della FED).

    E forse l’articolo avrebbe potuto rifarsi anche a un altro economista, John Kenneth Galbraith (certo “eretico” ma dalla vista lunga -forse per via della sua altezza fisica), sia per un’analisi più ampia delle cause della crisi del 1929 (in parte confluenti con le attuali), sia per un collegamento un po’ più stretto con le cause dell’indebitamento ipotecario delle famiglie americane (subprime, ma non solo), che non è solo dovuto alla cupidigia di proprietà immobiliari a buon prezzo, ma come ben si sa anche alla pressione dell’advertising sulla propensione ai consumi, spesso e -di recente- quasi sempre finanziati con rinegoziazione dell’entità del mutuo, resa possibile dalla crescita (drogata, almeno un po’) dei valori immobiliari.

    Ma gli eretici vengono ancora bruciati, se non sul rogo, almeno sulla cattedra, e allora può anche andare bene così.

  5. Giuseppe Caffo

    Ho molto apprezzato il vostro articolo soprattutto per la chiarezza dell’esposizione e per il contributo alla cultura finanziaria che offre a chi lo legge.Ho letto altri interventi di chi è scettico che la cultura finanziaria degli investitori possa seguire le sofisticate alchimie dei “maghi della finanza”.Ma alla base di una buona cultura ci deve essere la chiarezza e la semplicità,e il vostro articolo dimostra quanto questo sia possibile. E poi bisogna ricordare Warren Buffett,guru della finanza,che da molti anni ripetutamente invita i comuni investitori a evitare assolutamente i prodotti finanziari che non si conoscono e non si comprendono perfettamente.Se gli investitori seguissero questo semplice consiglio, gli “alchimisti”farebbero veramente pochi affari.

  6. Alessandro La Spada

    Ho la massima stima degli autori dell’articolo ma ho la sensazione che, prendendosela con i bassi tassi di Greenspan, abbiano mancato il bersaglio.
    Il motivo per cui i mutui ai clienti americani rischiosi sono un problema mondiale è la totale incertezza su chi abbia in portafoglio questi crediti-spazzatura. C’è il timore che banche, fondi pensione, hedge fund eccetera debbano fare svalutazioni miliardarie (in euro) e, nella peggiore delle ipotesi, ‘saltare’ per aria.
    Non mi sembra corretto liquidare nel 2007 un lavoro svolto nel 2001-2003, in un contesto che fa sembrare quello attuale un paradiso (scoppio della bolla della new economy, default Enron e Worldcom, 11 settembre, guerra e cambiamenti legislativi).
    Se anche si fosse saputo nel 2001 che la politica dei tassi bassi avrebbe portato a questo, certo il male minore è quello odierno. Oggi il problema è finanziario, non che sia poco, ieri si rischiava la chiusura a catena delle imprese per assenza di consumi e investimenti.
    Mi chiedo invece com’è possibile che banche e fondi abbiano in portafoglio titoli che potrebbero a sorpresa essere spazzatura. Non accetto la parola “sorpresa” da chi gestisce i miei soldi. Sarbanes-Oxley e Basilea II non sono incentrate sulla valutazione del livello di rischio dell’attività aziendale, che per il settore finanziario ha il suo ovvio fulcro nella composizione degli impieghi? Perché la banca X ha comprato a sconto un titolo basato su un mutuo rischioso concesso dalla finanziaria Y, mutuo che la stessa banca X non avrebbe mai concesso?
    Se le banche non comprano i crediti scadenti, le finanziarie non li erogano. E non si creano i presupposti per la crisi.
    Il problema mi sembra ancora una volta la poca trasparenza dei mercati e il principio per cui si fanno le regole, ma poi non si rispettano. Tanto i danni li pagherà il ‘sistema’, cioè il parco buoi.
    In tutto questo non vedo colpe di Alan Greenspan…

