Il mercato delle merci è ormai globale e l’interconnessione tra mercati fisici e futures ha trasformato anche le grandi trading houses. Nessuno rimpiange i mercati chiusi, ma le autorità di supervisione nazionali devono coordinarsi per capire e gestire le complessità determinate dalla nuova realtà.
TUTTO È CAMBIATO
Il “super-ciclo” di prezzi alti e domanda sostenuta si è recentemente ridimensionato e le autorità stanno considerando limiti all’accesso diretto delle banche al mercato fisico, tuttavia l’interazione tra il mercato delle commodities (merci) e il sistema finanziario internazionale ha cambiato la struttura di entrambi per sempre. (1) Il forte legame tra mercati delle merci e sistema finanziario viene comunemente definito “financialisation” (o finanziarizzazione), ovvero i prezzi (ritorni) di investimenti su merci sono in media maggiormente correlati ai ritorni di indicatori finanziari quali gli indici azionari, con un cosiddetto effetto di “pooling”. (2) Sebbene la correlazione cambi nel tempo, il trend sottostante di pooling è costante, guidato da tre sviluppi importanti di mercato: la crescita del commercio internazionale, il facile accesso alla finanza internazionale e lo sviluppo di nuove tecnologie di trading per l’infrastruttura del mercato.
L’espansione del commercio internazionale delle merci, guidato dalla liberalizzazione dei mercati regionali e da importanti accordi tramite l’Organizzazione mondiale del commercio, ha coinciso con la sbalorditiva crescita di mercati come Cina e India. Il valore e la quantità delle esportazioni in tutti i principali mercati delle merci sono cresciuti a livelli vertiginosi.
Crescita esportazioni in valore (miliardi di dollari) e quantità, 2001-11
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Fonte: Calcoli dell’autore da World Bank, USDA, ABREE, BP, OPEC, FAO. Note: *Stime.
Grazie a politiche monetarie espansive e alla deregolamentazione dell’accesso al mercato, gli elevati ritorni generati dalla crescita del commercio (domanda) internazionale, in particolare da parte di paesi emergenti, hanno attratto l’interesse di istituzioni finanziarie che hanno accumulato liquidità per investire in un mercato considerato fino a qualche anno fa anticiclico. (3) Maggiore interazione con il sistema finanziario significa anche maggiore accesso alla leva finanziaria da parte di imprese che commerciano fisico e in particolare trading houses internazionali. Il sistema finanziario è stato strumentale al rapido sviluppo del commercio internazionale delle merci.
L’effetto combinato del commercio internazionale, delle politiche monetarie e degli sviluppi tecnologici nell’accesso ai mercati futures hanno anche contribuito a far crescere l’interconnessione tra mercati fisici e tra questi e il sistema finanziario, rendendo i ritorni sulle merci in linea con il ciclo economico. L’impatto di questi tre eventi sul mercato delle merci è anche confermato dalla relazione statisticamente significativa tra indici finanziari e prezzo delle merci proprio a partire dagli inizi del 2000, quando l’effetto combinato di questi tre eventi si è progressivamente reso visibile.
Relazione tra il prezzo delle merci e lo S&P 500 prima e dopo il 2002
Schermata 2013-08-17 alle 11.01.28Note: **relazione significativa reciproca, *Rigetta al 10%. Dati fino al 2011/2012. Prezzi primo mese per i futures e prezo cash per i forwards.
Fonte: Calcoli dell’autore.
EFFETTI SUI PREZZI
A causa di una maggiore interconnessione, la nuova struttura del mercato tende a intensificare gli shock finanziari e non, anche se avvengono in piccole regioni del mondo. Azioni governative, che erano considerate comunemente come fatti isolati senza alcun impatto sui mercati globali (quali divieti temporanei all’esportazioni), ora possono nel breve termine impattare fortemente sul prezzo globale di merci importanti quali grano e petrolio. Tuttavia, questo è anche segno di efficienza dei meccanismi di formazione dei prezzi a livello globale che sono oggi anche più resistenti a shock informativi. La (in)sostenibilità dei fondamentali di offerta e domanda sono sempre più fattorizzati nel prezzo finale poiché la facile trasmissione delle informazioni nei prezzi crea pressioni che spingono in molti casi i principali attori a dover affrontare i problemi strutturali nel mercato sottostante, mentre programmi di sussidi da parte di governi nazionali sono diventati molto costosi poiché il prezzo da manipolare è un prezzo globale e non regionale. Questa è una delle ragioni principali della maggiore volatilità dei prezzi negli ultimi anni, che riflette l’incertezza sulla sostenibilità della domanda e dell’offerta in molti mercati delle merci in un mercato di fatto globale. Le tesi che investimenti in indici abbiano spinto il prezzo delle merci al rialzo per la loro natura d’investimenti passivi (posizioni lunghe) non è supportata dalle analisi empiriche. In realtà, la liquidità fornita da questi strumenti d’investimento ha contribuito, insieme agli sviluppi tecnologici che permettono l’accesso remoto e nuove complicate tecnologie di trading (per esempio, trading algoritmico), alla crescita significativa dei mercati futures su merci come strumenti di protezione del rischio di mercato.
