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PERCHÉ L’EURO RIMANGA

La sopravvivenza dell’euro è davvero condizionata alla realizzazione di un’unificazione politica, probabilmente prematura? Se l’unione politica stenta, non è detto che spezzare l’unità monetaria accresca il benessere dell’area. I problemi di competitività di alcuni paesi hanno cause che non dipendono dal cambio. Essenziale è invece l’unione della finanza e delle sue regole. E il sistema finanziario europeo dovrebbe essere meno banco-centrico. Mentre servirebbe una procedura comunitaria ufficiale per gestire eventuali ristrutturazioni ordinate dei debiti pubblici.

Tutti dicono che l’esistenza dell’euro è in pericolo se non cresce l’unità fiscale e politica dell’Unione Europea. Tutti pensano che l’euro soffra di un peccato originale: l’Unione E-conomica e Monetaria (Uem) è stata troppo poco economica, la “E” è sottosviluppata. Lo è perché una “E” forte diventa una “P”, cioè implica un accentramento di poteri politici che gli Stati membri non vogliono. Proprio i nemici dell’euro sono i più solleciti nell’affermare che la sua sopravvivenza è condizionata alla realizzazione di un’unificazione politica che è facile presentare come almeno prematura.
Che l’euro sia fragile se l’Ue non si approfondisce, anche sul fronte politico, è vero, sia in base al buon senso che alla teoria monetaria più sofisticata. Non serve ribadirlo. È più utile spargere un po’ di senso critico perché la tesi venga assorbita con più consapevolezza del suo significato e dei suoi limiti. Provo a farlo con qualche argomentazione inusuale e un filo provocatoria.

I COSTI DEI CAMBI VARIABILI

Innanzitutto: l’euro è stato adottato per tante ragioni; almeno una di esse regge anche se non si approfondisce l’unione economico-politica: l’Europa ha voluto smettere di cercar di rimediare a problemi reali con artifici monetari. In particolare: ha voluto smettere di usare la flessibilità dei cambi nominali per rimediare a divergenze strutturali fra le competitività e fra i comportamenti di fondo delle politiche economiche nazionali. Ha capito, per esperienza, che la variabilità dei cambi nominali, pur dando aiuto – poco, precario e foriero di distorsioni intersettoriali – nel gestire shock asimmetrici di domanda esogeni e temporanei, è un guaio per tutto il resto; che l’uso dell’arma valutaria, mentre disincentiva gli aggiustamenti reali, incentiva il disordine monetario e le svalutazioni competitive e rende l’arma stessa sempre più spuntata, con effetti reali di sempre più breve durata. Ha capito che l’aumento inarrestabile della mobilità inter-europea dei capitali fa diventare i cambi flessibili fonte di instabilità; fa sì che trasmettano internazionalmente più perturbazioni di quante ne possa assorbire il “potere isolante” che caratterizza la flessibilità dei cambi solo se i capitali si muovono poco. Dopodiché l’Europa ha provato a organizzare un sistema di cambi fissi mantenendo le monete nazionali, ha constatato che non era credibile e sostenibile ed è corsa più svelta verso la moneta unica.
È vero che approfondire l’unione economico-politica aiuta a eliminare le divergenze che non conviene combattere variando i cambi nominali. Ma non è detto che, se l’approfondimento stenta, spezzare l’unità monetaria accresca il benessere dell’area. I problemi di competitività dell’Italia o della Grecia hanno radici che non c’entrano col cambio, il cui uso non farebbe che allontanare il loro sradicamento, creando subito una confusione monetaria dove i problemi reali diverrebbero persino difficili da misurare. La debolezza della “E” di Uem rende fragile la “M”, ma non per questo la rende sconveniente, né per i singoli paesi membri, né per l’area dell’euro nel suo insieme. Perché l’euro rimanga ciò andrebbe ricordato più spesso.

