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BCE: COSA PUÒ FARE E COSA NO

Con le acquisizioni di debito sovrano degli Stati in crisi, la Bce esula dal mandato affidatole dai  Trattati europei? La sua missione principale è la stabilità dei prezzi, che presuppone  necessariamente la stabilità monetaria. Ma gli acquisti rappresentano anche un aiuto agli Stati in difficoltà, che non rientra tra i compiti della Banca centrale. Tuttavia, la salvaguardia dell’euro è un’esigenza prioritaria che giustifica gli interventi della Bce in qualità di prestatore di ultima istanza. Purché siano rispettate precise condizioni. Perché la Bce non è comunque la Fed.

A quanti sostengono che non si esce dall’attuale crisi dell’euro se la Bce non assume il ruolo di prestatore di ultima istanza, gli oppositori rispondono che questa soluzione è sbagliata sul piano economico e contraria alle norme dei Trattati in essere. Da giurista, vorrei formulare qualche riflessione sull’obiezione di legalità.

ACQUISTI DISCUSSI

A partire dal varo del Securities Markets Programme (14 maggio 2010), la Bce sta acquistando debito sovrano sul mercato secondario. Per la Bce questi interventi sono in linea con la sua missione di assicurare la stabilità dei prezzi; mirano a rimediare a disfunzioni del mercato che impediscono una regolare trasmissione della sua politica monetaria all’economia reale. Qualsiasi equiparazione con le misure di “quantitative easing” della Fed sarebbe peraltro da escludere, perché la Bce provvede a sterilizzare la liquidità immessa nel sistema e non si ha dunque creazione di nuova massa monetaria. Ma sono in molti, specie sul fronte tedesco, a non essere d’accordo. Le misure – si sostiene – sono destinate a creare inflazione per via della immissione di liquidità e ciò in conflitto con le prescrizioni del Trattato. Inoltre, le perdite sui titoli acquisiti richiederanno la ricostituzione del capitale della Bce da parte degli Stati partecipanti e, dunque, il trasferimento a loro carico dei debiti degli Stati in crisi. Il che si ritiene incompatibile con la clausola di no bail-out (articolo 125 Tfue).
Queste argomentazioni non convincono pienamente. Il nesso con la politica monetaria – a cui si richiama la Bce – indubbiamente esiste, ma sembra secondario rispetto agli effetti degli acquisti di debito pubblico sulle finanze dei paesi interessati. E d’altra parte, la sterilizzazione della liquidità immessa nel mercato, che varrebbe a differenziare la Bce dalla Fed, non è senza limiti e sfasamenti temporali. Tuttavia, nemmeno convince l’argomento dell’inflazione, invocato dagli oppositori. A tutt’oggi il rischio inflazione non si è materializzato e, a quanto sembra, c’è spazio ancora per rilevanti interventi della Bce; senza contare che la stabilità dei prezzi richiesta dal Trattato è volta a prevenire anche fenomeni di deflazione, per nulla da escludere in un contesto di economia recessiva o stagnante. Quanto poi al trasferimento di debiti da taluni ad altri Stati membri, a causa di perdite della Bce, mi pare allo stato un pericolo eventuale e remoto, non tale da giustificare un giudizio di illegalità. In definitiva, la Bce pretende che i suoi interventi siano dettati unicamente da ragioni di politica monetaria, anche se le cose non stanno propriamente così. E gli oppositori lamentano che la Bce fuoriesce dal suo mandato, ma in punto di fatto ne tollerano gli interventi.

