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All’ombra delle piramidi

Il problema delle piramidi societarie torna di attualità con la vicenda Telecom. Rappresenta indubbiamente un freno alla crescita e allo sviluppo dei mercati finanziari, perciò è stato più volte affrontato in sede comunitaria ed è tuttora oggetto di discussioni. Alcuni interventi sono stati realizzati, anche nel nostro paese. Ma è l’autoregolamentazione che può fare di più, in attesa di un ripensamento complessivo della disciplina degli assetti proprietari.

Pochi soldi, tanti poteri

La vicenda Telecom ripropone un problema del nostro capitalismo antico e conosciuto, inevitabilmente destinato a tornare d’attualità quando coinvolge il passaggio del controllo di asset di rilevanti dimensioni e, soprattutto, la più grande impresa italiana.
Si tratta dell’utilizzo dei gruppi piramidali, catene di società attraverso le quali si riesce a governare una impresa quotata con investimenti decisamente ridotti nella holding all’apice del gruppo. È una modalità di dissociazione tra potere e rischio di impresa che, come dimostrano alcuni recenti studi, si è in parte ridimensionata, ma rimane comunque un elemento caratterizzante il nostro sistema, e anche quello di paesi come le Francia e la Germania. (1)
Rappresenta indubbiamente un freno alla crescita e allo sviluppo dei mercati finanziari, perché sottrae al mercato, e quello che sta succedendo in questi giorni lo dimostra, i trasferimenti del controllo proprietario, riservandone i benefici soltanto a pochi eletti. Tanto è vero che nel programma presentato agli elettori dal governo in carica si sottolineava la necessità di “incidere sulle forme di chiusura proprietaria come gruppi piramidali, accordi e patti di sindacato”. (2)

Gruppi, piramidi e scatole vuote

In realtà, quando si passa dalle dichiarazioni di principio alle possibili scelte di regolamentazione le cose si complicano. Nella famosa comunicazione della Commissione Ce sulla modernizzazione del diritto societario del 2003, un paragrafo era interamente dedicato alle piramidi: si raccomandava agli Stati membri “di non ammettere alle quotazioni società appartenenti a strutture piramidali abusive” intese, però, “come società di partecipazione i cui unici e principali attivi sono rappresentati da una partecipazione in un’altra società quotata eccezione fatta per i casi in cui il valore economico dell’ammissione alla quotazione sia chiaramente dimostrato”. (3)
Era un definizione che lasciava spazio a qualche ambiguità e infatti la stessa Commissione riteneva necessari ulteriori approfondimenti. mentre il Parlamento europeo, nel suo successivo parere, sottolineava come fosse necessaria una più puntuale distinzione tra ciò che è abusivo e ciò che è normale, nel timore di interventi regolamentari eccessivamente restrittivi di una realtà economica, quella dei gruppi societari, “legittima e utile”. (4) Tuttora, si stanno aspettando i risultati di studi empirici per decidere se e in che misura intervenire in questa materia. (5)
Nel frattempo, nei singoli ordinamenti sono state adottate misure specifiche per prevenire la quotazione di scatole vuote. Nel nostro, in particolare, ci sono due importanti novità.
Da un lato, Borsa italiana, che già prevedeva vincoli per quegli emittenti i cui ricavi sono rappresentati in modo prevalente da partecipazioni in altre società quotate, ha imposto specifici requisiti di diversificazione degli investimenti, di limitazione delle esposizioni verso uno stesso emittente e di limitazione dell’oggetto sociale per l’ammissione alla quotazione delle investment companies. Dall’altro, la Consob, in attuazione della legge sul risparmio, sta emettendo un regolamento (si è da poco conclusa la fase di consultazione) che pone vincoli di trasparenza e di governance, per attribuire maggiore autonomia alle scelte gestionali, alla quotazione di una società appartenente a un gruppo e sottoposta alla direzione e al coordinamento di un’altra società. (6)

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Regolamentazione, autoregolamentazione e concorrenza

