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Cosa può fare la Bce contro i rischi di deflazione

La Bce non ha abbassato i tassi, ma aperto la strada a un nuovo quantitative easing. Un altro fattore ha contribuito alla stretta creditizia: i requisiti di patrimonializzazione delle banche in vista dell’Unione bancaria. L’indebolimento del cambio dell’euro.

TASSI INVARIATI

La riunione della Banca centrale europea del 3 aprile è terminata senza un taglio dei tassi, ma con una disponibilità “unanime” a considerare misure “non convenzionali” di politica monetaria qualora dovesse concretizzarsi il rischio di un periodo prolungato di bassa inflazione. D’altro canto, Mario Draghi ha parlato a pochi giorni dalla pubblicazione del dato di inflazione di marzo, che ha registrato un ulteriore calo allo 0,5 per cento per la media dell’eurozona, con quattro paesi che hanno già tassi negativi (Cipro, Grecia, Portogallo, Slovacchia) e altri quattro molto prossimi allo 0 per cento (Spagna, Slovenia, Irlanda e Italia).
Anche se in una fase come l’attuale è lecito attendersi un segnale “espansivo” sui tassi d’interesse da parte della banca centrale, il mercato non ha interpretato negativamente l’inazione della Bce perché gli interventi che possono far ripartire l’economia sono in realtà diversi e in parte sono stati lasciati intravvedere nel tradizionale Questions&Answers che è seguito alla riunione.
La principale misura (magari non convenzionale per la Bce, ma piuttosto standard per una banca centrale “normale”) consiste nell’abbandonare il mantra della neutralità rispetto al tasso di cambio, spingendo per una significativa svalutazione dell’euro rispetto ai livelli attuali. (1) La crescente attenzione di Draghi all’andamento del cambio e la preoccupazione per gli effetti deflazionistici che un valore troppo elevato può causare sono elementi sicuramente positivi e apprezzati dal mercato.
Ma la Bce non deve dimenticare il ruolo che l’asset quality review sta giocando nel deprimere l’erogazione del credito in Europa. La fase di preparazione all’Unione bancaria spinge le banche ad anticipare i tempi di adeguamento agli ambiziosi obiettivi di patrimonializzazione di Basilea 3 proprio nel momento in cui invece l’economia avrebbe più bisogno di credito. Il processo è in larga parte inevitabile, ma la Bce può fare molto per evitare che la ricerca della sicurezza venga esasperata. Ad esempio, non cedendo alle pressioni di chi vedrebbe favorevolmente l’applicazione di coefficienti di assorbimento patrimoniale anche sui titoli di Stato dell’Eurozona.
In tale contesto, non è molto efficace l’abbassamento del tasso a brevissimo, soprattutto quando si è ormai prossimi allo zero (0,25 per cento) e si è fornita una forward guidance che è riuscita ad ancorare le aspettative di tassi nulli o quasi per un lungo periodo di tempo. Anche l’opzione di tassi negativi è un’arma spuntata. Da un lato, è difficile immaginare tassi significativamente negativi: alla meno peggio le banche trovano altre forme di parcheggio della liquidità, senza che questo si traduca necessariamente in una ripartenza del credito all’economia. Dall’altro, l’impatto psicologico di una mossa così estrema su un’opinione pubblica già molto critica nei confronti della Bce potrebbe determinare conseguenze imprevedibili, soprattutto se l’argomento venisse strumentalizzato prima delle elezioni europee di fine maggio.

VERSO UN NUOVO QUANTITAVE EASING?

