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DIMMI CHE BILANCIO HAI E TI DIRÒ CHE BANCA CENTRALE SEI

Le politiche monetarie non convenzionali perseguite dalle banche centrali in questi anni hanno portato a una dilatazione e a una modifica della struttura dei loro bilanci. Prima della crisi, lo stato patrimoniale consolidato dell’Eurosistema ammontava a 913 miliardi, oggi è di oltre tremila miliardi. Se crescono i depositi che le banche detengono presso la Bce, è però falso che ciò dimostri la volontà di non prestare i soldi ad altre banche o al sistema economico. Il rialzo degli utili e il ruolo insostituibile nella stabilizzazione delle turbolenze dei mercati.

Da quando la “grande recessione” ha preso il posto della “grande moderazione” e le banche centrali di tutti i principali paesi avanzati hanno iniziato a perseguire politiche monetarie non convenzionali, l’attenzione di commentatori e analisti si è sempre più concentrata sui loro bilanci . (1) Questi, infatti, da un lato si sono enormemente dilatati, dall’altro hanno conosciuto un profondo mutamento della struttura.

LO STATO PATRIMONIALE DELL’EUROSISTEMA

Prima che scoppiasse la crisi, nel giugno del 2007, lo stato patrimoniale consolidato dell’Eurosistema ammontava a 913 miliardi di euro. (2) La scorsa settimana lo stesso bilancio assommava a 3.003 miliardi, circa il 24 per cento del Pil dell’area euro. Incrementi ugualmente significativi si sono registrati nei bilanci della Fed e della Bank of England, anche se non è stata superata la soglia del 20 per cento dei rispettivi Pil.
Sul fronte dell’attivo del bilancio dell’Eurosistema, oltre all’oro (423 miliardi) e alle altre attività in valuta estera (319 miliardi), sono enormemente aumentati i titoli (631 miliardi), parte dei quali relativi al cosiddetto Security Market Program, messo in piedi per sostenere il corso dei titoli governativi dei paesi in crisi (219 miliardi) e soprattutto i rifinanziamenti alle istituzioni creditizie (1.130 miliardi), quasi tutti a lungo termine. Questi ultimi sono oggi costituti quasi interamente da rifinanziamenti a tre anni, sorti a seguito delle due aste effettuate lo scorso dicembre e febbraio dalla Bce, che in parte hanno anche sostituito i finanziamenti a tre mesi e un anno, nonché i finanziamenti principali a breve termine erogati in precedenza dalla stessa Bce.

In questo contesto è facile comprendere le preoccupazioni di alcuni commentatori e politici, soprattutto tedeschi, che vedono con sospetto i crescenti rischi di un bilancio di queste dimensioni e con questa struttura. Vale tuttavia la pena ricordare che tutte le operazioni di rifinanziamento effettuate dalla Bce sono garantite da un collaterale che deve avere un certo merito di credito ed è sottoposto a un forte haircut. Tecnicamente parliamo di operazione di finanziamento pro-solvendo in cui la banca centrale può subire una perdita solo dopo il default sia delle garanzie che dell’intermediario finanziato. (3) In secondo luogo sono operazioni a scadenza fissa massima di tre anni con un’opzione in mano all’intermediario creditizio che gli permette di uscire in un anno. In terzo luogo i rischi vanno sempre commisurati ai benefici che il sistema ne trae. Da questo punto di vista è indubbio che le operazioni messe in piedi negli ultimi mesi dalla Bce abbiano contribuito a ridurre gli spread sui titoli pubblici di numerosi paesi, migliorare il clima di fiducia, rimettere in moto numerosi mercati quali quello interbancario, obbligazionario, azionario, e in prospettiva favorito le condizioni di credito per le imprese sia in termini di tassi che di disponibilità.
Diversa è la strada seguita dalle autorità statunitensi e inglesi che hanno preferito fornire liquidità al sistema e quindi aumentare il bilancio dello loro banche centrali comprando più massicci ammontari di titoli pubblici al fine di abbassare i tassi a lungo. Questo è ciò che la Fed ha chiamato quantitative easing. La scelta può essere giustificata dal fatto che le economie anglosassoni dipendono più dai mercati dei capitali e sono meno dipendenti dai finanziamenti bancari. Tuttavia titoli pubblici a dieci e trent’anni possono essere un rischio più difficile da liquidare nel breve periodo.