LE DUE FACCE DELL’INTERVENTO

A ben vedere, nelle attuali circostanze le acquisizioni di debito sovrano presentano due facce, tra di loro inscindibili: l’aiuto agli Stati in difficoltà da una parte, la stabilità del sistema euro dall’altra. Che la Bce abbia titolo per intervenire a difesa del sistema euro non è dubitabile. È vero che questa competenza non le è espressamente conferita e che nel diritto Unione Europea vale il principio di attribuzione (articolo 5 Tue). Ma anche la temutissima Corte costituzionale tedesca ammette il ricorso ai criteri dell’effetto utile e dei poteri impliciti per l’interpretazione delle norme europee (sentenza Lisbona, paragrafi 237 e 242). Ora è certo che la stabilità dei prezzi, missione principale della Bce, presuppone necessariamente la stabilità monetaria. Più in generale, la sopravvivenza del sistema euro costituisce l’indispensabile premessa di qualsiasi azione della Bce, per cui non esiste al riguardo un problema di competenza.
Ma c’è l’altro versante degli acquisti di debito sovrano, quello dell’aiuto agli Stati in crisi. La materia, se presa isolatamente, non rientra fra i compiti della Bce. Spetta ad altre istituzioni dell’Unione intervenire, pur nei limiti stabiliti dal Trattato. Questo non vuol dire, tuttavia, che le misure in discorso siano illegittime. Sarebbe paradossale che la difesa dell’euro fosse ammessa se rivolta al sistema bancario, del che non si discute, e risultasse viceversa preclusa se ne fossero beneficiari gli Stati. La salvaguardia dell’euro costituisce, in ogni caso, un’esigenza prioritaria che giustifica la Bce a sconfinare dalle sue normali attribuzioni e intervenire in qualità di prestatore di ultima istanza.
L’azione della Bce è tuttavia soggetta a precise condizioni. Deve essere veramente in gioco la stabilità dell’euro, senza che esistano altri rimedi disponibili. Ed è, purtroppo, la situazione attuale. Inoltre, gli acquisti di debito sovrano devono contenersi nei limiti quantitativi e temporali strettamente necessari, attuarsi nel mercato secondario (quello primario è precluso dall’articolo 123 Tfue) o, se possibile, tramite i fondi di salvataggio (Efsm, Efsf). Infine devono essere subordinati al rispetto dei programmi di risanamento finanziario dettati per lo Stato coinvolto. Quest’ultima condizione è di particolare importanza. La stabilità monetaria costituisce sì un interesse primario; ma va contemperato con l’esigenza, ugualmente fondamentale (articoli 122, 123 e 125 Tfue), di non sottrarre alle loro responsabilità gli Stati che non rispettano la disciplina di bilancio.
Non eccede dunque dal suo mandato la Bce se agisce come prestatore di ultima istanza nei confronti di Stati membri in crisi, purché ciò avvenga nei limiti ora indicati. Ed è proprio questo che la differenzia pur sempre dalla Fed, che non è soggetta a limiti analoghi. Si fa un gran parlare in questi giorni di revisione dei vigenti Trattati. Non sembra che le modifiche in discussione siano destinate a coinvolgere anche la Bce. Ma se così fosse, pare a me che si tratterebbe solo di rendere più esplicito quello che è già possibile ricavare in via di interpretazione dall’attuale sistema normativo.

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  1. Supporter

    Sebbene con buone intenzioni, i padri fondatori dell’Euro, oggi la Merkel e Sarkozy, e in generale chi comanda in Europa stanno sbagliando approccio. L’Europa e la sua economia sono sotto attacco per eccesso di regole, non per mancanza di regole. I vincoli che abbiamo posto alla BCE rendono meno credibili i nostri titoli di quanto siano quelli di paesi, come il Giappone, che hanno il 200% di rapporto debito/PIL e una crescita bassa. Perchè possiedono l’ultima arma, l’Atomica finanziaria, deterrente finanziarioche è il prestatore di ultima istanza, lo stampatore di moneta. Da non usare quasi mai , ma ce l’hanno. Noi No! Noi adottatori di Euro siamo gli unici a non avere questo deterrente finanziario e ne stiamo pagando le conseguenze in termini di attacchi speculativi. Senza contare che, con un vincolo permanente al 3% del deficit ci precludiamo ogni tipo di politica espansiva basata sulla moneta e questa non è disciplina finanziaria ma è un oggettiva limitazione della democrazia per noi e per i futuri europei. Non sarebbe il caso di lasciare libertà di scelta sulle politiche economiche europee ad un organo più democratico come il Parlamento Europeo? Grazie

  2. massimo tosatto

    Io trovo ironico se non sarcastico il tono dei tedeschi quando dicono che l’assunzione del ruolo di prestatore di ultima istanza genererebbe inflazione, che è proprio, al contrario, quello che sta succedendo con la BCE che non acquista i titoli ma presta soldi alle banche downgraded perchè hanno in pancia bond di paesi sprovvisti di prestatori di ultima istanza. Issing sul FT della settimana scorsa disquisiva di “moral hazard” in un articolo a modo suo demenziale, in cui diceva che la Spagna era svantaggiata rispetto alla UK nel raccogliere capitali, in quanto, pur avendo rapporti debito / pil e deficit /pil più bassi, la Bank of England può fare da prestatore di ultima istanza. Demenziale perchè ci scaviamo la fossa, anneghiamo in mezzo metro d’acqua. La teoria ci dice che è vero, se diffondiamo € aumentiamo l’inflazione, MA, in questa situazione, non abbiamo inflazione e i tassi dei titoli aumentano. Rischiamo di essere portati a fondo dalla deflazione, che in questa situazione è forse peggio dell’inflazione… Quindi, non saprei, rimango a guardare una crisi che si poteva gestire molto meglio e che dice molto sull’incapacità degli attuali leader di smarcarsi dai sondaggi…