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L’alternativa, già percorsa in passato e molto simile nei suoi effetti al quantitative easing consiste nella riproposizione di operazioni “repo” a lungo termine (Ltro). Alcuni stimano che l’impatto sull’inflazione sarebbe dell’ordine di 0,2-0,8 per cento ogni 1.000 miliardi di liquidità così immessa. Il QE strictu sensu rimane difficilmente praticabile, a mio parere, nelle more del pronunciamento della Corte di giustizia europea richiesto dalla Corte di Karlsruhe sulle Omt (vedi qui per analisi della vicenda). A differenza del QE, con l’Ltro sono le banche a decidere cosa comprare con i soldi ricevuti in prestito dalla Bce. Anche se l’effetto è identico, il dettaglio tecnico consente di evitare ulteriori polemiche con la Corte. Si tratta inoltre di un prestito e, quindi, la liquidità immessa nel sistema può essere facilmente riassorbita alla scadenza del repo, come è successo con i due precedenti Ltro, senza correre alcun rischio che le dinamiche degli aggregati monetari possano andare fuori controllo.
Le recenti dichiarazioni di Jens Weidmann, apparentemente favorevoli a un QE/Ltro che abbia a oggetto non solo titoli di Stato ma anche (o solo) obbligazioni private, purché “top rated”, appaiono come un mix di apertura e provocazione, alla luce delle sue audizioni presso la Corte di Karlsruhe e delle innumerevoli esternazioni del recente passato. Non è tra l’altro chiaro di quali emittenti privati Weidmann stia parlando. Il grosso del mercato in Europa è costituito da emissioni bancarie. Che senso avrebbe obiettare a un QE sui Btp e invece accettare un QE su obbligazioni emesse da una banca italiana? A meno che l’obiettivo di Weidmann non sia quello di rilanciare in grande stile cartolarizzazioni, Clo, Abs e così via. Ma se la Bce acquista le tranche senior, bisogna poi trovare chi si compra il mezzanine e il junior, e in ogni caso il mercato dei corporate bond non ha neanche lontanamente lo spessore e la liquidità sufficiente per reggere all’impatto di un quantitave easing. Solo per avere un’idea dei numeri in campo, il totale dei corporate bond denominati in euro ed emessi da soggetti residenti nell’area dell’euro si aggira nel 2014 attorno agli 890 miliardi di euro (fonte: ECB), mentre le obbligazioni governative sono pari a 6.459 miliardi di euro e le obbligazioni emesse da istituzioni finanziarie sono pari a 6,612 miliardi. Solo nel primo Ltro 3y del 2011 furono immessi nel sistema 490 miliardi di euro, pari a oltre il 50 per cento dei corporate bond outstanding. Infine, Weidmann dimentica che le corporation seguono il rating del paese, quindi la sua precisazione sugli acquisti di bond “top rated “accentua il carattere provocatorio della proposta. L’attività di acquisto si concentrerebbe sugli emittenti dei paesi core e sulle big cap, accentuando lo svantaggio competitivo delle aziende localizzate nei paesi periferici rispetto ai concorrenti con sede nei paesi core e alterando la competizione tra aziende grandi e aziende piccole.

INDEBOLIRE IL CAMBIO

Molto più interessanti delle provocazioni di Weidmann, le ipotesi che iniziano a circolare di un intervento non convenzionale che abbia come obiettivo l’indebolimento del cambio più che l’abbassamento ulteriore della curva dei governativi europei, quindi consentendo l’acquisto di titoli governativi esteri della massima qualità e liquidità (Us T-Bond o Japanese Government Bond, per esempio).
L’euro si è apprezzato rispetto al dollaro di un 8 per cento rispetto alla scorsa primavera e del 14 per cento rispetto alla primavera del 2006. Un apprezzamento che non ha alcuna giustificazione nella dinamica dell’economia reale: nel 2013 il Pil europeo ha registrato un risultato inferiore rispetto a quello Usa di un -2,4 per cento. Non ha molto senso che l’economia mondiale si appoggi sulle spalle di un’Eurozona provata da anni di recessione. Un cambio euro-dollaro che ritorni verso i livelli pre-crisi (1,2 contro dollaro) ridarebbe un po’ di fiato alla crescita del Pil: anche ipotizzando una “reazione” mediana al deprezzamento, il Pil potrebbe subire un impulso positivo di quasi lo 0,7 per cento. Inoltre, ne beneficerebbero soprattutto i settori export-oriented dei paesi periferici e quindi, rispetto a una generalizzata riduzione del refi rate, sarebbe più efficace nel ribilanciare il ciclo economico dell’Eurozona.
Nella battaglia alla deflazione non esistono tuttavia solo gli strumenti di politica monetaria, ancorché eterodossi. La Bce sta per assumere un ruolo centrale nella vigilanza del sistema bancario, nel cuore quindi del macro-processo di erogazione del credito. È vero che la contrazione del credito è stata causata dall’atteggiamento prudenziale delle banche in un contesto economico in deterioramento. Ma, nell’ultimo periodo, il credit crunch è stato accentuato dal processo di preparazione alla Unione bancaria che ha visto un’accelerazione contemporanea nei progetti di patrimonializzazione dell’intero sistema bancario europeo. Salvo sorprese, di fatto è stato anticipato al 2014 il raggiungimento degli obiettivi di patrimonializzazione posti dall’ambizioso Basilea 3, ripulendo i bilanci (per tutti, si veda la perdita monstre da 14 miliardi di Unicredit nell’ultimo trimestre del 2013) e varando corposi aumenti di capitale.
Questo processo terminerà a breve, entro l’anno. Quello che può fare la differenza per gli anni a venire è una Bce sicura nelle sue nuove attribuzioni, che non esageri con le richieste di patrimonializzazione del sistema creditizio e imposti la vigilanza sulle forme “attive” di controllo e non solo sulle difese “passive” e “statiche”. La Bce deve evitare la ricerca della sicurezza assoluta, che nel mondo del credito non esisterà mai, e non deve cedere alle pressioni di chi vedrebbe favorevolmente l’applicazione di coefficienti di assorbimento patrimoniale sui titoli di Stato. Non tutti in Europa sono “top rated” come la Germania e in una Unione che si vuole duratura non possono esistere figli e figliastri.

