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I LIMITI DI UN BAZOOKA COL SILENZIATORE

Alla Bce sarebbe bastato un annuncio per mettere fine alla crisi del debito sovrano. Quello con cui si impegnava a mantenere lo spread tra i titoli di Stato dell’Eurozona entro un determinato limite. Ma non era una soluzione politicamente praticabile. E perciò Mario Draghi ha optato per le due operazioni di rifinanziamento a lungo termine, che hanno avuto il merito di rimuovere lo spettro di una crisi bancaria di proporzioni enormi. Non potevano però far ripartire l’economia reale. Restano dunque irrisolti molti problemi. E restano le ambiguità della Germania.

A fine 2011, alle soglie di una crisi sistemica delle banche europee ormai prossime a non poter rifinanziare il proprio attivo, Mario Draghi ha inventato un bazooka col silenziatore.

I MERITI DELL’OPERAZIONE

Politicamente preclusa era la possibilità, tecnicamente ineccepibile, di far cessare la crisi del debito sovrano con la sola forza di un annuncio, del tipo: “Al fine di salvaguardare la stabilità dei prezzi dell’area dell’euro e ridare normalità al meccanismo di trasmissione della politica monetaria, la Bce annuncia che intende mantenere il rendimento dei titoli di stato dei paesi dell’euro all’interno di un corridoio il cui limite superiore è uguale al tasso di rifinanziamento marginale + 200 punti base.”
In alternativa, la Bce ha fatto ricorso a uno strumento politicamente meno sensibile. In due tranches (21 dicembre e 29 febbraio) l’operazione di Ltro (longer-term refinancing operation) ha assorbito, come collaterale, un’ingente quantità di poste all’attivo nei bilanci di quasi un migliaio di banche europee (compresi quei titoli non liquidi che per le loro caratteristiche non sono utilizzabili nelle operazioni interbancarie di pronti-contro-termine) in cambio di liquidità bancaria, ovvero riserve presso la Bce utilizzabili per regolare pagamenti intra-europei. Possiamo quindi tentare un bilancio degli effetti sui mercati, sulle banche, sull’economia reale, nonché delle ripercussioni sulla politica europea, tuttora alla ricerca di una nuova architettura istituzionale dell’euro.
Il merito dell’operazione di Ltro (forse accoppiata ad una buona dose di moral suasion) è di avere rimosso dall’orizzonte immediato lo spettro di una crisi bancaria di proporzioni enormi. Il rifinanziamento eccezionale dell’attivo delle banche con moneta della banca centrale ha superato, per alcuni istituti di credito francesi, spagnoli, portoghesi, irlandesi e italiani, il 10 per cento dell’attivo ed è anche comparso qualche segno di vita nel mercato interbancario. D’altra parte, gli effetti sugli spread sembrano essersi esauriti nelle ultime settimane e lo spazio per ulteriori riduzioni appare limitato.
Quel che non è ragionevole attendersi dall’operazione della Bce è che faccia ripartire l’economia reale. Il settore bancario è, per natura, pro-ciclico. La volontà delle banche di far crescere la propria leva finanziaria con nuovi prestiti alle imprese è funzione delle prospettive di fatturato delle imprese e del costo del rifinanziamento dell’attivo, e non della quantità di riserve presso la banca centrale. La liquidità che ha apparentemente “inondato” l’Europa è una questione contabile tra le banche e la Bce, come ha documentato Angelo Baglioni, e finalizzata a conservare l’operatività del sistema dei pagamenti.
Al contrario, le prospettive di fatturato delle imprese continueranno a soffrire a causa dei programmi di austerità: per un indiscutibile effetto di natura contabile, aumenti fiscali e tagli di spesa non potranno che ridurre le attività finanziarie nette del settore privato, col probabile risultato di alimentare la propensione a non spendere il proprio reddito in beni di nuova produzione. E questo è esattamente ciò di cui l’Europa non ha bisogno. In alternativa, ci si può aggrappare alla domanda estera. Ciò equivale a sperare che ancora una volta l’Europa sia salvata dagli Stati Uniti, dove un disavanzo federale dell’8 per cento allenta i vincoli sulla spesa dei consumatori americani.