L’UNIONE PIÙ ESSENZIALE È QUELLA DELLA FINANZA E DELLE SUE REGOLE

In un certo senso è scorretto chiamare crisi dell’euro la crisi dei debiti sovrani di alcuni paesi dell’area dell’euro. Il valore interno ed esterno dell’euro non sembra in sofferenza. Ma l’analisi degli spread sui debiti sovrani fa pensare che contengano anche premi per il rischio di ritorno alle monete nazionali. Oltre che compensi per le probabilità di default, gli investitori vogliono anche quelli per possibili svalutazioni, come prima dell’euro. Se si riuscisse a convincere del tutto i mercati che l’euro non può spezzarsi, gli spread sarebbero minori.
Si può tentare di convincerli approfondendo subito molto l’unione finanziaria europea. Non è di moda dirlo, ma per la salute dell’euro questa unione è più importante di quella fiscale e politica. Purtroppo sta succedendo il contrario: i flussi interbancari si congelano ai confini nazionali, perché mancano vere banche sovranazionali e le banche tedesche diventano più tedesche, quelle francesi più francesi, quelle greche più greche. La banca di un paese teme la crisi di quella di un altro. Perché sono regolate e vigilate in modo diverso e perché se una entra in crisi ne risponde il suo governo, non un meccanismo di stabilità bancaria europeo, un’assicurazione dei depositi europea, un processo sovranazionale europeo di gestione della riorganizzazione o dissoluzione della banca. Non solo: le banche di ogni paese sono sempre più spinte dal loro management e dalle pressioni politiche a comprare titoli di Stato del loro governo. Così il rischio sovrano diviene rischio del sistema bancario nazionale, blocca la circolazione dell’euro verso quel paese, diventa una sorta di rischio monetario.
Se invece prevalgono banche “europee”, regolate e tutelate comunitariamente, la circolazione interbancaria è influenzata solo dai rischi specifici che una banca avverte nella gestione di un’altra. La natura molto nazionale dei sistemi bancari scoraggia lo sforzo di distinguere banche buone da banche cattive: è il rischio Paese che conta, compreso quello di abbandono dell’euro. Risultato: i flussi interbancari verso i Paesi più a rischio dell’area, hanno subìto un vero sudden stop. La prova è che la regolazione dei pagamenti nel sistema europeo delle banche centrali, il cosiddetto Target 2, vede crescere lo squilibrio fra persistenti saldi attivi del “nord Europa” e passivi del “Mediterraneo”. (1) È un fenomeno che dà qualche concretezza al pericolo che l’euro si spezzi e che sarebbe molto più contenuto se i problemi fossero solo i titoli di Stato mediterranei divenuti indigesti all’estero o i disavanzi correnti delle bilance dei pagamenti mediterranee. Invece c’è anche il problema di un sistema bancario che blocca la circolazione dell’euro verso certi paesi.
Il rimedio è accelerare la messa in comune completa delle regole bancarie e delle relative autorità nell’area dell’euro, favorendo la formazione di banche multinazionali e predisponendo in sede comunitaria risorse, procedure e sistemi assicurativi tali da costituire un meccanismo sovranazionale per la gestione delle banche in crisi. L’unificazione monetaria diventa allora più irreversibile, nei fatti e nelle aspettative. È lecito pensare che ciò richieda più unità “politica” di quanta gli Stati siano disposti a concedere. Ma si tratta di un’unità e di una messa in comune di risorse orientate a una precisa finalità: un’unità diversa e più limitata dell’apparato istituzionale che occorrerebbe per federare quote rilevanti dei bilanci e dei debiti pubblici nazionali. Temo che il vero ostacolo all’europeizzazione dei sistemi bancari non sia la scarsa disponibilità di unità politica, ma il fatto che richiederebbe la rottura della complice amicizia di banchieri e politici nazionali i quali, al riparo dei loro confini, amano scambiarsi favori. E la crisi globale, purtroppo, fa apparire erroneamente il riparo dei confini sotto una luce positiva.