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(1) Jörg Decressin and Emil Stavrev, 2008, “The exchange rate of the Euro: cause for alarm?”

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15 commenti

  1. Alessandro

    Nessuna operazione funzionerà a breve! Chiunque venga in possesso di liquidità oggi la accumula non la cede, per un motivo semplice in Europa tassi di inflazione sopra il 3% non si avranno mai. Forse l’unica possibilità è l’elicottero: € 1000 mld / 333 447 082 (persone) = €. 29.897,97. Ecco la soluzione: dare questa cifra a tutti i cittadini europei (neonati compresi), si ridurrebbero i debiti, aumenterebbe il consumo e l’inflazione salirebbe appena al 1.6% all’0.6 % attuale, altro che corporate tedesche!

    • Ryoga007

      A naso hai sbagliato il conto di uno zero…

      • Alessandro Pagliara

        Si, mi sono accorto di aver digitato male: €. 2989,80
        Ma non cambia il senso del ragionamento. Considerando che bisognerebbe portare l’inflazione al 3% e che €10.000 a famiglia sarebbero comunque la giusta porta per aumentare l’inflazione.

    • Maurizio Cocucci

      Già che ci siamo perché non fare proprio 30mila euro così ci compriamo una auto nuova, facciamo una vacanza alle Maldive e i neonati si possono comprare già da subito la playstation? Siamo seri.

  2. EzioP1

    L’immissione di liquidità nel sistema bancario corre il rischio di aumentare i depositi nelle casse delle banche e di non fluire alle imprese e ai consumatori. E’ quanto sta avvenendo oggi a seguito della crisi di fiducia da parte dei cittadini e delle imprese. In queste condizioni la maggiore disponibilità di liquidità verrebbe usata dalle banche per loro operazioni puramente finanziarie a causa della ridotta capacità e
    propensione ai consumi di consumatori e imprese. Se è vero che la crisi di oggi sta nella: riduzione dei consumi, elevata disoccupazione, tendenza dei consumatori quando possibile al risparmio per tempi peggiori, difficile situazione socio economica e
    politica mondiale; tutti fattori che creano sfiducia e di incerta soluzione. Allora forse il modo per superare questa crisi è di accettare la “deflazione” dove una riduzione dei prezzi potrebbe generare una nuova fiducia nei consumatori della generazione che
    questa fiducia hanno perso. Senza questa deflazione corriamo il rischio giapponese dove i cittadini si sono abituati a consumare meno e forse solo le future generazioni si riadatteranno a uno stile di vita nuovamente orientato ai consumi. In questo contesto gioca un ruolo importante l’ammodernamento delle infrastrutture del paese (investimenti dello stato) per rendere alle imprese e ai consumatori nuove funzionalità capaci di migliorare la produttività del paese e in ultima analisi gli utili delle imprese e il livello di servizi ai consumatori. E’ evidente che il ritorno sugli investimenti infrastrutturali sarà ridotto rispetto a quelli del passato, ma ciò è dovuto alla diversa natura degli stessi, dal “brand new” del
    passato ai “better performing” di oggi. Da qui la necessità di cambiare le regole in Ue, diversamente si torna indietro al separatismo.