I RISCHI VISTI DA BUNDESBANK

L’altro fattore a cui anche Draghi si è aggrappato è lo “straordinario miglioramento nelle condizioni di rischio” prodotto dal Ltro. Si tratta, tuttavia, più di un rischio rimosso (che avrebbe aggravato la situazione) piuttosto che di una risalita della fiducia al punto da produrre effetti positivi sulle decisioni di spesa. E, a proposito di rischi, rimane ambigua la posizione della Germania. Da una parte, Wolfgang Schaeuble (dunque il governo) ha dichiarato che l’operazione di Ltro non comporta i già paventati rischi di inflazione e ne ha apertamente apprezzato l’intelligenza. Dall’altra, Jens Weidmann (dunque la Bundesbank, o Buba, e quindi il partner più pesante dell’Eurosistema) sostiene che invece i pericoli per il contribuente tedesco ci sono, con ciò implicitamente alludendo a un’inadeguata gestione del rischio da parte della Bce. La Buba lo ha messo nero su bianco, chiudendo il proprio bilancio d’esercizio del 2011 con un utile di 600 milioni di euro, in netto calo rispetto ai 2,2 miliardi del 2010.
Ogni banca centrale genera utili per il solo fatto di svolgere la funzione di monopolista dell’emissione di moneta, compito che la Bundesbank svolge all’interno dell’Eurosistema. Il solo reddito netto da interessi, fonte prima del cosiddetto “signoraggio”, ammonta a quasi 4,8 miliardi nel 2011. Ma la Buba ha pensato bene di accantonarne 4,1 in considerazione dei rischi relativi “alle operazioni di politica monetaria”. L’effetto immediato è stato una riduzione della somma annualmente trasferita dalla Buba nelle casse del governo tedesco. La decisione sembra rinnovare vecchie ruggini, già espresse a proposito delle regole dell’eurosistema nella distribuzione del signoraggio dopo l’ingresso della Grecia. Peraltro, l’articolo 33 dello statuto dell’Eurosistema che regola l’allocazione degli utili e delle perdite della Bce non sembra confermare le preoccupazioni della Buba, a meno che la banca centrale tedesca non abbia preso questa iniziativa per proteggersi da una dissoluzione della moneta unica.
Se i rischi paventati dalla Bundesbank hanno un sapore prettamente politico, le criticità che abbiamo ancora di fronte restano le stesse: il rigore a senso unico, l’irrisolta questione greca, nonché la possibilità, ripetutamente esclusa dalle dichiarazioni ufficiali ma che comincia a fare capolino, che altri paesi mostrino interesse per una soluzione greca di riduzione del debito: tassare i detentori di titoli per tagliare il debito.

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  1. Marco

    non pensate che se la BCE, al posto del LTRO, avesse fatto un “semplice annuncio” si sarebbe scatenata una speculazione senza precedenti? tutti i detentori di titoli di titoli “a spread” (grecia, italia ecc..) avrebbero venduto in massa alla BCE che si sarebbe ritrovata in men che non si dica detentrice del 99% dei titoli di stato periferici. non che io voglia assolvere l’operazione LTRO di Draghi, che ha numerosi lati negativi, ma quello che voi chiamate “un semplice annuncio” non sarebbe stato ancora peggio?