IL FUTURO DELLA SUPERVISIONE
Mercati nazionali delle merci chiusi e inefficienti sono memoria del passato, ma internazionalizzazione e interconnessione significano anche concentrazione del commercio in poche società internazionali e infrastrutture del mercato che devono rimanere ancor più responsabili delle loro azioni e trasparenti nell’impatto aggregato dei loro interessi sul potere congiunto di mercato e quindi sui meccanismi di concorrenza. Trading houses internazionali con accesso a una poco costosa leva finanziaria, se non correttamente supervisionate, potrebbero creare problemi per la sicurezza dell’approvvigionamento di merci importanti per il funzionamento di molti sistemi industriali (come agricoltura, energia, metalli industriali). L’esperienza della recente crisi finanziaria ci ricorda l’importanza di meccanismi d’incentivi che evitino comportamenti opportunistici di breve periodo causati dalla grandezza e interconnessione del mercato e dei suoi partecipanti.
Insieme a una più efficace supervisione delle attività di trading complesse intra-day, che possono potenzialmente creare effetti-gregge (herding) nella formazione dei prezzi, la supervisione del mercato delle merci richiede uno sforzo congiunto tra autorità internazionali in diversi settori di competenza (dalla concorrenza ai mercati finanziari). (4) I mercati delle merci sono internazionali nella loro natura; pertanto, accordi per la condivisione d’informazioni e coordinamento per la supervisione transnazionale d’imprese di una certa grandezza e di complesse infrastrutture di mercato sono essenziali per evitare tentativi di manipolazione che potrebbero distorcere i prezzi mondiali delle merci. Fino ad ora l’International Organization of Securities Commissions (Iosco) ha fatto da tramite nel processo di coordinamento tra autorità finanziarie di molti paesi e potrebbe acquistare un ruolo ancora maggiore nei prossimi anni. Conclusioni frettolose o mancate risposte da parte dei governi nazionali, che potrebbero sottovalutare l’effetto interconnessione e l’interazione con altri mercati collegati a questa nuova struttura di mercato, potrebbero danneggiare la liquidità di prezzi riferimento per il mercato mondiale e renderli instabili. Maggiore trasparenza dei mercati fisici e meccanismi di gestione dei conflitti d’interesse tra interessi nel fisico e nell’infrastruttura del mercato o in attività finanziarie sono solo alcune delle azioni richieste nell’immediato per fronteggiare l’incertezza creata dalla nuova struttura del mercato. Mercati nazionali chiusi e prezzi distorti da sussidi governativi sono parte di un passato di cui nessuno ha più nostalgia, perché incapace di creare incentivi all’innovazione e alla creazione di condizioni di sostenibilità della domanda e offerta. Di quel passato paghiamo ancora oggi le conseguenze.
 
(1) Per maggiori informazioni, si veda Valiante, D. (2013), “Price Formation in Commodities Markets: Financialisation and beyond”, Task Force Report, CEPS Paperback, Bruxelles. Un draft è disponible al link http://www.ceps.eu/book/price-formation-commodities-markets-financialisation-and-beyond.
(2) L’effetto è confermato anche dalle recenti analisi empiriche di Lombardi, M.J. e F. Ravazzolo (2013), “On the correlation between commodity and equity returns: implications for portfolio allocation”, BIS Working Paper, N. 420, July.
(3) Frankel, J. (2006), “The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices”, in Asset Prices and Monetary Policy (2008), University of Chicago Press. Gorton, G., and Rouwenhorst K. G. (2004), “Facts and Fantasies about Commodity Futures”, Yale ICF Working Paper, No. 04-20, June.
(4) De Long, B., A. Shleifer, L. Summers, and R. Waldmann, (1990), “Noise trader risk in financial markets”, Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 703-738. Boyd, Naomi E., Buyuksahin, Bahattin, Harris, Jeffrey H. and Haigh, Michael S. (2013), “The Prevalence, Sources, and Effects of Herding”, Working Paper, available at http://ssrn.com/abstract=1359251, February 27th.

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