DEFAULT E SECURITISATION

Propongo altre due affermazioni provocatorie e controcorrente circa ciò che serve perché l’euro rimanga integro. La prima è che se si mettesse a punto una procedura comunitaria pubblica, ufficiale, obbligatoria, tempestiva, per gestire ristrutturazioni ordinate dei debiti pubblici dei governi in difficoltà, diminuirebbe la percezione del rischio che la moneta comune possa spezzarsi. È l’opposto di quello che si è pensato finora, soprattutto per l’insistenza della Bce, fiera avversaria di ogni cenno a procedure di default. Se il governo di un paese, in caso di necessità, può ristrutturare tempestivamente e ordinatamente il suo debito, i mercati incorporano il rischio nello spread sui suoi titoli, ma non fermano i flussi interbancari al suo confine. Soffocare il default significa diffondere il rischio dalla finanza pubblica all’intero sistema monetario e creditizio di un paese, fino a far intravedere l’abbandono dell’euro.
La seconda è che l’euro starebbe meglio se il sistema finanziario europeo fosse meno banco-centrico, se le banche, oltre a essere meno “nazionali”, lasciassero più spazio a flussi di credito diretti, a titoli acquistati da fondi e portafogli non bancari. La crisi ha demonizzato la securitisation e la finanza di mercato e valorizzato l’intermediazione più tradizionale e, addirittura, più piccola e locale. Ma basarsi troppo sulle banche significa convogliare i flussi monetari e creditizi in vasi sanguigni interbancari che divengono troppo spessi, importanti e critici: se si ingolfano, è l’infarto per l’economia. Se l’ingolfo è ai confini nazionali è a rischio l’unità monetaria. Se il credito si disperde in titoli, i rischi-paese si diversificano più facilmente, la circolazione del denaro è meno canalizzata, meno passibile di interruzioni motivate dal pericolo che si spezzi la moneta unica.

(1) Su ciò è illuminante Merler e Pisani-Ferry, Sudden stops in the euro area, Bruegel Policy Contribution, March 2012. Giorgio Ragazzi, su lavoce.info del 26.3.2012 discute lo squilibrio dei saldi Target, ma lo collega solo agli squilibri delle partite correnti delle bilance dei pagamenti.          

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16 commenti

  1. Riccardo Lucatti

    Se cadesse l’euro (Dio non voglia!), potremmo nuovamente stampare moneta (lire) a piacimento, svalutarla per aiutare le esportazioni e attirare il turismo, ma fino a quando? Senza lo stimolo del confronto e del legame – tramite la moneta unica – alle altre economie, potremmo chiuderci in noi stessi per dirci quanto siamo bravi … ma nel frattempo? Forse avremo molti cambi:, uno per la lira interna ed uno per la lirea estera, uno per le operazioni commerciali ed una per le transazionui finanziarie, Forse tonerebbe la stretta valutaria, forse … ma entro breve, misurando il nostro Paese con un mnetro “ad hoc”, diverso da quello degli altri Paesi, scenderemmo alcuni gradini della “scala sociale ed economica” delle nazioni. Quanto “centrismo franco-tedesco” sarà difficile da superare, quasi utopico, almeno fino a quando non saremo più credibili. Mi spiego: alla massa dei francesi e dei tedeschi, grazie ai nostri “scandali a raffica” appariamo empre di più “maccaroni” e i loro governanti non possono non tener conto del parere popolare, nonostante essi apprezzino la rivalutazione dell’ “effetto Monti”.

  2. marco

    Complimenti per l’articolo che,stravolgendo con serie argomentazioni luoghi comuni e angolazioni spesso unidirezionali di vedere il problema, spinge alla riflessione-Personalmente non ho mai sottovalutato le difficoltà che si sarebbero incontrate ad unire paesi tanto diversi per mentalità e tradizioni storiche e spero che la crisi costituisca un momento di superamento delle difficoltà e non di abbandono di un progetto-Detto questo aggiungo però, che in quel che sta accadendo, non vedo solo miopie e egoismi di vecchi e gloriosi Stati Nazionali e l’incapacità di molti dei loro politici, ma la sottomissione delle politiche nazionali a lobby e logiche finanziarie che non hanno fretta nel risolvere il problema in quanto dal problema guadagnano speculando- Le banche europee, grazie al ricatto della crisi, hanno avuto1000 miliardi di euro all’1%, e possono dettar legge grazie allo spread e agli strumenti del debito- Se vogliamo mandare avanti il progetto di un’ Europa dei popoli e ridare un senso alla parola “Politica” liberandola dalla schiavitù dei grossi interessi ecomici bisognerà arrivare a riformare le costituzioni europee in modo da coinvolgere i cittadini con nuovi strumenti!

