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Il dilemma della Bce

Il Quantitative easing non è probabilmente lo strumento migliore per stimolare la domanda nell’Europa di oggi. Non avrebbe gli stessi effetti apprezzati negli Stati Uniti e anzi potrebbe causare pericolose bolle nella valutazione degli asset. Però è anche l’unica cosa che la Bce può fare.
QUANTITATIVE EASING IN ARRIVO
L’Eurozona è ufficialmente in deflazione, spinta dalla diminuzione del prezzo del greggio. La deflazione è lo spettro delle banche centrali e tutti si aspettano che la Bce decida per il quantititve easing nella prossima riunione del 22 gennaio, appena prima delle elezioni greche.
La Bce deciderà di usare il bazooka? Credo proprio che oggi non abbia molte alternative al quantititve easing.
Primo, perché Mario Draghi ha già anticipato la misura varie volte in diversi interventi pubblici, per ultimo nella sua intervista di fine anno a Handesblatt. Non reagire di fronte a un peggioramento così marcato della dinamica dei prezzi, potrebbe minare la sua credibilità, una delle risorse più importanti per una banchiere centrale.
Secondo, il Qe è già scontato dal mercato, almeno nei dati sui rendimenti dei titoli di Stato e sugli spread fra periferia (Grecia ovviamente a parte) e Germania. Il mercato se lo aspetta, il che in un certo senso costringe Draghi a non sorprenderlo, per non infiammare di nuovo gli spread.
UN BAZOOKA DISARMATO
Insomma, Qe s’ha da fare. Il problema è che il bazooka ha le polveri bagnate. Molti economisti concordano sul fatto che è illusorio pensare che possa avere nell’Eurozona gli stessi effetti che ha avuto negli Stati Uniti (e anche per gli Usa comunque non esiste evidenza empirica convincente che lo strumento sia stato d’aiuto per uscire dalla crisi, al netto di altri fattori).
Il Qe agisce sostanzialmente sui rendimenti dei titoli di Stato e si riflette poi sui tassi di interesse a lungo termine. Questo dovrebbe stimolare gli investimenti e, tramite un aumento del prezzo degli asset, la domanda aggregata. Sono molte le ragioni per cui questo canale è oggi meno importante nell’Eurozona. Sintetizzando, se ne possono ricordare alcune: le piccole e medie imprese europee si rivolgono più alle banche che al mercato, le famiglie europee detengono più asset liquidi e meno azioni, devono fornire alla banca un deposito maggiore per ottenere un mutuo e l’accesso al credito è più difficile. Questo significa che di fronte a un aumento del prezzo delle case, le famiglie non proprietarie tenderanno a risparmiare di più, mentre quelle proprietarie non potranno utilizzare un facile rifinanziamento del mutuo per aumentare le proprie spese. In linguaggio più tecnico, l’effetto ricchezza tramite il canale del collaterale in famiglie soggette a vincoli di liquidità dovrebbe funzionare meno.
Va poi aggiunto che in un clima di incertezza come quello che caratterizza oggi l’Eurozona, “il cavallo non beve”: abbassare i tassi per stimolare la domanda semplicemente non funziona in assenza di un cambiamento nelle aspettative (vedi il flop del Tltro). E le aspettative si potrebbero ribaltare – forse – solo con un segnale forte, come una dimensione sorprendente dell’operazione di Qe, a livelli Usa, anche se l’esperienza giapponese qualche dubbio lo pone. In ogni caso, è decisamente improbabile che accada, data la contrarietà della Bundesbank a questa operazione.
Contrarietà dovuta al fatto che il Qe mette a rischio il bilancio della Bce se dovessero esserci future perdite sui valori dei titoli acquistati. In parte il rischio è implicito nella natura dell’operazione, dato il valore bassissimo dei rendimenti attuali. Si dovesse procedere all’operazione contraria in futuro, lo si farebbe probabilmente a tassi più elevati e valori dei titoli più bassi. Il rischio reale oggi è quello di acquistare titoli di Stati che in futuro potrebbero voler contrattare una ristrutturazione del debito, se non addirittura ripudiarlo. Alla vigilia delle elezioni greche, è un rischio fortemente percepito dalla Bundesbank e da qui la sua insistenza sul fatto che i titoli di debito pubblico siano a carico degli Stati nazionali.
Infine, una banca centrale si sente sempre un po’ a disagio ad acquistare titoli di Stato perché è uno scivolare verso quella “dominanza fiscale” che la dottrina dell’indipendenza rifugge (da cui la decisione della Corte costituzionale tedesca sull’Omt).
Semplicemente, QE da solo non basta per rilanciare la domanda. Inoltre potrebbe essere pericoloso causando bolle nelle valutazioni degli asset e rischio per il bilancio della Bce, e renderebbe la stessa Bce potenzialmente ostaggio dei governi.
Però è l’unica cosa che oggi la Bce può fare. È questa la contraddizione di Draghi, che sembra rimasto l’unico a dimostrare piena volontà di salvare il disegno europeo.
 