    • Marcello Esposito

      Questo argomento della liquidità che rimane intrappolata nelle “operazioni finanziarie” e non fluisce nell’economia è stato utilizzato per criticare l’LTRO di Draghi. In realtà, anche se la liquidità prestata alle banche fosse stata esclusivamente impiegata dalle banche in operazioni di carry trade sui soli titoli di Stato, la riduzione dei tassi d’interesse sui BTP, Bonos, … ha un doppio effetto positivo per l’economia reale. Il primo è che i titoli di Stato rappresentano il vero benchmark rispetto a cui le emissioni obbligazionarie corporate vengono confrontate. Una riduzione dello spread governativo quindi si riflette in una riduzione del costo del capitale per le aziende private. Il secondo effetto è relativo allo spazio che si crea nei conti pubblici per operazioni di espansione fiscale. E’ chiaro che quanto più in basso si sposta la curva dei rendimenti tanto minore diventa l’utilità marginale di un QE.
      Se la liquidità così immessa non va a favore dell’economia. A meno che il QE non venga in qualche modo strutturato per indebolire il cambio. In questo modo, infatti, indipendentemente dalla “liquidità” prestata all’economia reale, i settori export-oriented ne beneficerebbero (e tra questi quelli più price-sensitive, cioè i produttori italiani più di quelli tedeschi). Ed è questa un pò la tesi del mio intervento.

    • Piero Thor

      è inutile fare troppi sofismi.. tutto il mondo sta facendo una guerra Svalutaria.. gli Usa.. Uk.. Jpy.. ed la Cina darà una spallata agli stimoli.. mentre tutti spingono gli unici a fare manovre Restrittive Fiscali e Monetarie siamo noi pirla Europei.. ora anche la Germania si sta ammorbidendo x 2 motivi : 1) con lo Yen Debole la Toyota sta facendo il mazzo alla VW (ecco perchè Weidmann cambia stile anche se provoca).. 2) alle elezioni europee i vari Le Pen e Grillo (che Voterò per ragioni di Stimolo Finanziario 🙂 avranno molto successo, nn conteranno nulla al Parlamento Europeo che a sua volta non conta nulla vs Commissione.. ma spingeranno la Gross Coalitions e la Buba a mollare un pò i cordoni per calmar l’opinione pubblica mediterranea ed evitar che il giocattolo tirando troppo la corda si spezzi x davvero (la Germania nn te lo dice ma ha 800 mld di crediti Commerciali del Passato alias Target2 vs Piigs che si troverebbe svalutati.. ed anche le sue vendite di VW future sarebbero fortemente danneggiate non solo vs Extra-Europa / Toyota ma anche vs i Piigs con la Lira vs Marco.. (se poi mi obietti che siamo un paese corrotto, con altissima spesa pubblica ed evasione ti dò ragione 100%.. ma questo nn falsifica ciò che ho detto prima.. le due cose si sommano)..

      • Piero

        Dal dividere al 100%, se la Germania con l’euro ha avuto oltre 1200 miliardi di euro di surplus della bilancia dei pagamenti tra i paesi euro, vuole dire che è creditrice di 1200 miliardi verso i paesi meridionali, gli ultimi se vanno in default la Germania deve svalutare i propri crediti, per tale motivo la Merkel ha adottato la politica dei compiti a casa propria, ossia dobbiamo stringere la cinghia per pagare con la moneta buona e non quella svalutata i crediti dei tedeschi vantati nei nostri confronti, tale manovra non riuscirà, anche se i nostri politici, stando sul libro paga della Merkel, non sono più rappresentativi del popolo.