  3. Piero

    x fare l’unione faranno così : fase 1) manovre restrittive al Sud Europa in cambio di Bce che gli compra più o meno indirettamente i bond statali fase 2) gonfiati gli attivi della Bce/EuroSistema (inclusi pure i debiti Target 2 che nascondono la vecchia bilancia commerciale intra-euro) non c’è altra soluzione (x non fallire con cataclisma mondiale a catena) che trasformarsi in EuroBond e Stampatore di Moneta a Fiumi come la Fed fase3) e da lì nascerà il Ministero del Tesoro Unitario da cui poi seguirà Depotenziamento Parlamenti/Governi Locali (inclusi i Tedeschi che non vorrebbero mischiarsi a noi) Se Pulcinella fallisce… allora falliamo anche noi… ma allora Morirà Sansone con tutti i Filistei..

  4. Antonio Aquino

    Secondo the EEAG Report on the European Economy 2012 (pp. 62-63), fra il 1995 e il 2008 il deflatore implicito del PIL, espresso nella stessa moneta anche fra il 1995 e il 1999, nel periodo fra il 1995 e il 2008 é aumentato del 9% in Germania, del 41% in Italia e del 67% in Grecia. Ciò ha comportato una svalutazione reale della Germania di circa il 30% rispetto all’Italia e di circa il 50% rispetto alla Grecia. Non é anche questa una svalutazione competitiva, questa volta non dell’Italia ma della Germania? Ai tempi del marco e della lira le svalutazioni competitive avevano durata breve, poiché la svalutazione della lira innescava una crescita dei prezzi e dei salari nominali in Italia. Il problema é che con l’euro la svalutazione competitiva della Germania non innesca un analogo aumento di prezzi e salari nominali in Germania. Come si può pensare che variazioni di tale ampiezza nei tassi di cambio reali non abbiano effetti dirompenti sull’equilibrio competitivo fra i paesi dell’area euro? Come si può pensare di mantenere la stessa moneta se i prezzi interni, nonostante la politica monetaria comune, mostrano dinamiche così differenziate?

  5. Piero

    Tre affermazioni: – non e’ l’Europa che ha voluto smettere con gli artifici monetari, ma bensì la Germania; – la nazionalizzazione dell’attività delle banche e’ causata dall’euro che ha minato, nei paesi piu’ deboli, la sostenibilita’ del debito sovrano, in assenza di una banca centrale che possa operare come prestatore di ultima istanza; – ammettere la possibilità di ristrutturare i debiti pubblici dei paesi in difficoltà e’ la mortedell’euro; La soluzione a mio avviso e’ la monetizzazione di parte del debito pubblico ( almeno il 50% circa 5000 mld in un decennio) da parte della bce con il fiscal combact cosi’ come sottoscritto, solo la seconda misura e’ il suicidio dell’euro.

  6. Anonimo

    La parte iniziale dell’articolo mi sembra piuttosto confusa e scarsamente argomentata. Il merito principale della svalutazione in un sistema a cambi flessibili non è tanto di aumentare la “competitività”. (per dirne una, questo canale richiede un’integrazione commerciale elevata tra paesi, cosa che spesso non si verifica). Due canali sono più importanti:
    (1) aumentano le aspettative di inflazione e reddito nominale, con effetto immediato sulla domanda interna;
    (2) pù in generale: in un sistema flessibile la politica monetaria può fissare in piena libertà l’offerta di moneta, in modo da adattare la domanda aggregata alle esigenze dell’economia interna. Si pensi che empiricamente, molte svalutazioni hanno effetti rilevanti sulla domanda interna, e relativamente bassi sulla domanda dall’estero. Il vero problema delle svalutazioni attuate in passato in Europa è che si basarono su politiche discrezionali, anziché su regole consolidate e di lungo periodo. Ma questo problema (peraltro già in via di soluzione negli anni ’80 e primi anni ’90) non implica affatto che l’UME sia stata una scelta ottimale.

