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CASSE PIENE. DI RISCHI

Le casse di previdenza di diverse categorie professionali sono in sofferenza per l’esposizione eccessiva verso titoli strutturati. Ma come è potuto accedere? Spesso le casse previdenziali non hanno le competenze finanziarie adeguate e si rivolgono a consulenti in conflitto di interesse e interessati più al rendimento che al rischio connesso ai titoli nei quali investono. Anche in Italia dovrebbe crescere il ricorso a servizi indipendenti di risk advisory. Fondamentale che l’advisor per il rischio sia del tutto indipendente dall’advisor per la gestione di portafoglio.

La recente tempesta sui mercati finanziari internazionali non ha colpito soltanto le grandi realtà globali, come le banche d’affari o i maggiori istituti di credito con operazioni multinazionali. L’onda d’urto è stata avvertita anche da realtà nazionali che non operano attivamente nei mercati, quando è mancata una vigilanza attenta dei rischi, come ci viene ricordato dai resoconti della Commissione parlamentare di controllo sull’attività degli enti gestori di forme obbligatorie di previdenza e assistenza sociale, le cosiddette casse di previdenza. Questi organismi di natura privata si occupano della gestione della previdenza per specifiche categorie professionali, quali i notai, avvocati e dottori commercialisti, in alternativa all’Inps.

TITOLI LEHMAN NELLE CASSE

Allo scoppiare della crisi, la situazione finanziaria delle casse di previdenza ha riservato un’amara sorpresa: come evidenziato dalla tabella 1, l’esposizione del patrimonio nei confronti di titoli strutturati raggiunge percentuali assolutamente importanti e molto probabilmente non giustificate. (1) Per citare solo due casi, l’Enpam (cassa dell’ordine medici) investe oltre il 43 per cento del patrimonio in strutturati, così come l’Enpav (cassa dell’ordine dei veterinari), che raggiunge la percentuale record di oltre il 50 per cento.
In generale, un titolo strutturato è un’attività finanziaria indicizzata al valore di un altro titolo o di un bene reale. Nel caso delle casse di previdenza, la Commissione parlamentare ha evidenziato un forte ruolo giocato da strutturati indicizzati a obbligazioni emesse dalla banca Lehman Brothers: con il suo fallimento, il valore di quei titoli risulta essere esattamente nullo. Ora, tutto ciò ha determinato una situazione di grande sofferenza nel patrimonio delle casse di previdenza, con il rischio di non disporre di risorse sufficienti per espletare il proprio ruolo tipico: corrispondere la pensione agli associati in ragione dei propri contributi.