  3. Piero

    Un QE di 500 miliardi annui, proquota i singoli Pil, senza sterilizzazione, il tutto per la durata di 10 anni, e’ l’unica manovra che può salvare l’area valutaria dell’euro, in difetto di tale manovra vi sarà la rottura dell’area valutaria o con l’uscita della Germania o con la creazione di un euro 2.
    Naturale che una manovra di tale portata avrà un effetto benefico sul cambio che potrà arrivare alla parità con il dollaro e vi sarà una ripresa dell’inflazione che permetterà il pagamento del debito pubblico, naturale che verrà pagato con la moneta svalutata.
    Il rischio che gli stati non facciano le riforme non esiste, il pareggio del bilancio deve essere un dogma per tutti gli stati, naturale che la manovra di politica monetaria permetterà un allineamento di tutti i tassi verso il tasso tedesco, gli stati avranno un consistente risparmio sugli interessi che potrà essere utilizzato per la tutela dall’inflazione delle classi più deboli.

  4. nextville

    “Un cambio euro-dollaro che ritorni verso i livelli pre-crisi (1,2 contro dollaro)”
    Ai livelli pre-crisi l’euro stava persino a 1,599USD (15 luglio 2008):
    http://www.ecb.europa.eu/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-usd.en.html
    Una ragione in più per non illudersi che il cambio EUR/USD vada giù da solo per effetto dell’azione della FED nei mesi a venire.

    • marcello esposito

      15 luglio 2008 non era proprio pre-crisi. Paulson aveva dovuto già muoversi per salvare le agencies (Freddie, Fannie, ,…), i CDS delle banche USA stavano esplodendo e la Bce decise l’ultimo aumento di tasso, con un timing che penso passerà agli annali. Quindi, se il senso della tua osservazione è quello di non farsi troppe illusioni sulla capacità della Bce di leggere la situazione economica, hai ragione: il track record non lascia spazio a troppe speranze.

      • nextville

        Trichet aveva aperto i rubinetti della liquidità per primo, già nel 2007. Quello che intendo è che i livelli attuali dell’euro sul dollaro non sono una punta eccezionale, sono circa sulla media degli ultimi 10 anni, mentre l,2 sul dollaro è stato circa il suo lower bound da molti anni: lo ha toccato ad es. nell’estate 2012, quando il rischio di break up era arrivato al massimo. E al momento l’euro è sorretto dal forte surplus commerciale dell’eurozona, contro un deficit commerciale Usa di oltre 42 miliardi di dollari ad aprile. Il prezzo di scambio euro-dollaro dipende da questo. Da tutto ciò ricavo che, mentre molti si aspettavano (e si aspettano) una discesa dell’euro per effetto del tapering della Fed, senza misure specifiche da parte Bce, quello non scende!

        • Piero

          La debolezza del dollaro dipende principalmente dalla politica monetaria espansiva della Fed.

    • Al momento dell’adozione dell’euro vi era una parità con il dollaro, si arrivò anche sotto la parità; tutto ad un tratto vi è stata una costante ascesa dell’euro sul dollaro, alla quale non è corrisposta un’altrettanta ascesa dell’economia dei paesi euro sull’America, quindi il rapporto del cambio non è dovuto agli scambi commerciali tra i due paesi ma alle politiche monetarie fatte dalle rispettive banche centrali.

  5. Piero

    Con la politica monetaria restrittiva, rimarranno sul mercato solo il 20% delle imprese che hanno una gestione che produce liquidità e non l’assorbe, le altre chiuderanno, vi sarà la deflazione, quando si verificherà ciò aumentare la liquidità nel sistema non servirà a nulla, abbiamo la classica situazione della trappola della liquidità, sarà il fallimento storico della politica monetaria fino ad oggi attuata dalla Bce, un po’ di coraggio lo ha avuto Trichet con gli Smp, subito bloccati da Draghi. Oggi si parla di indebolire il cambio sul dollaro, come se ciò fosse avvenuto per meriti dell’euro, si vuole acquistare dollari e vendere euro per indebolirne il cambio, nulla di più sciocco, in primis va rilevato che il dollaro si è svalutato sull’euro perché ciò è stata una scelta americana conseguente alle sue politiche monetarie espansive, non è un merito dell’euro ( anzi l’euro non è stata capace come moneta di sostituire le valute soppresse come ammontare in circolazione), se si vuole indebolire l’euro sul dollaro vanno fatte le stesse politiche monetarie espansive fatte dall’America, aumentare le riserve valutarie in dollari non porta ad un aumento della liquidità nel sistema.

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