  7. Giorgio Ragazzi

    Temo che l’introduzione di regole per ristrutturare “ordinatamente” il debito pubblico sarebbe controproducente per almeno quattro motivi: 1) farebbe immediatamente salire il costo della raccolta per i paesi in difficoltà, portandoli così più rapidamente al default; 2) le conseguenti perdite per il sistema bancario del paese aumenterebbero ancor più la percezione del “rischio paese”; 3) verrebbe ridotto l’incentivo a risanare il bilancio pubblico (moral hazard); 4) non possono esservi ristrutturazioni “leggere”: per poter tornare a collocare titoli sul mercato dopo una ristrutturazione il debito pubblico dovrebbe essere ridotto attorno a valori molto bassi, ad esempio il 50-60% del Pil, e quindi gli effetti della ristrutturazione sull’economia ed il sistema bancario non potrebbero non essere disastrosi. Non a caso regole di questo tipo non esistono in alcun paese al mondo. Quanto al sistema bancario, al di là delle regole comuni già esistenti, mi chiedo se sia realistico pensare di delegare ad un’autorità europea poteri specifici quali ad esempio limitare il finanziamento al settore immobiliare in Irlanda e Spagna (come sarebbe stato opportuno fare anni addietro) o vietare l’acquisto dell’Antonveneta da parte del Monte dei Paschi. A fronte di una così forte limitazione della sovranità nazionale, non si vede perché un’autorità europea dovrebbe svolgere questo compito meglio delle banche centrali nazionali. Se una banca va in crisi per suoi errori gestionali mi pare appropriato che a pagare sia lo stato la cui banca centrale non ha correttamente vigilato. Ben diverso il caso in cui la crisi della banca origini da difficoltà di raccolta dovute alla percezione di un “rischio paese”: se in questo caso l’Europa garantisse il salvataggio della banca sarebbe in sostanza una garanzia per il “rischio paese” simile a quella che potrebbe essere data per il debito pubblico del paese, che è proprio la politica cui strenuamente si oppongono la Germania ed altri paesi “virtuosi”.

  8. Piero

    L’azione di Monti è troppo sbilanciata agli ordini della Germania, dobbiamo ricordarci che la Germania non ha restituito il favore ricevuto dall’Italia in passato, sicuramente la linea di rigore della Germania in via di principio è da condividere, ma dobbiamo fare i conti con la realtà non sempre l’economia dei testi scolastici può prevalere, dobbiamo fare i conti con gli equilibri esistenti in ogni paese. Ricordiamoci la situazione debitoria dell’Italia, le politiche monetarie fatte dal resto del mondo in primis dall’America e dai paesi dell’est, tutte rivolte alla svalutazione della loro moneta per tenere alto il livello dell’export, ciò puntualizzato mi rimane difficile seguire il,pensiero della Germania che in questo contesto mondiale ha già trovato la soluzione nonché l’equilibrio, il suo export è aumentato notevolmente con i paesi euro ed un alto valore dell’euro gli permette di non importare inflazione dai paesi non euro. Non penso che l’uscita dall’euro sia la soluzione migliore ma qualcuno mi deve indicare una diversa soluzione.

  9. claudio bellavita

    E’ un argomento di cui si parla poco, ma sarebbe il caso di sapere come si è mosso il cambio a partire dal 2008 con euro, dollaro e yen nei paesi fuori dell’euro, come GB e Svezia, da dove non arrivano notizie di crisi drammatiche, in Svezia anzi aumentano le spese sociali. Anche l’andamento del franco svizzero sarebbe da monitorare, visto che ci confiniamo e l’argomento non interessa solo gli esportatori di valuta.

  10. PDC

    In effetti l’Euro è potenzialmente un catalizzatore non solo per un maggiore coordinamento politico ma anche per un maggior coordinamento finanziario. Poi era ovvio che l’aggiustamento del sistema avrebbe richiesto decenni… e qualche shock. Con o senza Euro la sofferenza strutturale delle economie europee cambierebbe di poco. Chiaramente la dissipazione forsennata del denaro pubblico finanziata col debito è uno dei termini del problema. Ma il sistema economico “globalizzato” è un altro, in quanto intrinsecamente portato all’annientamento subitaneo delle economie meno dinamiche ed agguerrite… distruzione creativa su scala mondiale, che però come tutti i fenomeni basati sulla “selezione naturale” non garantisce in alcun modo la sopravvivenza economica delle single aree e tantomeno degli individui. La finanza di mercato “creativa” ha infine generato davvero un mostro autoreferenziale scisso dalla realtà e che non adempie più alla sua funzione utile, che è quella di portare il denaro dove può essere impiegato in modo progettuale e costruttivo. Alla fin fine, gli europei stanno comportandosi da “follower” nelle grandi trasformazioni del nostro tempo, adottando soluzioni pasticciate…