UN MANAGER SOLO PER IL RISCHIO

Perché vi è stata una gestione finanziaria apparentemente così inopportuna delle casse? La relazione della Commissione parlamentare suggerisce una serie di fattori, sui quali, purtroppo, né il governo né il Parlamento sono intervenuti con una maggiore regolamentazione. Spesso, le casse non dispongono di manager con competenze finanziarie adeguate. Per questo motivo gli organi direttivi fanno generalmente ricorso a servizi di advisor esterni. Ma è proprio qui che nasce il problema: si tratta della commistione tra la pratica di advisory per la gestione dei portafogli e la mancanza di appropriate procedure per la gestione del rischio finanziario (risk management). La distinzione è sottile, ma cruciale: se un consulente propone soluzioni per l’asset allocation della cassa di previdenza, chi è in grado di stabilire e giudicare se quella soluzione ha generato un’eccessiva esposizione al rischio? In linea di principio, la consulenza sulla gestione del portafoglio della cassa deve già prevedere un profilo di rischio/rendimento adeguato. Chi individua l’appropriata attuazione delle strategie di copertura dei rischi di fronte a un evento estremo? Se devo fronteggiare un rischio crescente, e se a tale scopo devo acquistare o vendere determinati strumenti, chi stabilisce il limite massimo e minimo di rischio tollerabile? Con quali titoli? È chiaro che chi fa consulenza su asset allocation potrebbe non avere un controllo sul rischio sufficientemente rigoroso. Infatti, chi dà consigli si pone un obiettivo di rendimento (dovendo corrispondere una serie di pagamenti pensionistici). Chi mette i paletti al consulente per l’asset allocation (o al gestore) per il rischio? Chiaramente, ci riferiamo al rischio estremo, che rappresenta la fonte più preoccupante e meno controllabile. Dovrebbe farlo la figura del risk manager. In Gran Bretagna l’advisor per il risk management è nettamente distinto da colui che materialmente propone le soluzioni di asset allocation. È evidente il conflitto d’interesse potenziale ed effettivo, dal momento che vi può essere la spinta verso questo o quel titolo, con uno scarsissimo controllo del rischio estremo, come è accaduto nel caso Lehman.
La complessità dei prodotti finanziari suggerisce che l’indipendenza nelle valutazioni delle sorgenti e delle caratteristiche di rischio sono la chiave per prevenire situazioni come quelle che emergono dalla relazione della Commissione. Per esempio, i fondi pensioni sono caratterizzati per natura propria dall’esigenza di valutare poste di bilancio che non sono rappresentate da titoli scambiati sui mercati finanziari. Come valutare i debiti prospettici che possono sorgere dall’incerta erogazione di servizi futuri? E come valutare l’impatto del “tail risk’” in modo tale che la gestione di portafoglio dell’attivo di bilancio sia consistente con la valutazione delle poste del passivo? Sono aspetti che non possono essere demandati solo al consulente per l’asset allocation, dal momento che potrebbe consigliare strumenti che garantiscono un rendimento interessante, ma con un profilo rischio sufficientemente adeguato.

UN PROBLEMA ANCHE PER LE FONDAZIONI

Il Sole-24Ore ha pubblicato a più riprese tabelle e dati che dimostrano una simile situazione di difficoltà anche a carico delle fondazioni, dimostrando che il fenomeno è tutt’altro che isolato. (2) In tutti questi casi, il conflitto di interesse investe una molteplicità di aspetti: spesso infatti l’advisor della fondazione o della cassa di previdenza è anche consulente di fondi (emettitori di strumenti finanziari) e banche. Ciò, come evidenziato dalla relazione parlamentare, spiega anche la concentrazione degli investimenti verso determinati strumenti e verso talune banche depositarie.
In Italia si è assistito a un difficile equilibrio nei ruoli della consulenza finanziaria: nella scelta dei consulenti entrano dinamiche che spesso hanno molto poco a che vedere con la reale competenza. In molti casi, purtroppo, la scelta è effettuata sulla base di convenienze di vario genere. E gli advisors altamente competenti possono comunque essere al centro di una serie di conflitti di interesse che non ne rendono pienamente trasparente l’operato: in quali casi, ad esempio, amministratori dell’advisor sono anche amministratori di fondi oppure Sgr che confezionano prodotti consigliati a casse e fondazioni? In quali e quanti casi, episodi simili sono stati sanzionati?
Alla base di tutto ciò vi è la scarsa capacità da parte degli organi direttivi di alcune casse di previdenza di individuare con il necessario rigore tutto l’insieme delle problematiche connesse alla gestione finanziaria: dalla scelta degli advisor al monitoraggio rischi.
Il punto che intendiamo sottolineare è che il ricorso a servizi indipendenti di risk advisory può contribuire a una appropriata identificazione e quantificazione delle sorgenti di rischio. In altre parole, può controbilanciare la spinta alla sottovalutazione dei rischi che sembra aver caratterizzato i servizi degli advisor per la gestione dei portafogli delle casse di previdenza. La condizione essenziale è che vi sia indipendenza sostanziale tra l’advisor per il rischio e l’advisor per la gestione di portafoglio. Anche in Italia occorrerebbe affrontare il tema dell’apertura di un mercato appropriato dove la domanda di servizi per l’identificazione e misurazione dei rischi possa incontrare l’offerta, valutando seriamente nel merito le competenze di ciascuno.