Leggi anche:  Quando salvare una banca non è aiuto di stato

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13 commenti

  1. Lorenzo Bini Smaghi

    Proprio perché il cavallo non beve, gli strumenti tradizionali della BCE – LTRO, VLTRO, TLTRO – che dipendono dalla domanda di liquidità da parte delle banche, non funzionano più. Di fatto la BCE ha perso il controllo della base monetaria. Acquistando titoli sul mercato, la BCE crea base monetaria, con un rendimento pari a -.20%, che non può essere distrutta. Questa moneta finisce prima o poi nelle banche stesse, anche se queste cercheranno di disfarsene a causa del rendimento negativo. Investiranno in titoli con rendimento più elevato, abbattendo i tassi su tutta la curva, o in valuta estera, o erogeranno nuovi prestiti a aziende o famiglie. Ci potrebbe dunque essere un effetto moltiplicatore molto più rilevante in Europa che negli USA, proprio per il disincentivo del rendimento negativo.
    Quanto all’economia reale – famiglie o aziende – se è vero che i loro comportamenti sono meno legati al valore delle attività (effetto ricchezza) – di sicuro l’elevata leva finanziaria in Europa rappresenta un forte vincolo in questo momento. Contrariamente agli USA, il settore privato in Europa (con l’eccezione della Germanai) non ha ridotto il proprio indebitamento. La riduzione dei tassi d’interesse è uno degli strumenti per migliorare lo stato patrimoniale, oltre alla ristrutturazione del debito che in Europa è più difficile. Anche se i tassi sono calati, rimangono troppo alti per un de-leveraging significativo nel Sud Europa dove c’è deflazione.
    Non vedo infine bolle dietro l’angolo.

    • Fla

      La Banca Centrale non controlla affatto la base monetaria, l’unico strumento che controlla sono i tassi di interesse. Non esiste alcuna prova che la BC controlli l’offerta di moneta, è un falso ideologico che dura purtroppo da troppi anni. La moneta viene è “demand driven”, e la BC è costretta a rifornirne gli attori interessati pena la mancanza di mezzi di pagamento al sistema. Il cavallo “non beve” perchè è scomparsa la domanda di credito da parte dei residenti dei vari paesi in cui c’è credit crunch (oltre al fatto che Basilea III ha messo vincoli più stringenti su credito). Il nesso che sfugge è che manca la domanda. Di beni, di case, di servizi non essenziali, di credito. Dopo aver vissuto un decennio circa in bolla (di credito), al suo scoppio gli attori economici privati si sono ritrovati con ingenti debiti da pagare (Grecia, Irlanda, Spagna). Per poter riaggiustare il proprio stato patrimoniale hanno tagliato le spese, aumentato il risparmio. Caduta la domanda, le imprese si sono ritrovate senza domanda (quindi in eccesso di offerta). Dando il via a licenziamenti ed all’ondata di disoccupazione che attanaglia l’UEM. Come fanno i cittadini europei a comprarsi casa, l’auto, o i vari prodotti del mercato se non hanno un flusso di reddito che gli permetta di acquistare oppure far fronte ad un finanziamento? L’unico strumento che potrebbe salvare capra e cavoli è la leva fiscale. Ma per ovvi motivi (di tornaconto economico) l’UEM non li mette in atto. E saranno dolori.

