Come rimediare al disordine monetario dell’eurozona, ovvero spread alle stelle, scomparsa del mercato monetario e fuga dei depositi? In altre parole, come evitare la dissoluzione dell’euro?
Categoria: Moneta e inflazione Pagina 25 di 34
Il commento di Tommaso Monacelli sulle recenti decisioni prese della Bce è, a mio parere, troppo severo. Sicuramente le Borse sono rimaste deluse quando hanno compreso che non avrebbero ricevuto immediatamente in pasto il piano di acquisti dei titoli di stato dei paesi europei in difficoltà, come la Spagna e l’Italia.
Mario Draghi dichiara che la soluzione del problema degli spread tra i debiti sovrani della zona euro “rientra nel mandato della Bce, nella misura in cui il livello di questi premi di rischio impedisce la giusta trasmissione delle decisioni di politica monetaria”; e ancora: “all’interno del proprio mandato, la Bce è pronta a fare qualunque cosa per preservare l’euro”.
Lo scopo dichiarato dell’articolo era di correggere alcune affermazioni dell’ex-capo del governo e di alcuni commentatori e cronisti sul tema dell’emissione di moneta da parte delle banche centrali. Devo perciò una precisazione a proposito di quegli aspetti che l’articolo non è riuscito del tutto a chiarire. Non rispondo invece ai commenti, più o meno ironici, sulle intenzioni della proposta dellex Presidente del Consiglio.
Chiarisco tre concetti:
1. Due lettori affermano che, a differenza della BCE, la Federal Reserve e la Banca dInghilterra possono monetizzare il debito pubblico acquistando titoli allemissione, ma non è così. E bene ricordare che la Banca dInghilterra è vincolata dalle regole del Trattato sullUnione Europea e quindi non fa eccezione. La Fed si attiene al principio di non acquistare titoli del Tesoro allemissione dagli anni 50. LItalia si adeguò allo stesso principio con il cosiddetto divorzio tra Tesoro e Banca dItalia, che una lettrice indica come la causa di tutti i mali. Il fatto è che, pur nelle differenze istituzionali, è caratteristica comune delle banche centrali quella di non partecipare alle aste dei titoli di stato fissando prezzi e rendimenti. I motivi sono operativi (anche quando mascherati da ragioni di indipendenza) e non compromettono la solvibilità dello stato sovrano. Gli stati delleuro sovrani non sono, e per assicurarne la solvibilità la BCE potrebbe, come ho scritto qui, annunciare una fascia massima di variazione dei prezzi e dei rendimenti dei titoli di stato sul mercato secondario, senza venir meno alla proibizione sul mercato primario.
2. Quanto alla questione dellemissione di contante da parte della Banca dItalia: devo segnalare a un lettore che non è vero che è solo da un anno e mezzo che le banche centrali nazionali possono emetterne quanto necessario (non so a quale evento di un anno e mezzo fa si riferisca il lettore). Che le banche centrali immettano banconote in circolazione in una quantità non prefissata, e che dipende esclusivamente dalla domanda delle banche (per conto dei clienti) è un dato di fatto delle economie monetarie moderne, sempre che la moneta non sia garantita dalloro o da una valuta estera (currency board).
3. Due commenti alludono infine allirrilevanza delle banconote nella circolazione monetaria e sostengono che, se non può controllare la quantità di banconote, la BCE controlla un aggregato ben più rilevante, e cioè la massa monetaria; e che se le banche centrali nazionali non sono soggette a limiti per la stampa di banconote esse sono tuttavia soggette a limiti per quanto riguarda la base monetaria. Entrambe le affermazioni sono inesatte. In nessuna economia monetaria moderna la banca centrale è in grado di fissare la massa monetaria come variabile strumentale. Quel che ogni banca centrale può fare, in quanto monopolista della moneta, è (come spiega la BCE qui) fissare unilateralmente il tasso dinteresse.
Il largo ricorso alla deposit facility presso la Bce non è segno dell’inerzia delle banche a erogare credito. È il corrispettivo dell’eccesso di liquidità presente nel sistema, l’unico modo per garantire l’equilibrio del bilancio della banca centrale. Il problema non è tanto che la liquidità torni nei forzieri della Bce. Quanto il fatto che, per le particolari dinamiche della crisi finanziaria, alcune banche hanno necessità di chiedere fondi in eccesso alla Bce. E questo eccesso, dopo tutte le transazioni giornaliere sui mercati, finisce sistematicamente presso altre banche.
Alla Bce sarebbe bastato un annuncio per mettere fine alla crisi del debito sovrano. Quello con cui si impegnava a mantenere lo spread tra i titoli di Stato dell’Eurozona entro un determinato limite. Ma non era una soluzione politicamente praticabile. E perciò Mario Draghi ha optato per le due operazioni di rifinanziamento a lungo termine, che hanno avuto il merito di rimuovere lo spettro di una crisi bancaria di proporzioni enormi. Non potevano però far ripartire l’economia reale. Restano dunque irrisolti molti problemi. E restano le ambiguità della Germania.
Le politiche monetarie non convenzionali perseguite dalle banche centrali in questi anni hanno portato a una dilatazione e a una modifica della struttura dei loro bilanci. Prima della crisi, lo stato patrimoniale consolidato dell’Eurosistema ammontava a 913 miliardi, oggi è di oltre tremila miliardi. Se crescono i depositi che le banche detengono presso la Bce, è però falso che ciò dimostri la volontà di non prestare i soldi ad altre banche o al sistema economico. Il rialzo degli utili e il ruolo insostituibile nella stabilizzazione delle turbolenze dei mercati.
Nei dodici anni di vita dell’euro, la Germania ha guadagnato competitività in termini di prezzi al consumo e di costi unitari del lavoro rispetto agli altri paesi dell’area. L’enorme crescita dei differenziali dei tassi d’interesse tra i paesi dell’Eurozona ha accresciuto il costo del debito pubblico e privato dei paesi deboli e ridotto quello della Germania. Ecco perché i tedeschi sono così contrari agli Eurobond e a un ruolo diverso della Bce. Finché i costi economici e politici della rottura dell’intera costruzione europea non verranno valutati eccessivi.
Con le acquisizioni di debito sovrano degli Stati in crisi, la Bce esula dal mandato affidatole dai Trattati europei? La sua missione principale è la stabilità dei prezzi, che presuppone necessariamente la stabilità monetaria. Ma gli acquisti rappresentano anche un aiuto agli Stati in difficoltà, che non rientra tra i compiti della Banca centrale. Tuttavia, la salvaguardia dell’euro è un’esigenza prioritaria che giustifica gli interventi della Bce in qualità di prestatore di ultima istanza. Purché siano rispettate precise condizioni. Perché la Bce non è comunque la Fed.
I commenti dei lettori si dividono tra chi coglie la drammaticità della crisi e chi ritiene che i governi nazionali siano ancora in tempo a ritrovare la virtù. Quanto agli effetti del bazooka, i commenti si concentrano su due ordini di preoccupazioni: il moral hazard (ovvero lincentivo a non rispettare le regole) e linflazione.