Tabella 1

 

 

 

%

 

% Strutturati/

Ente

Strutturati

Patrimonio

Strutturati

PATRIMONIO

PATRIMONIO

 

 

mobiliare

patrimonio

COMPLESSIVO

COMPLESSIVO

ENPAV

78412

156123

50.22%

297575

26.35%

ENPAM

2928091

6724701

43.54%

11185123

26.18%

EPAP

118097

419042

28.18%

501318

23.56%

ENASARCO

1343000

2836652

47.34%

6431307

20.88%

INARCASSA

824720

3369282

24.48%

5036424

16.38%

ENPACL

85000

379554

22.39%

598422

14.20%

ONAOSI (1)

30500

265531

11.49%

427793

7.13%

ENPAIA

80000

853040

9.38%

1314453

6.09%

ENPAF

476152

0.00%

1291321

0.00%

ENPAP

396055

0.00%

537593

0.00%

(1) Il valore dell’attivo di ONAOSI e’ riferito al 31.12.2008

 

 

Tabella 2: Esposizione diretta e indiretta verso Lehman, 31.12.2008

 

 

PATRIMONIO

Esposizione Diretta/

 

PATRIMONIO

Esposizione complessiva/

Ente

Esposizione

COMPLESSIVO

Patrimonio

Esposizione

COMPLESSIVO

Patrimonio

 

diretta

al 31.12.2008

Complessivo

indiretta

al 31.12.2008

Complessivo

ENPAIA Ente Naz. Pre. Ass.

 

 

 

 

 

 

Addetti e Impiegati agricoli

45000

1268367

3.55%

 

 

3.55%

EPAP

15700

486951

3.22%

 

 

3.22%

ONAOSI

15000

427793

3.51%

 

 

3.51%

INARCASSA

14230

4395009

0.32%

 

 

0.32%

ENPAP

10000

459531

2.18%

 

 

2.18%

ENPAV

9068

268874

3.37%

 

 

3.37%

ENPACL

5000

570868

0.88%

53000

 

10.16%

ENPAF

5000

1161653

0.43%

 

 

0.43%

CASSA FORENSE

3000

4217150

0.07%

 

 

0.07%

CASSA GEOMETRI

1500

1763680

0.09%

 

 

0.09%

ENPAIA Periti agrari

1000

73439

1.36%

 

 

1.36%

ENPAIA Agrotecnici

200

11659

1.72%

 

 

1.72%

ENASARCO

 

 

 

780000

6383870

12.22%

ENPAM

 

 

 

80000

9309150

0.86%

EPPI

 

 

 

35000

546956

6.40%

 

124698

15104974

0.83%

948000

16239976

3.42%

 

 

(1) Fonte: atti della Commissione parlamentare di controllo sull’attività degli enti gestori di forme obbligatorie di previdenza e assistenza sociale.

(2) Si veda l’inserto Plus24 del 7/2/2009.

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IL GHIACCIO, L’AUTOCRATE E ALTRI DESTINI

  1. Ida Pagnottella

    Ok, ho appena saputo che siete iscritti a nafop, complimenti per l’articolo, e speriamo che le riforme imporranno una procedura di selezione trasparente, altrimenti la situazione non cambierà fino a quando i nodi non vengano al pettine! buon lavoro.

