Nuovi strumenti per nuova domanda

All’Italia serve un immediato rilancio della domanda per evitare il collasso e riacquistare la fiducia. Si può ricorrere ai meccanismi di emergenza dell’euro per finanziare nuova spesa con nuova moneta, senza creare debito. La strada è alquanto eterodossa, ma altri paesi l’hanno già intrapresa.

SITUAZIONE INSOSTENIBILE: CHE FARE?

L’Italia ha un nuovo Governo, ma è ancora ben lungi dal disporre di soluzioni ai suoi mali economici. Compressione dello spazio fiscale e arretramento della spesa privata continuano a deprimere la domanda aggregata, tra declino della produttività e caduta dei redditi reali. I fallimenti industriali e commerciali crescono, la disoccupazione è a livelli record e gli ammortizzatori sociali, compresi quelli familiari, sono allo stremo. La fiducia crolla. (1) Per quanto tempo ancora la gente conterrà il disagio?
Il Governo ha promesso di rilanciare l’economia senza toccare i saldi finanziari. Il costo delle promesse, tuttavia, richiede finanziamenti la cui copertura non risulta coerente con i vincoli di bilancio.
Cosa fare in questa situazione?
La proposta è di attivare la Emergency Liquidity Assistance (Ela) del Sistema europeo delle banche centrali (Sebc), per effettuare operazioni di overt money financing (Omf) per l’acquisto permanente di una speciale classe di titoli di Stato, che sostenga programmi di spesa o una riduzione delle tasse. (2)
L’idea di ricorrere alle Omf ha trovato di recente autorevoli sostenitori. (3) Difesa da eminenti economisti come Henry Simon, Irving Fisher, John Maynard Keynes, Abba Lerner e Milton Friedman, fu ripresa nel 2003 da Ben Bernanke, che raccomandò al Giappone di combattere la deflazione con un programma di tagli delle tasse o di spesa statale, finanziato con acquisti incrementali e permanenti di debito pubblico da parte della banca centrale. (4)

MA COME FARLO NELL’EUROZONA?

Giappone, Stati Uniti e Regno Unito stanno adottando misure della specie. L’Italia e i paesi dell’euro in difficoltà dovrebbero ricorrervi d’urgenza. Devono convincere l’Europa della necessità di utilizzare mezzi eccezionali di rilancio della domanda. L’Ela riconosce alle banche centrali dell’Eurozona di sostenere in circostanze eccezionali istituzioni finanziarie nazionali con assistenza aggiuntiva rispetto a quella del Sebc. L’Ela non è una funzione del Sebc. Il potere di attivarla risiede presso le banche centrali e non trae origine dalla loro appartenenza al sistema. Le condizioni e le procedure di attivazione devono essere specificate in disposizioni di legge nazionali. (5) Tuttavia, l’Ela sottosta ad alcune restrizioni, tra cui il divieto di concedere facoltà di scoperto a istituzioni statali e di acquistare titoli di Stato. L’uso dell’Ela non richiede l’approvazione del Sebc, ma può essere interrotto per decisione presa a votazione, se ritenuto contrario al suo mandato. Inoltre, deve essere garantito alle banche centrali il medesimo grado d’indipendenza di cui esse godono nel condurre le operazioni del Sebc. (6)
L’uso dell’Ela per l’acquisto di titoli di sStato contravverrebbe alle regole del Sebc. Tuttavia, così come il governatore Draghi ha difeso le outright monetary transactions (Omt) come mezzo per salvaguardare l’efficacia della trasmissione della politica monetaria dell’Eurozona, l’uso dell’Ela che qui si propone si giustificherebbe quale modo per restituire efficacia alla politica monetaria in fasi di recessione particolarmente gravi e per adattarla a eccezionali circostanze nazionali, nell’obiettivo di preservare la stabilità e l’integrità dell’Unione.
Al pari delle Omt, che prevedono una condizionalità legata a programmi di aggiustamento da attuare sotto la vigilanza dello European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism, le Omf a valere sull’Ela richiederebbero ai governi di sottoporre al vaglio dell’UE programmi di stimolo fiscale congiuntamente a riforme strutturali coerenti con le esigenze interne. (7)

COME AVVERREBBE L’USO DELL’ELA?