  7. gianluca guidone

    Grazie per la lucida analisi e la potenza divulgativa di cui il Vostro stile, come sempre, riesce a farsi vettore. Dal canto mio però avrei una domanda: dov’è l’etica degli intermediari? Capisco la politica ultra-accomodante di “GreeDspan” (vogliate passarmi il neologismo), capisco la mancanza di cultura finanziaria, ma un gestore che occulta ABS in un “fondo liquidità” che, per sua implicita natura, è rivolto ad un pubblico non professional come possiamo definirlo?
    Le responsabilità di banche&affini sono, secondo il mio modestissimo punto di vista, altrettanto pesanti. Il sistema è marcio ma come ogni sistema non può essere scardinato dall’esterno e l’unico modo per riuscire a dialogare con loro sullo stesso piano è l’educazione. Per questo Vi ringrazio ancora e Vi auguro buon lavoro.
    Gianluca Guidone

  8. Bernardo Aito

    Carissimi,

    vorrei aggiungere degli elementi al dibattito sulla politica monetaria USA post-Agosto/2007. Sembra che il dibattito si sia fatto acceso.

    Il dibattito verte sulla questione: Bernanke deve o non deve escludere a priori un taglio dei tassi per il 18 Settembre pv? Da un lato c’è chi dice che il taglio dovrà non avvenire in nessun caso, questo per la possibilità di moral hazard oppure (che è la stessa) per il rischio che si inneschi un circolo vizioso (Buiter e Sibert: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/481).

    Dall’altro lato c’è chi spinge a favore di un taglio dei tassi (gli argomenti a favore sono proposti sul blog Economist’s View e da Krugman: http://economistsview.typepad.com/economistsview/2007/08/do-we-need-rece.html oltre che da Wolf su Ft.com).

    Economist (http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=9687245) sembra difendere la prima delle due voci, così come Cecchetti (http://www.voxeu.org/index.php?q=node/505). Entrambi però non mancano di sottolineare che in ogni caso, al di là del problema “bolla finanziaria”, la politica monetaria di Bernarnke alla fine dei conti si preoccuperà soprattutto del problema inflazione e occupazione. In altre parole: la decisione del governatore non dipenderà da prese di posizione a priori e neppure sarà probabilmente condizionata dalla paura di un moral hazard. La politica monetaria verrà invece gestita in chiave di contenimento dell’inflazione e stimolo della crescita. Cioè: “business as usual”.

    Cordialmente.

  9. Enrico Gallina

    Apprezzo l’articolo e i commenti dei lettori. Condivido le 3 cause citate, meno l’enfasi sulla terza e la tendenza a personalizzare. In questi ultimi due decenni i comunicati della Fed (sia di Greenspan che di Bernanke) hanno sempre tentato di chiarire la complessità delle interrelazioni in gioco in un quadro di non comune umiltà intellettuale. Nel 2003 con tassi reali negativi si temeva deflazione e si desideravano tassi a medio/lungo bassi per rilanciare gli investimenti in un quadro di stabilità. Spettò a Ben Bernanke di annunciare che la Fed sarebbe stata pronta ad usare “unconventional measures” per appiattire le curve. Negli anni a venire la yield curve piatta divenne realtà e per fattori non sempre chiari: “the broadly unanticipated behavior of world bond markets remains a conundrum”, per l’impossibiltà di dipanare la matassa di causa-effetto che determina il livello dei tassi a medio-lungo in un’economia così globalizzata. Nel Settembre 2005 il pericolo che bassi tassi a medio lunga combinati con prodotti finanziari innovativi potessero generare perdite significative ai prenditori era ben noto: “In the event of widespread cooling in house prices, these borrowers, and the institutions that service them, could be exposed to significant losses.” La Fed tuttavia si aspetta che “In a highly flexible economy, such as the United States, shocks should be largely absorbed by changes in prices, interest rates, and exchange rates”. Nei prossimi mesi vedremo se questo avverrà, ma credo di poter concludere che (a mio avviso): a) esiste una sostanziale continuità tra i governatorati di Greenspan e Bernanke, b) la politica monetaria della Fed ha obbiettivi prioritari (raggiunti) e non può essere imputata per l’utilizzo scriteriato dell’innovazione finanziaria che dovrebbe essere materia degli organi di vigilanza (Comptroller of the Currency in primis).

  10. Enrico Gallina

    Come sintesi dell’interessante dibattito che ha seguito l’ eccellente analisi dei Prof Boeri e Guiso proporrei questa breve frase contenuta nel discorso che Bernanke ha tenuto venerdì 31 agosto:
    “It is not the responsibility of the Federal Reserve–nor would it be appropriate–to protect lenders and investors from the consequences of their financial decisions.”

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