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LETTERA APERTA AL PRESIDENTE DELLA BUNDESBANK

La Bce deve rifiutarsi di agire come prestatore di ultima istanza e lasciare che l’Eurozona corra verso la catastrofe, oppure deve garantire i debiti pubblici e correre il rischio che i timori della Germania di aumento dell’inflazione si avverino? Una lettera di Charles Wyplosz a Jens Weidmann, Presidente della Bundesbank solleva una serie di urgenti interrogativi sulle scelte della Germania e sul futuro dell’area euro.

Caro Jens,
son sempre più numerosi gli economisti secondo i quali la crisi dei debiti sovrani si arresterà solo nel momento in cui la Bce interverrà in qualità di prestatore di ultima istanza. Per quale ragione?Mi sembra che voi solleviate tre obiezioni riguardanti: la legalità dell’intervento, l’azzardo morale, l’indipendenza della Bce. Effettivamente tali obiezioni sollevano questioni fondamentali, ma la vostra risposta non può essere: “no, mai”.
Secondo la vostra interpretazione dell’articolo 213 del Trattato, la Bce non deve aiutare i governi. È anche la mia interpretazione, ma nel maggio 2010 la Bce ha già violato quest’articolo. Infatti, decidendo di comprare il debito pubblico greco, la Bce non ha soltanto violato lo spirito del Trattato, ha anche trasformato il sistema di funzionamento della zona euro.
Convengo sul fatto che un’unione monetaria non può sopravvivere se ognuno dei paesi membri non rispetta la disciplina di bilancio. Purtroppo la soluzione al problema, escogitata dieci anni fa, fu il Patto di stabilità e di crescita. Patto che non aveva alcuna speranza di poter funzionare. Non solo perché è mal concepito, ma soprattutto perché la sua realizzazione presuppone che i governi e i parlamenti rinuncino alla loro sovranità in materia di bilancio.
Il Trattato era quindi viziato in partenza, ma non del tutto. Vi era, infatti, la clausola di non-salvataggio (art. 123e 125) che lo tutelava. Questa clausola specificava che un paese che non avesse rispettato la disciplina di bilancio avrebbe dovuto affrontare le conseguenze con i propri mezzi.  Era ipotizzabile che qualche paese, in futuro, avrebbe dichiarato default. Avvenimento penoso, certamente, ma che sarebbe servito di lezione, per eliminare radicalmente dalla zona euro l’indisciplina di bilancio.
Rendendo effimero l’unico strumento di disciplina di bilancio efficace, i governi e la Bce hanno “europeizzato” i debiti pubblici nazionali. Il Suo predecessore aveva levato gli scudi contro questo grave errore, così come avevo fatto io, ma ormai il male era fatto, non si poteva tornare indietro.

NON SERVONO PUNIZIONI, MA NUOVE REGOLE

E ora la Bce può solo bere il calice fino in fondo. I legalismi non potranno cambiar nulla. Comprendo perfettamente come per Lei e la Bundesbank sia dura inghiottire questo rospo, ma l’alternativa è il crollo dell’Eurozona. E immagino che, nonostante il vostro malanimo, non possiate propendere verso un’alternativa così  disastrosa. E’ così, vero? Mi piacerebbe ricevere una Sua una conferma.
Le decisioni del maggio 2010 hanno creato un forte azzardo morale, quello di incoraggiare i paesi a non rispettare la disciplina di bilancio, contando invece su una spintarella da parte degli altri paesi membri. Bisogna ora correre ai ripari contro questa disastrosa conseguenza. Ma non in questo momento. Ora, siamo in piena crisi e la priorità assoluta è quella di porvi urgentissimamente un termine.
Invece, per gran parte dei Suoi compatrioti sembra che la priorità consista nel punire i paesi indisciplinati. Mi spiace, ma non può funzionare. Imporre l’austerità di bilancio a paesi in recessione, o sul punto di entrarci, non condurrà a un abbassamento significativo dei deficit. Basta guardare ciò che sta accadendo in Grecia, per averne conferma.
La giusta risposta all’azzardo morale è predisporre un nuovo strumento che garantisca la disciplina di bilancio, senza per questo rimettere in discussione la sovranità dei paesi membri della zona euro. In questo momento, si discute su parecchie soluzioni, e molte di queste coinvolgono la Bce.  Un esempio può essere utile. Prima della crisi, la Bce ha spesso deplorato la quasi totale assenza di spread sui debiti pubblici nei paesi che, in modo lampante, non osservavano la disciplina di bilancio. Però la Bce, in questo stato di cose, ha una pesante responsabilità. Accettando come collaterale tutte le obbligazioni di tutti i paesi membri, la Bce garantiva, in effetti, il valore di tali obbligazioni, incoraggiando de facto l’indisciplina di bilancio.
A questo errore si può rimediare, senza cambiare il Trattato. La Bce può decidere unilateralmente di accettare come collaterale nelle sue operazioni di rifinanziamento solo le obbligazioni emesse dai paesi che hanno preso misure in favore della disciplina di bilancio. L’ultimo vertice europeo ha ragionevolmente stabilito che tutti i paesi della zona euro devono adottare una regola costituzionale di freno all’indebitamento, simile a quella della Germania e, nel contempo, istituire commissioni indipendenti, incaricate di valutare la politica di bilancio. Passata la crisi, la Bce dovrà solo prendere atto di tale decisione e agire di conseguenza quando effettuerà operazioni di rifinanziamento.
Una misura del genere, da sola, sarebbe senza dubbio più efficace del Patto di Stabilità e delle altre misure intrusive che attualmente si stanno vagliando. Dulcis in fundo, gli ammonimenti della Bce sarebbero presi molto più seriamente che in passato. E ci sono altre idee in discussione. Alcune concernono gli Eurobond, per esempio il progetto di “obbligazioni sicure”, altre i debiti blu e i debiti rossi.
Ma l’obiettivo di tali idee non è porre un freno alla crisi in corso, bensì di creare, per il futuro, le condizioni per la disciplina di bilancio. Se voi della Bundesbank ritenete che tali provvedimenti siano inutili o insufficienti, sarebbe opportuno che ne spiegaste il motivo.