  11. ing

    non si è detto che per far funzionare una unione di diversi fin dall’inizio gli economisti avevano avvertito della necessità di compensare le differenze tramite flussi di lavoratori, ovvero, senza finzioni di linguaggio, per far funzionare l’unione i lavoratori devono essere forzati (e sottolineo forrzati, non è una scelta) ad emigrare. Non mi sembra una buona idea, la vita non è un indice su uno schermo borsistico. Le idee che stavano sotto l’unione monetaria europea erano fondamentalmente sbagliate dall’inizio

  12. Piero

    Cio’ afferma Krugman, nessuno ribatte e dice che sbaglia, penso che i nostri economisti non sono liberi e quindi non possono liberamente esternare il loro pensiero, sono al servizio tutti della salvaguardia dell’euro.

  13. Piero

    Penso che questo euro abbia portato dei vantaggi all’Europa, ma alla fine ne ha decretato la morte, non si possono cominciare le guerre economiche tra i paesi euro, forse alla fine è meglio rivedere il concetto di moneta unica, forse adottare due monete, la rima per i paesi virtuosi la seconda per i paesi indebitati.

  14. bellavita

    Se, come credo, le regole di Basilea valgono per tutti, il problema è di evitare che qualcuno trucchi i conti con il compiacente assenso di qualche società di revisione: dovrebbe bastare basilea, e i tanti qualificati dipendendenti della banche centrali dell’eurozona che sono rimasti con poco da fare. L’unione europea dovrebbe invece vietare la circolazione in Europa degli strumenti finaniziari non regolamentati, che la finanza anglosassone inventa a getto continuo per mantenere gli utili trimestrali. Anche qui, le forze tecniche ci sono, basta uscire dal servilismo verso Wall Street. Io mi sono sempre chiesto chi alla fine dovrebbe pagare i Cds se, per esempio , la Grecia fa default: in effetti lo ha fatto ma con il consenso dei creditori, che han capito che i loro cds erano carta straccia. In sostanza, si tratta di strumenti finanziari non regolamentati: basterebbe una regola generale per le banche europee, e le loro filiali estere; “quando vi propongono uno strumento finanziario non regolamentato, chiamate i carabinieri.” Tanto i repubblicani (che considererebbero un gesto del genere peggio di una dichiarazione di guerra) non vinceranno le elezioni.

  15. Piero

    La funzione della Bce in oggetto e’ il primo passo verso la monetizzazione del debito statale paesi euro, a mio avviso deve avvenire proquota, al fine di liberare risorse per gli investimenti pubblici statali, con queste condizioni ben venga il fiscal combact. La vittoria sperata di Holland in Francia ci fa sperare per questa politica monetaria, voglio vedere l’atteggiamento di Monti dopo la vittoria di Holland se anche lui salirà sul carro dei vincenti contro la Merkel

  16. Piero

    L’asse Merkel Monti è l’ultime cosa che vorrei vedere oggi, nel caso di vittoria di Holland, penso che se ciò avverrà per gli italiani sarà chiara l’operazione i Monti, il buon Napolitano ci ha fatto un bel regalo, dopo avere regalato la carica di senatore a vita senza nessun merito, nominato con ricatto al parlamento come premer per salvare la tanto desiderata moneta unica chiamata Euro a scapito dell’equilibrio sociale degli italiani, ricordiamoci che l’entrata dell’Italia fu voluta fortemente da Prodi con grande plauso della Germania, che in tale modo aveva messo la camicia i forza all’Italia, la Germania era infastidita per le ricorrenti svalutazioni della lira che rimetteva sempre in uovo la competitività del paese Italia.

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