  3. Giorgio

    Quello che è successo qualche giorno fa con i titoli tedeschi non collocati all’asta ma acquistati a condizioni di favore dalla Bundesbank e rivenduti successivamente sul mercato ci indica forse una soluzione “all’italiana” cioè creativa al problema del vincolo che la BCE ha di acquistare solo sul mercato secondario, vincolo che rende inefficace il suo intervento come mi sembra evidente. Lo Stato Italiano potrebbe emettere titoli e “venderli” a condizioni predefinite, come ha fatto la Germania attraverso la Bundesbank, a banche o ad altri enti appositamente creati. A quel punto la BCE potrebbe acquistarli e il cerchio si chiuderebbe. Cordiali saluti.

  4. Gabriele

    Salve a tutti, non capisco cosa intenda l’autore quando dice che i fondi sono sterilizzati. Qualcuno mi può aiutare? Grazie

  5. Piero

    Rientra nel mandato Bce la monetizzazione dei debiti pubblici, se è necessario per salvare l’euro, perché se il compito e’ la stabilita’ della moneta, non si puo’ mantenere il potere di acquisto dopo che la moneta si e’ dissolta, quindi il primo compito della bce e’ garantire l’esistenza della moneta. Non e’ vero che la monetizzazione sia un aiuto di stato se viene fatta come predico da diversi mesi, cioe’ in percentuale dei debiti dei singoli stati euro, ossia la bce deve monetizzare almeno il 50% dei debiti sovrani paesi euro in un decennio circa500 mld all’anno, solo il semplice annuncio blocca la speculazione e fa tornare tutto alla normalita’.

  6. umberto carneglia

    L’articolo dell’autore inquadra bene le varie facce economiche e giuridiche del problema. Nella situazione attuale un intervento della BCE,soprattutto sulle nuove emissoni di debito dei Paesi in difficoltà, è la via più opportuna per scongiurare una crisi pericolosissima. Prescindendo dai vincoli giuridici, occorre però condizionare gli interventi di sostegno ad appropriate misure correttive nei Paesi beneficiari. L’alto debito non è un incidente di percorso, ma l’effetto ed il sintomo di gravissimi squilibri ed errori politici che vanno eliminati. Su Herald Tribune di oggi alcuni commentatori avanzano l’ipotesi che la rigidità della Merkel abbia proprio la finalità di condizionare gli aiuti a radicali cambiamenti politici ed economici nei paesi beneficiari, come sta avvenedo in Italia ed in altri Paesi . Mi auguro che H.T. abbia ragione.

  7. michele

    Poco o nulla si parla della gestione dei crediti in sofferenza. Praticamente ogni anno le banche si sbarazzano di parte dei crediti in sofferenza con una cessione del credito pro soluto a terzi, a società veicolo (Special Purpose Vehicle) non operative, società di carta non quotate create per caricare nei propri bilanci le perdite degli istituti più noti. Queste società anticipano il credito in denaro sonante agli istituti, talvolta emettono obbligazioni a fronte dei crediti ricevuti, tipo i CDO americani garantiti da muti. Ma non necessariamente. Possono durare, come fallire senza fare notizia. Ci vuole tanto a cedere pro soluto quote di debito pubblico italiano e estero (per i Paesi senza prestatori di ultima istanza) a SPV, che poi vengono fatte fallire o tenute per anni non operative con svalutazione gradei titoli e perdite su 15-20 anni, per sterilizzare e non rendere circolante la liquidità immessa? Banale ingegneria finanziaria che serve a ripulire i bilanci delle banche senza denaro pubblico. Equivale a stampare moneta per ripianare debiti, ma non è una tassa da inflazione, in quanto quel denaro non entra nella massa di circolante, resta nei cicuiti finanziari.

  8. carlo g. lorenzetti settimanni

    Al di là dei limiti giuridici posti dallo statuto della Banca e dalle condizioni politiche-economiche che ne giustificono l’intervento in favore degli Stati in crisi (perseguimento di politiche strutturali di riduzione del debito), sarebbe interessante che l’autore chiarisse meglio se esistono dei limiti fisiologici all’aumento della massa monetaria o se la BCE può battere moneta ad libitum e, in tal caso, quali sarebbero gli effetti sull’inflazione e sui salari.

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