  2. Paolo Ermano

    Egr. prof. Terzi, Lei sostiene che “Ogni banca centrale genera utili per il solo fatto di svolgere la funzione di monopolista dell’emissione di moneta, compito che la Bundesbank svolge all’interno dell’Eurosistema. Il solo reddito netto da interessi, fonte prima del cosiddetto “signoraggio”, ammonta a quasi 4,8 miliardi nel 2011”. Volevo meglio comprendere questa affermazione: solo la BUDA fa da emittente o anche ogni banca centrale dell’Eurosistema? I 4.8 MLD sono gli utili della BUDA o della BCE in generale? Grazie

  3. stefano nicoletti

    Dell’articolo condivido solo il riferimento alla moral suasion. Le evidenze ci dicono che i finanziamenti della BCE sono andati in gran parte, o tutti, in titoli di stato. La BCE avrebbe avuto infatti grossi problemi politici nell’acquistare questi titoli in prima persona. Le banche con i prestito BCE hanno acquistato titoli, fatto calare lo spread, tolto materia prima alla speculazione e, di fatto, salvato i bilanci nazionali. Basti pensare che con uno spread BTP-Bund di 300 invece che 600 l’Italia nei prossimi 3 anni risparmierà 55 mld di euro in interessi passivi. In più le banche sfrutteranno il differenziale di tasso tra il prestito e i tassi di mercato dei titoli di stato per risistemare parte dei loro bilanci. E’ un’operazione sensata, che accontenta tutti, tranne chi sperava così di accantonare il credit crunch.

  4. Piero

    E’ impossibile che i paesi europei dell’area euro (sono paesi obbligati al cambio fisso, senza una politica unitaria) abbiano un debito pubblico in media del 90%, saranno sempre esposti a crisi di questa portata, voglio vedere tra tre anni quando scade il prestito della bce alle banche, in ogni caso solo una monetizzazione di parte del debito pubblico di tutti i paesi euro avrebbe risolto il problema, in 10 anni 500 mld all’anno di acquisti proquota da parte della bce avrebbe creato meno problemi ed in piu’ l’economia reale non avrebbe avuto il credit crunch che sta strangolando l’economia. In difetto i debiti dei paesi euro sono di fatto inesigibili.

  5. marco

    A monte di tutta questa manovra fatta per mettere una pezza a un sistema politico inefficiente penso stia una profonda immoralità e ingiustizia tant’è che questo pasticcio incomincia ad assomigliare a una grossa TRUFFA ai danni dei contribuenti europei-Si parla molto di mercato e di concorrenza in questo periodo, ma a senso unico solo quando fa comodo a soliti pochi- Le banche che hanno saputo fare bene il proprio mestiere, in particolare quelle piccole legate al territorio sono uscite a testa alta dalla crisi mentre quelle che hanno speculato in malo modo si sono ritrovate con guadagni e utili in calo- penso che le istituzioni debbano intervenire ad aiuto di una banca solo in caso di conclamato fallimento altrimenti come si può parlare di concorrenza? Se io sono meno bravo pazienza tanto mi danno poi più soldi per aiutarmi? Gli aiuti poi, soldi regalati all’1% mentre un imprenditore paga il denaro il 6% o il 7%, servono ad impoverire gli stati, grazie allo spread, che serve per impoverire i cittadini con l’austerity- Non è come come dire che le perdite delle banche vengono fatte pagare ai cittadini? Non potrebbe venire il dubbio che questo meccanismo non venga “sanato” apposta!!??

  6. Stefano Visintin

    Una questione che sembra passare inavvertita è la non imposizione di nessun tipo di vincolo, chiamiamolo etico, alle banche che hanno partecipato all’operazione. Che dirà il cittadino europeo quando, grazie ai soldi di un’istituzione pubblica, a fine 2012 gli istituti finanziari potranno dimostrare utili e li distribuiranno a loro piacere? Imporre vincoli sulle retribuzioni (extra)ordinarie del settore sarebbe stata una mossa furba, oltreché giusta.

  7. Piero

    Solo una politica concordata insieme alla Spagna, Portogallo, Francia e Grecia può’ far crescere l’economia, se la Germania continua, dopo avere avuto i suoi vantaggi ( ha finanziato la riunificazione), con la politica che ogni paese deve fare i compiti a casa propria, i paesi citati devono uscire dalla morsa tedesca, solo in questo modo possono beneficiare del traino della Germania, oggi piu’ manovre rigorose in Italia, meno export in Germania e nel resto del mondo, abbiamo un cambio che non rispetta i fondamentali dell’economia italiana

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