PRESTITI E PROFITTI

Se passiamo al lato del passivo del bilancio dell’Eurosistema osserviamo che accanto alla voce banconote (870 miliardi), e riserva obbligatoria recentemente dimezzata (91), l’attenzione di tutti  gli osservatori si concentra sui depositi che le banche detengono presso la Bce che negli ultimi anni sono cresciuti esponenzialmente (1.057). La crescita viene generalmente interpretata come la volontà delle banche di non prestare i soldi ricevuti dalla banca centrale ad altre banche o al sistema economico. In realtà, questa interpretazione è del tutto falsa. Infatti nel momento in cui un’azienda di credito riceve un finanziamento dalla banca centrale immediatamente i soldi ricevuti vengono accreditati sui conti in banca centrale. Tuttavia, anche se quella banca decidesse di prestare i soldi a un’altra banca o a un’impresa, i soldi rimarrebbero sempre nel circuito bancario e a fine giornata verrebbero depositati presso una banca centrale dell’Eurosistema. Infatti in termini tecnici questo è quello che viene definito come base monetaria. (4) Ecco perché esiste una correlazione strettissima tra la posta “Rifinanziamento a favore delle istituzioni creditizie” e “Passività verso le istituzioni creditizie”.
Due parole infine sul conto economico delle banche centrali che negli ultimi anni ha conosciuto forti utili. Ad esempio, nel 2011 la Bce ha conseguito un utile lordo di 1,9 miliardi di euro e accantonato 1,1 miliardi a riserva. Gli interessi maturati sono stati di quasi 2 miliardi, di cui un miliardo derivante dai titoli pubblici acquistati sul mercato secondario. Se pensiamo che i titoli greci verranno girati al fondo salva Stati e su molti altri titoli acquistati, quali quelli italiani e spagnoli, sono state registrate forti plusvalenze, possiamo concludere che anche sotto questo aspetto la politica monetaria ha saputo svolgere un ruolo insostituibile di stabilizzazione delle turbolenze dei mercati.              

(1) La definizione è di Ben Bernanke e si riferisce alla bassa inflazione e assenza di ciclo economico che ha caratterizzato l’economia americana ed europea per una buona parte degli anni Novanta e Duemila.

(2) Tutte le settimane la Bce pubblica lo stato patrimoniale del suo bilancio consolidato, che include i bilanci delle 17 banche centrali nazionali che compongono l’Eurosistema, mentre lo stesso bilancio consolidato è la prima statistica che compare nel bollettino mensile della Bce.

(3) È importante a questo proposito ricordare che la dimensione di questi finanziamenti non sarebbe stata possibile se i criteri di stanziabilità non fossero stati allargati tanto da includere impieghi bancari e obbligazioni garantiti dallo Stato o  da impieghi.

(4) Su questo punto si veda anche J.P. Morgan Economic Research January 20, 2012.

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UN’ANALISI RIGOROSA A ROMA

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LA RISPOSTA AI COMMENTI

  1. Piero

    Grazie dott. Hamaui per linguaggio semplice. Se fosse possibile mi chiarirebbe alcuni dubbi : 1) voce Titoli 630 mld (es. Btp) è credito direttamente con l’Emittente, quindi non c’è “pro solvendo” con Doppia garanzia banca commerciale+emittente come per Finanziamenti istituti di credito” per 1130 mld ? 2) Polemica xchè Bce che con LTRO ha abbassato Requisiti Qualitativi Titoli da dare in Collaterale x Finanziamenti alle banche (1130 mld) è reale ? 3) se Finanziamenti sono Ridepositati (1130 vs 1057) allora è vero o no che Banche usano LTRO x comprare Btp ? Oppure è lo stesso stato Italiano a ridebositarli in Bce ? 4) Fed con Quantitative Easing invece gonfia voce Titoli quindi non ha Doppia Garanzia come LTRO.. giusto ? 4) Base Monetaria = Passività Bce+Banconote x ora si è scaritata sui Mkt Fianziari, ma poi andrà come Inflazione ed Eroderà Redditi/Risparmi.. è questo il Vantaggio Nascosto x i Debitori (Banche e Stati) ? Grazie e 1000.. Piero

  2. Marco T

    Sarebbe gradito un chiarimento sulla sua frase “In realtà, questa interpretazione è del tutto falsa. Infatti nel momento in cui un’azienda di credito riceve un finanziamento dalla banca centrale immediatamente i soldi ricevuti vengono accreditati sui conti in banca centrale.” E’ vero che se un intermediario riceve finanziamenti dalla banca centrale questi soldi vengono accreditati sul conto che l’intermediario ha aperto in banca centrale dove vengono regolate le transazioni. Il finanziamento in oggetto ha un costo (anche se esiguo) che la banca tendenzialmente non vuole sostenere cercando di impiegare quei finanziamenti a un tasso superiore (ad esempio investendo in titoli di Stato). I soldi vengono così reinvestiti “nel mercato” e i conti presso banca centrale “svuotati”. Lei sostiene che non vi è una relazione tra prestiti verso il mercato e depositi presso BCE. Potrebbe esplicitare la logica della sua affermazione ? Distinti Saluti

