Mercati nervosi

Il trend dei conti pubblici italiani non è sostenibile. Un grafico illustra il punto in modo sintetico. (1)

Sull’asse orizzontale è indicato l’avanzo primario di bilancio in rapporto al Pil, mentre sull’asse verticale è riportato l’interesse pagato sul debito al netto del tasso di crescita (r-g) che moltiplica il rapporto tra il debito pubblico e il Pil, D/Y. La dimensione dei cerchi per ciascun paese è proporzionale al rapporto debito/Pil.
Quando (r-g)*D (asse verticale) è superiore all’avanzo primario (asse orizzontale), significa che esistono seri dubbi sulla capacità di pagare gli interessi in futuro perché questo onere finanziario non è coperto né dalla crescita economica, né da sufficienti entrate fiscali. In altri termini, nel tempo il debito tenderà a crescere.
La retta tratteggiata a 45 gradi segna il confine tra sostenibilità e insostenibilità, mettendo in luce un altro elemento di fragilità: quattro delle cinque maggiori economie di Eurolandia, hanno una posizione fiscale precaria. L’Italia ha una posizione di gran lunga peggiore perché il divario tra tasso di interesse e tasso di crescita è molto maggiore. E perché il rapporto debito/Pil è il più alto tra i paesi la cui posizione fiscale è insostenibile.
In caso di tensioni, l’onda d’urto investirebbe per primi i titoli italiani.

Si è osservato che tutta questa preoccupazione non è condivisa dai mercati: lo spread tra i titoli del debito pubblico tedesco e italiano con una maturità di dieci anni è di appena 21 punti base (anche se in salita rispetto ai 12 punti registrati un anno fa).
Queste considerazioni non dovrebbero rassicurare troppo. Come insegna l’esperienza, dal Messico alla Corea, dall’Indonesia all’Argentina, dalla Russia alla Thailandia o, se si preferiscono gli eventi della storia recente italiana, la crisi del 1992-93, i mercati non reagiscono con gradualità. Inoltre, il mercato non è formato solo da operatori competenti, preveggenti e che operano scelte oculate. Riflette le percezioni più diffuse in un particolare momento, non necessariamente quelle che si riveleranno corrette nel medio-lungo periodo.
A mio avviso esistono due spiegazioni per l’attuale atteggiamento apparentemente rilassato dei mercati.
In primo luogo, è diffusa la convinzione che la Banca centrale europea sarebbe costretta a intervenire in qualche modo per evitare la bancarotta dell’Italia. Si tratta di un’illusione.
Il Trattato di Amsterdam non permette alla Bce di effettuare alcun intervento di soccorso. Anzi, le regole impongono che i titoli con un rating basso non possano essere utilizzati come collaterale per le operazioni con cui la Bce immette liquidità nel sistema. Insomma, se il rating dovesse deteriorarsi sensibilmente, non solo la Bce non potrebbe intervenire, ma le regole da essa stabilite precipiterebbero la crisi. Gli altri paesi di Eurolandia potrebbero concedere prestiti di emergenza per evitare un rischio contagio, ma mettendo mano a fondi pubblici, non con operazioni di maquillage monetario. Queste operazioni sono difficili da approntare in breve tempo. E soprattutto sono difficili da far digerire alle opinioni pubbliche. Come reagirebbero i tedeschi o i francesi chiamati a sostenere il debito italiano mentre essi stessi sono in preda a difficoltà di bilancio (anzi, come indicato dal grafico, su un sentiero di instabilità) e mentre viene loro viene ripetuta da anni la predica sull’austerità e il rigore?
Regole prudenziali inducono fondi pensioni e investitori istituzionali a comprare titoli del debito pubblico a lunga scadenza (considerati più sicuri) e sono costretti a investire in titoli in euro perché sottoposti a limiti stringenti sui rischi di cambio. Inoltre non possono vendere allo scoperto questi titoli. In definitiva esiste una pluralità di grandi investitori “obbligati” o quanto meno incoraggiati dalle regolamentazioni a tenere in portafoglio titoli italiani. Ad esempio, i fondi pensione tedeschi si fanno notare spesso sul lato acquisti Btp quando lo spread rispetto ai Bund supera i 20 punti base.
Tuttavia, alcuni di questi investitori coprono il rischio nel mercato dei credit default swaps: sono titoli che garantiscono all’acquirente un’assicurazione se un paese non è in grado di ripagare il debito. I prezzi di questi swaps per l’Italia stanno aumentando sensibilmente e le grandi banche di investimento internazionale consigliano i loro clienti di acquistarne in misura maggiore, anche per ragioni puramente speculative. Per il momento il costo di questa copertura non scoraggia gli investitori istituzionali, ma esiste un livello oltre il quale il costo dell’assicurazione non rende attraente il rendimento dei titoli italiani. Potrebbe essere il punto di innesco della crisi.
È anche opportuno ricordare che i fondi speculativi da tempo hanno messo l’Italia sotto osservazione: sono per lo più inclini ad una visione non rosea, ma non hanno ancora preso posizioni rilevanti. Siedono a bordo campo, per così dire. Alcuni lamentano la mancanza di un contratto futures sui Btp (finì con il lancio dell’euro) e quindi di uno strumento liquido attraverso il quale prendere posizioni corte sull’Italia. Potrebbero ricorrere alle operazioni repo, ma apparentemente non è un mercato che gli hedge funds prediligono.
Per riassumere, verrebbe da dire che i cedimenti strutturali sono annunciati da scricchiolii. I mercati, per quanto in apparenza quiescenti, hanno orecchie sensibili e sono in ascolto. Gli investitori istituzionali continuano per inerzia, ma con crescente nervosismo, a mantenere in portafoglio i titoli italiani, mentre i fondi speculativi preferiscono aspettare i risultati delle elezioni. Il prossimo Governo quindi dovrà dare segnali rassicuranti in tempi brevi. Anzi, se i sondaggi dovessero indicare un risultato ambiguo, qualche investitore potrebbe essere tentato di entrare in campo senza aspettare il 10 aprile.

(1) È stato Vincenzo Guzzo a richiamare la mia attenzione su questo grafico.