L’uso dell’Ela avverrebbe secondo il seguente schema:

• La banca centrale comunica al Governo la disponibilità a valere sull’Ela di finanziare provvedimenti fiscali di sostegno alla domanda nominale coerente con gli obiettivi d’inflazione dell’eurozona.
• Il Governo stabilisce la composizione degli interventi fiscali (programmi di spesa e/o  riduzione delle tasse).
• Il Governo decreta l’emissione di speciali titoli non trasferibili da cedere alla banca centrale in cambio di euro. I titoli possono essere fruttiferi, in tal caso la banca centrale li acquista e li detiene perpetuamente, rinnovando le quote dei titoli che giungono a scadenza, e restituisce allo Stato gli interessi maturati; in alternativa, i titoli possono essere infruttiferi e non redimibili.
• L’operazione è accompagnata da una dichiarazione della banca centrale che conferma il carattere di permanenza dell’acquisto di titoli e chiarisce che l’emissione di titoli non pone questioni di sostenibilità del debito poiché essi non vanno collocati sul mercato e non danno origine a nuove passività dello Stato.Nulla vieta che, a condizioni economiche mutate, con decisione separata, il governo disponga di riacquistare dalla banca centrale i titoli speciali in cambio di euro.
• L’operazione è accompagnata dal varo di un programma di riforme strutturali.

A MALI ESTREMI, ESTREMI RIMEDI

L’Italia si faccia leader dell’idea proposta presso i partner europei. Dichiari anche che, in caso di diniego, Governo e banca centrale sono pronti a considerare l’emissione di una nuova valuta a corso legale e parallela all’euro, che alimenterà il meccanismo sopra descritto sino a che l’economia non avrà traversato il guado. Lo schema proposto richiede un grado di coordinamento fra banca centrale e Governo, che non compromette l’indipendenza della prima. Un dialogo è necessario per pervenire a decisioni condivise che assicurino la massima efficacia dell’intervento (per esempio, riguardo alla entità e composizione del pacchetto da finanziare). Le decisioni, tuttavia, coinvolgono responsabilità separate e autonome.
La proposta ha carattere di forte eterodossia, ma non sarà l’ortodossia a tirarci fori dai guai. È in ballo una situazione d’eccezionale gravità che richiede rimedi eccezionali, come altri paesi hanno fatto.

(1) Bovi M. (2013), “Realism, austerity or demagogy? Evidence from Italy”, VoxEU.org, 20 March.
(2) Articolo 14.4 dello statuto del Sebc.
(3) Si vedano: McCulley P. and Z Pozsar (2013), “Helicopter money: or how I stopped worrying and love fiscal-monetary cooperation”, Global Society of Fellows, 7 January; Wolf M (2013), “The case for helicopter money”, Financial Times, 12 February; Wood R (2013), “Helicopter money is purely about initial stimulus”, Financial Times Letters, 17 February; Turner A (2013), “Debt, money and Mephistopheles: how do we get out of this mess”, Cass Business School Lecture, 6 February.
(4) Bernanke B. (2003), “Some thoughts on monetary policy in Japan”, Tokyo, May. Se la moneta emessa avesse sostenuto la riduzione delle tasse, argomentava Bernanke, i consumatori e le imprese avrebbero speso il maggior reddito disponibile poiché l’acquisto permanente del nuovo debito non avrebbe aumentato il costo del suo servizio.
(5) Buiter W. H., J. Michels, and E. Rahbari (2011), “Ela: an emperor without clothes”, Global Economics View, Citigroup Global Markets, 21 January.
(6) ECB “Opinion of the European Central Bank of 24 January 2012 on a guarantee scheme for the liabilities of Italian banks and on the exchange of lira banknotes” (CON/2012/4). L’Ela è stata utilizzata dalla Bundesbank nel 2008 per sostenere la Hypo Real Estate e dalla Banca nazionale del Belgio nel 2009 per salvare dal fallimento la banca Fortis con 54 miliardi. È stata attivata anche da Irlanda e Grecia, sebbene con finalità e modalità diverse da quelle previste dalle norme. L’Irlanda ne avrebbe fatto un uso costante sin dal 2008, emettendo dal 2010 tra i 40 e i 60 miliardi di euro e la Grecia vi avrebbe fatto ricorso per circa 55 miliardi come fonte di risorse addizionali (Vistesen C (2012), “Emergency Liquidity Assistance in the Eurozone: Draghi’s irreversible euro put explained”, Credit Writedowns, 9 August).
(7) ECB (2012), “Technical features of Outright Monetary Transactions”, European Central Bank, Press release, 6 September, available at www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html.