    • marcello

      Sono pessimista a la Ellsberg sul fatto che a questo punto della Grande Recessione, che per l’Italia non si sostanzialmente mai interrotta, un QE sia in grado di invertire le aspettative e quindi il trend. Forse cinque anni fa, ma oggi a che serve pompare liquidità in un sistema che è bloccato? Il 70% de debito italiano è nel paese. Il 40% della ricchezza dele famiglie è in forma finanziaria. La maggior parte di questo debito è nella pancia degli investitori istituzionali. Perchè le banche dovrebbero vendere i titoli che hanno un rendimento maggiore di quelli collocati e pressumibilmente collocabili sul mercato (l’asta dei BTP a 15 anni a 2,46% in flessione) e soprattutto se non hanno usato le aste TLTRO? Perchè fondi pensione, assicurazioni e casse pervidenziali dovrebbero vendere titoli a basso rischio (spread a 130) per titoli a rendimenti negativi, come tedeschi, lux ecc? Per non parlare delle famigli che hanno accresciuto i depositi bancari e postali e non ci pensano proprio a comprare case a questi prezzi? Forse solo qualche grande impresa farà un po’ di payback e se ha un buon management speculerà sui mercati internazionali, visto che Piazza Affari ha chiuso il 2014 con un indice FTSE MIB invariato in un anno. Nel frattempo dal 2007 il debito pubblico è passato dal 99,7% del PIL al 132,2%, in crescita, la disoccupazione è al 13,4%, la capacitàp roduttiva si è ridotta del 25%, il PIL del 10% e le aspettative sono negative. Ci vuole ben altro: investimenti pubblici!

      • antonio baglioni

        Non credo proprio che le banche,fondi pensioni ecc… non venderanno a questi prezzi,i prezzi sono assolutamente folli e stanno aumentando sempre piu’, chi sta comprando adesso lo fa solo perché vuole vendere non appena inizierà il QE , in quanto il decennale tedesco rende a 10 anni lo 0,45 lordo,tolte le spese ed il fatto che lo si compra sopra la pari, il rendimento netto sarà intorno allo 0,30%, meno dell’inflazione in Germania , in Italia il decennale rende l’1,20% ma ha una cedola lorda del 5%,al netto delle spese siamo intorno al 4,20%, ma ha un prezzo di 130, pertanto occorreranno ben 7 anni e mezzo per rientrare della somma spesa al momento dell’acquisto, pertanto chi compra questi titoli lo fa perché è certo che il QE farà ulteriormente aumentare i prezzi e quindi ne approfitta per poterli poi vendere alla BCE ricavandone plusvalenze che sicuramente non investirà concedendo prestiti in quanto manca la domanda ed inoltre le banche sanno bene che concedere prestiti in una situazione economica come quella attuale equivale a perdere denaro , quindi tutta questa mole di denaro troverà sbocchi speculativi rimanendo comunque incastrata nel contesto finanziario generando le solite mille bolle blu che poi inevitabilmente scoppieranno al momento opportuno .

        • marcello

          Ma ha un’idea da chi e come sono gestiti i portafogli? Sa che mediobanca ha pubblicato una ricerca su oltre 970 fondi e sicav che definisce distritturi di ricchezza? Vedremo se sono così evoluti e strategici!

          • antonio baglioni

            chi sta acquistando a questi prezzi, o è un folle o uno speculatore,non ci sono altre spiegazioni, per quanto riguarda banche e fondi pensione o fondi , costoro hanno acquistato quando i rendimenti erano ancora accettabili , pertanto li terranno in portafoglio fino alla scadenza in quanto generano buoni rendimenti .comunque è certo che il settore obbligazionario è in bolla, quando questa scoppierà non è dato saperlo ma si puo’ essere certi che scoppierà,non è possibile che gli investitori si abituino per molti anni a rendimenti negativi .

  2. alla faccia del dilemma… si vuol dare a intendere di risolvere il problema dei debiti pubblici fuori controllo, spacciandone lo stock alla BCE… come trucco è di molto bassa lega. D’altronde, tutto il sistema è ampiamente disinformante… e il popolo è impotente davanti a queste sfacciate manovre.

  3. Marco tancredi

    se l’Europa e’ in quasi deflazione e’ perché’ c’è’ un grosso problema di domanda,pensare che in un contesto simile sia opportuno stimolare l’offerta e’ quantomeno originale .E’ inutile girarci intorno ed intessere discorsi infiniti, il qe Europeo ha due soli scopi: regalare alle banche enormi plusvalenza acquistando a prezzi ridicoli i titoli di stato da esse detenuti e cercare di tenere bassi i rendimenti dei btp dei paesi periferici, i quali ormai hanno acquisito livelli di debito insostenibili .Bolle o non bolle, il denaro delle banche non uscira’ dal contesto finanziario, aumentando a dismisura lo spread tra ricchi e poveri.Quello che fa più’ male e’ che ormai queste cose sono diventate la normalità’ , la gente le vive passivamente anche se comunque Sto arrivando! che sono solo meccanismi inutili per l’economia ma utilissimi per la finanza.