Questi interventi rappresentano un passo avanti nel rafforzamento delle tutele degli azionisti, ma non eliminano del tutto il fenomeno delle piramidi. Peraltro, invocare un nuovo intervento legislativo ad hoc, quando ancora si devono applicare le leggi appena emanate e in presenza di un quadro comunitario non ancora definito, correrebbe il rischio di ingenerare ulteriore confusione. Si potrebbe, con più equilibrio, operare sul piano della autoregolamentazione; potrebbero cioè essere le borse a porre vincoli più stringenti alla quotazione di società appartenenti a piramidi e a richiedere per quelle già quotate più forti tutele degli azionisti di minoranza nelle ipotesi di operazioni infragruppo.
Esiste, indubbiamente il problema della capacità dell’autodisciplina di assicurare un reale enforcement , soprattutto in un contesto di forte concorrenza tra mercati. Non a caso, la Financial Services Authority inglese ha recentemente manifestato la volontà di rivedere, in senso meno prescrittivo le regole per l’ammissione alla quotazione delle Investment Entities. (7) Ma è un problema da affrontare nella prospettiva di un più generale, meditato e organico processo di riforma di tutta la disciplina dei mercati finanziari, che si occupi della questione degli assetti proprietari e dei conflitti di interesse nelle società quotate. Ad esempio, sempre il programma del governo attualmente in carica prevedeva anche l’adozione di misure che limitassero l’oggetto dei patti di sindacato “a questioni proprietarie e non gestionali”. (8) Per il passaggio dalle piramidi alle coalizioni, però, i limiti di spazio ci impongono di rinviare il lettore a una prossima puntata.

(1) Vedi, rispettivamente, M. Bianchi, M. Bianco, “Italian Corporate Governance in the Last 15 Years: from Pyramids to Coalitions”, Ecgi, Finance Working paper, novembre 2006 e L. Enriques, P.Volpin, “Corporate Governance Reforms in Continental Europe”, Journal of Economic Perspectives, n. 1 2007
(2) Per il bene dell’Italia, Programma di governo 2006/2011.
(3) Comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento europeo del 21 maggio 2003
(4) Parere del Comitato economico e sociale europeo del 10 dicembre 2003
(5) Annual Report of European Corporate Governance Forum, 16, febbraio 2007, p. 3
(6) Consob, Documento di consultazione, 9 marzo 2007, reperibile sul sito www.consob.it
(7) Documento di consultazione 06/21 del dicembre 2006 rintracciabile sul sito www.fsa.gov.uk
(8) Per il bene dell’Italia, Programma di governo 2006/2011.

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Sommario 6 Aprile 2007

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Ma a Telecom serve una strategia industriale

  1. giuseppe

    Il problema sollevato è rilevante e cruciale.Non credo si possa risolvere con regolamenti e divieti.Dovrebbero essere gli investitori,soprattutto i gestori di fondi comuni e di fondi pensioni, a tenersi alla larga da quelle società poco trasparenti. I titoli di queste società perderebbero valore e sarebbero anche più facilmente scalabili. Verrebbe quindi molto ridimensionata la convenienza a costruire “piramidi e scatole vuote”. Mercati finanziari trasparenti e maturi sono a mio avviso i migliori antidoti a distorsioni e forzature.

    • La redazione

      La ringrazio del commento sul quale in parte concordo. Più si è in grado di ridurre il “peso” di regole e divieti meglio è. La speranza è che nel nostro sistema possano diffondersi investitori forti e maturi in grado di far sentire la loro voce , ma temo che la strada sarà ancora lunga.

  2. Marco Monarbario

    E’ vero che le strutture piramidali consentono il controllo di importanti gruppi senza “passare dal mercato”. Se la politica decidesse di riconoscere il primato del mercato un intervento legislativo che ponesse dei limiti alle scatole cinesi sarebbe inevitabile, ma forse non sufficiente. Una scelta ancora più drastica e forse risolutiva sarebbe quella di riordinare il sistema delle fondazioni bancarie che nel nostro paese funzionano un pò come le strutture piramidali organizzate dai “furbetti” di turno e che, quando questi ultimi cadono in disgrazia, si prodigano per puntellare la scalcinata struttura del sistema vigente (in nome dell’italianità). Ma la politica, in questo paese, ha veramente interesse a rendere efficente e trasparente la governance societaria e quindi a riconoscere il primato del mercato?

  3. Guido

    L’autoregolamentazione da parte delle società di gestione sembra però andare nella direzione opposta a quella recente della Consob, che si è riappropriata, in parte, della funzione di listing a scapito di Borsa Italiana. Come è affrontao invece il problema negli altri ordinamenti? Si sono disciplinate meglio le operazioni con parti correlate oppure si è intervenuti, come la Consob, con la delibera che pone le condizioni per l’ammissione a quotazione delle società controllate (la n. 15911)? Visto che gli ordinamenti stessi, ancor prima dei mercati, sono in concorrenza, occorrerebbe trovare una soluzione efficiente e sufficientemente cautelativa per gli ivestitori. L’esempio straniero, tenuto conto delle diverse realtà strutturali del mercato,potrebbe aiutare.

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