    • La redazione

      Riteniamo opportuno effettuare alcune dovute precisazioni. Massimiliano Marzo ha registrato la propria iscrizione a Nafop, come sollevato nel commento. Alla registrazione non e’ tuttavia seguita l’apertura di alcuna attivita’ di consulenza finanziaria ad individui o istituzioni, e tale iscrizione non è mai più stata rinnovata ed è erroneamente ancora presente sul sito Nafop. Paolo Zagaglia non e’ registrato a Nafop e non ha mai svolto alcuna attivita’ di consulenza finanziaria.
      L’articolo e’ il prodotto di un libero pensiero accademico. E questo aspetto ci sta particolarmente a cuore.
      Ci permettiamo di aggiungere un possibile elemento di discussione.
      Nell’articolo, solleviamo la necessita’ di un’attivita’ di consulenza esterna ed indipendente (a tutte le parti in gioco) che sia dedicata esclusivamente al capire dove sono i rischi nella composizione di un portafoglio, e quale impatto questi rischi possono avere. Dal punto delle competenze, riteniamo che svolgere questa attivita’ non sarebbe un esercizio banale. Vi e’ altresi’ un problema di indipendenza formale e sostanziali tra gli attori in gioco (il tema dei conflitti di interesse).  Esiste un trade off: o maggiori controlli dall’alto o maggiori incentivi per le società a dotarsi di soluzioni adeguate ‘di mercato’. Riteniamo come soluzione migliore la seconda, ricorrendo o ad un risk manager interno o ad advisor specifico per il risk management, libero, però da conflitti di interesse.

  2. Guglielmo Pelliccioli

    Perche’ nessuno si e’ preso ancora la briga di analizzare chi sono i consulenti esterni che assistono gli enti previdenziali nell’allocazione dei loro patrimoni? Pare che sia un segreto di Stato.

  3. eugenio cavallari

    Non c’è coerenza fra le tabelle 1 e 2: il patrimonio complessivo ENPAM, se utilizziamo la tabella1, porterebbe l’esposizione per i titoli L&B allo 0,31%, ben lontano dal 6,3% riportato. Come stanno le cose?

  4. annata77

    L’argomento è davvero interessante. Peccato arrivino notizie simili solo quando ormai non si può tornare indietro. Così assistiamo all’incorporazione dell’ENPAM nell’INPS. Ma i problemi sono molteplici, non riconducibili esclusivamente alla situazione dell’impiego del patrimonio delle casse. Il vero problema sta altrove ed è il mancato ricambio generazionale e le erogazioni passate (in via di esaurimento) troppo elevate. Puntare sui titoli spazzatura era una scommessa. Si poteva perdere, evento verificatosi, ma si poteva vincere, evento non realizzatosi. Ritornando alle questioni che riguardano le decisioni in merito all’asset allocation, è impossibile venirne a capo per una questione già espressa dagli stessi autori, ovvero la competenza dei gestori. D’altro canto le soluzioni proposte, come ad esempio quella di porre al controllo un’entità esterna non ha effetti. Il problema rimane sempre quello della competenza a cui se ne aggiunge un secondo: il risultato massimo nel minimo tempo.Ciò comporterebbe a sottostare ad un comportamento come quello che si verifica nel campo politico, e i risultati sono sotto gli occhi di tutti….

  5. bellavita

    Come dimostra anche la recente cronaca sugli acquisti immobiliari della “cassa degli psicologi” questi enti previdenziali sono da sempre coinvolti nel traffico dei tangentari romani, vittime dell’ingenuità o dell’avidità dei loro esponenti. Non che l’INPS sia un paradiso di angeli, ma c’è più controllo…e meno massoneria

  6. Massimo Scolari

    Ritengo che il tema sollevato dagli autori sia di notevole rilevanza. La gestione delle risorse previdenziali, sia di primo che di secondo pilastro, è uno degli aspetti più importanti per la stabilità e la sostenibilità del sistema previdenziale. La nostra Associazione, Ascosim, riunisce le Sim di consulenza, ossia le società che sono autorizzate dalla Consob alla prestazione del servizio di consulenza indipendente in materia di investimenti sia ai clienti privati che ai clienti istituzionali, come ad esempio i fondi pensione e le fondazioni. Riteniamo che nel processo di investimento siano chiaramente distinti il ruolo dell’ advisor alla gestione di portafoglio ed il ruolo del controllo del rischio, come del resto avviene nell’industria dell’ asset management; riteniamo inoltre che sia necessario che l’advisor finanziario, come prescritto dalla Mifid, sia un soggetto regolamentato e vigilato dalle Autorità.

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