    • davide445

      Volevo commentare in modo analogo e quindi semplicemente mi accodo.
      Negli USA il QE é forse riuscito a far ripartire l’economia, ma guardando ai valori socio-economici viene da pensare questo dato sia vero solo in media.
      Quando la concentrazione della ricchezza é in aumento come é in aumento il numero di poveri non basta un trimestre di aumento degli stipendi per dire che si é generato benessere per il cittadino medio.
      Ancora di più nell’Italia ingessata dal mondo bancario non saranno certo le aziende a beneficiare, ed ancora meno i cittadini.
      Quello che servirebbe davvero é usare quel capitale per promuovere nuovi investimenti in innovazione, imprenditoria ed istruzione, due elementi che generano benessere nel breve e lungo termine e possibilità di movimento nella scala sociale.
      Elementi in cui l’Italia non ha mai avuto leadership oppure ha distrutto (a mio parere consapevolmente) quanto di buono aveva.

  4. Agostino Salomone

    Più che un commento, considerata l’autorevole provenienza dell’ articolo e di almeno un Commentatore, vorrei porre una domanda. Mi risulta (ma posso sbagliare) che la moneta emessa costituisca una passività nel bilancio di una Banca Centrale. Ciò mi sembra comprensibile qualora essa rappresenti un certo quantitativo d’ oro che i detentori di banconote potrebbero reclamare in qualunque momento, ma al giorno d’oggi una tale richiesta sarebbe semplicemente inaccoglibile. Mi chiedo come si giustifichi attualmente questa regola contabile. Inoltre nell’ipotesi di perdite su titoli così elevate da rendere negativo il patrimonio di una Banca Centrale, quali sarebbero le conseguenze? La moneta continuerebbe a circolare regolarmente? Si è mai verificata questa evenienza nella storia dell’economia e con quali ripercussioni?

    • Maurizio Cocucci

      Un chiarimento, una cosa è la stampa materiale di banconote e un’altra è l’emissione di moneta in senso lato. Ogni istituto bancario ha un conto corrente presso la propria banca centrale e quando quest’ultima acquista una obbligazione accredita il relativo importo sul suo conto. Acquistando quindi l’obbligazione consegue un debito nei confronti della banca e quindi dovrà registrare l’importo nelle passività. Per contro registrerà nelle attività il valore dell’obbligazione acquistata il cui credito lo vanterà verso chi l’ha emessa (esempio un governo nel caso di titolo di Stato). Nel caso l’emittente dovesse risultare insolvente il banca centrale conseguirà una perdita e questa, nel caso della Banca Centrale Europea, si riverserà alle Banche Centrali Nazionali in ragione delle rispettive quote di appartenenza.

  5. Marco tancredi

    Ho letto con attenzione lo scritto del sig.bini smaghi e sinceramente non ho potuto fare a meno di ridere, pensare di rimettere in modo un paese che sta affondando a causa del debito e dell’inefficienza sistemica, oltre che per corruzione e malversazioni varie con altro debito e’ come dare acqua a chi sta annegando.In questo modo nessun paese farà’ mai le riforme in quanto se piove la manna dal cielo e’inutile impegnarsi per trovare cibo.se fare debito significa lanciare l’economia, allora il PIL Italiano avrebbe dovuto crescere del 10 all’anno.

  6. Marco tancredi

    il 2011 poteva essere l’anno della svolta per l’Italia,la crisi dei debiti sovrani stava per schiacciarla, c’erano solo due modi per salvarla, mettere in atto un serio piano di riforme che modernizzasse il paese rendendolo più’ efficiente eliminando tutti i rami secchi e dimostrando al mondo che si cambiava verso, oppure acquistare i titoli di debito che nessuno voleva più’ attraverso manovre messe in atto dalla bce, si è’ scelta la seconda strada ed adesso gli interessi che lo stato paga sul debito pubblico si sono drasticamente ridotti, ma il paese è’ in una situazione economica decisamente peggiore di quella del 2011, come è’ possibile ciò’ ? Semplice, sono le magie del denaro creato dal nulla , in pratica la bce con i soldi del monopoli ha comprato carta straccia emessa da uno stato virtualmente fallito , cosa che è’ avvenuta che in America e che ha avuto il solo scopo di salvare dal fallimento totale il sistema bancario americano corrotto ed incapace. insomma con questo denaro virtuale emesso dalle banche centrali si stimola solo la speculazione e non si affronteranno mai i veri problemi perché’ il denaro finto tende ad adulto rare la realtà’, i banchieri ormai si sono sostituiti alla politica e le conseguenze saranno certamente drammatiche.

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