  3. MICHELE

    Mi stupisce l’ammontare di liquidità prodotta negli ultimi mesi e soprattutto mi interrogo sulla legittimità di queste operazioni. A leggere la costituzione si afferma che l’Italia è democratica. Quindi la sovranità, compresa quella monetaria, appartiene ai cittadini. Non mi spiego quindi come sia possibile che un ammontare enorme di euro sia stato stampato dalla BCE e prestato alle banche a tassi super agevolati. La BCE ha prestato l’equivalente di migliaia di euro per ogni cittadino europeo e l’ha prestato a banche decotte e quasi fallite, che si sono comportate in maniera spregiudicata negli anni passati, compromettendo seriamente la vita e il futuro di generazioni di europei. Oggi le stesse banche con l’approvazione di Draghi possono mettere in ginocchio o salvare i nostri governi. Dov’è la democrazia di cui si parla? Oggi la tecnologia rende possibile produrre e distribuire denaro capillarmente con costi praticamente nulli. La Bce potrebbe intervenire sui livelli di liquidità direttamente nei conti correnti dei cittadini restituendo alla parola democrazia un senso.

  4. Piero

    come affermato dall’articolo i prestiti fatti alle banche non sono entrati nell’economia reale, quindi non è una manovra di politica monetaria, si è voluto dare tranquillità al sistema bancario con la speranza che il sistema ripartisse con il credito all’economia, ciò non è avvenuto, quindi la Bce deve cambiare la politica, tanto la liquidità immessa nel circuito finanziario rientrerà nel giro di tre anni, avendo concesso solamente un prestito agevolato. la manovra che la bce deve fare con urgenza è la monetizzazione di almeno il 50% del debito pubblico dei paesi euro nell’arco di 10 anni, circa 500mld all’anno, l’effetto immediato sarà la riduzione dei tassi e speriamo un’inflazione di almeno il 3% annuo che dovrebbe azzerare in dieci anni la restante parte del debito pubblico non monetizzato. l’europa nei prossimi 10 anni dovrebbe vivere un momento economico di forte espansione verso i paesi non euro, dato la svalutazione del cambio e ritornare a bilanci pubblici virtuosi che permetteranno il rispetto dei vincoli costituzionali di pareggio.

  5. Piero

    Oggi anche il Presidente della Corte dei Conti, in linea con Monti afferma che l’inflazione del 1% in presenza del bilancio in pareggio porta alla riduzione del debito/PIL fino al 65%, in primo luogo il calcolo e’ sbagliato ne occorrono 60 invece di venti, in secondo luogo, l’eventuali inflazione in primis deve compensare la riduzione del PIL reale, che gia’ in questo anno si prevede all’1,5%. Oggi si vuole fare credere che è tutto bello e il fiscal compact sia la soluzione a tutti i problemi, non vedo nessun che mette in discussione l’euro o la manovra suicida della bce.

  6. michele

    Gli utili della BCE in che misura vengono tassati? In che proporzione rimangono ai privati?

  7. Giuseppe Vittucci

    E’ sì vero che la somma di riserve e circolante (la base monetaria) rimane costante. Laddove poi parte delle riserve non venga convertita in circolante, le riserve totali sono necessariamente costanti. La questione però è un’altra: anche se le riserve totali rimangono costanti, se le banche utilizzano le riserve in eccesso per espandere il credito, l’ammontare di depositi aumenta, e con essi la quota di riserve obbligatorie sul totale delle riserve. Nel caso di scuola del moltiplicatore monetario, le riserve sarebbero tutte riserve obbligatorie, e non perché le riserve totali diminuiscono, ma perché aumenta l’ammontare di quelle obbligatorie a seguito dell’aumento dei depositi (cioè aumento dell’offerta di moneta). Siccome le riserve totali non possono diminuire, affinché costituiscano un freno all’ulteriore aumento della moneta devono diventare tutte obbligatorie. Ecco perché il rapporto tra riserve libere e obbligatorie (soprattutto laddove le riserve libere non paghino un tasso d’interesse, come invece accade ora alla Fed) rimane sempre un buon indice.

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