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LA LABILE INDIPENDENZA DELLA BCE

È sicuramente giusto preoccuparsi, come fate, dell’indipendenza della Bce. Uno dei più importanti progressi compiuti dall’Unione Europea è quello di aver accordato totale alle banche centrali della zona euro. La Bundesbank può essere orgogliosa di aver dimostrato l’importanza cruciale del principio d’indipendenza. In effetti la Bce, grazie al Trattato, può dirsi la banca centrale più indipendente del mondo. Perlomeno de jure. Ma de facto?
Pensiamo alla decisione, presa dalla Bce nel maggio 2010, di sostenere direttamente il debito greco. Come mai ha deciso in tal senso? Pur non scusandola, bisogna ammettere che esiste una ragione: il confine tra politica di bilancio e politica monetaria è estremamente labile e non può essere delineato in maniera precisa.
Il che implica inevitabilmente il principio di prevalenza della politica, conseguenza del fatto che c’è un unico vincolo di bilancio pubblico, che combina i saldi di bilancio e il signoraggio (i profitti realizzati dalla banca centrale quando emette moneta). Per assicurare integralmente l’indipendenza della banca centrale, occorre che in ogni circostanza il signoraggio sia esogeno e il saldo di bilancio endogeno. Dunque il residuo è il valore reale (al netto dell’inflazione) del debito.
Nel maggio 2010 la Bce era probabilmente convinta che il valore dei debiti sovrani non potesse  essere rimesso in discussione, né a causa di un default, né a causa dell’inflazione. In fondo sappiamo tutti benissimo che avverranno per forza dei default. La Bce, in questo caso, ha commesso un errore di valutazione, ma tale errore – ha detto: “No, mai” –  non fa che confermare che in questo campo la situazione non è quasi mai bianca o  nera.
La storia tedesca ha mostrato le conseguenze catastrofiche – l’Iperinflazione – del finanziamento monetario dei deficit di bilancio, ma la lezione che si trae da quell’episodio è più sottile di quanto non appaia a un primo sguardo. L’iperinflazione è stata la conseguenza di un finanziamento continuo di deficit infiniti. Oggigiorno si attende dalla Bce un intervento specifico. Deve accettare di garantire i debiti già emessi. E la garanzia non comporta che la Bce assorba enormi quantità di debito pubblico. Dovrebbe bastare la sua parola e, nel caso dovesse acquistare debiti, lo farebbe in quantità limitata e nulla le impedirebbe di sterilizzare i suoi acquisti, evitando così un aumento indiscriminato di massa monetaria. L’esempio tedesco degli anni ’30 non si applica alla situazione odierna. Se anche voi ne convenite, vorremmo che ce lo faceste sapere. In caso contrario, spiegateci perché.
Le questioni trattate sono molto complesse e richiedono analisi precise. È però sicuro che le risposte non potranno mai essere bianche o nere. Il vostro compito è arduo, perché dovete compiere scelte molto difficili, che in fondo si riducono a due. La Bce deve rifiutarsi di agire come prestatore di ultima istanza e lasciare che l’Eurozona corra verso la catastrofe, oppure deve garantire i debiti pubblici e correre il rischio che i vostri timori si avverino? Se avete una migliore alternativa da offrirci, non ce l’avete ancora presentata.

Leggi anche:  Capitale, debito e piani di ripresa e resilienza

(traduzione di Daniela Crocco)

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13 commenti

  1. Piero

    Finalmente un articolo onesto intellettualmente, si chiarisce il problema della crisi, si propone la soluzione, è chiaro che a mio avviso non vedo vie d’uscita a che la bce agisca come prestatore di ultima istanza, perchè in difetto vedo l’implosione della moneta unica, non vi è manovra di bilancio che tenga, i mercati ritengono che il livello di indebitamento sia troppo elevato per essere rimborsato con manovre annuali, quindi o default con ristrutturazione del debito previo concordato, o stampare moneta. Questo è il passato, i mercati giudicano l’esistente, la speculazione guarda la situazione attuale, non molla perchè un singolo stato fa una manovra che promette il pareggio del bilancio nel prossimo anno, o i singoli stati hanno risorse proprie per abbattere il debito oggi, altrimenti le manovre sono inutili per questi fini. Il problema del debito passato può essere risolto o con la ristrutturazione o con la monetizzazione. Per il futuro, invece le manovre rigorose che impongono il pareggio del bilancio, l’arretramento dello stato dall’economia, l’eliminazione delle rigidità dal mercato, sono manovre fondamentali per competere in questo mondo globalizzato.

  2. Massimo GIANNINI

    Con le sue operazioni di mercato aperto, accettando tutto come collaterale, la BCE ha di fatto e nozionalmente creato gli Euro-bonds. Una sorta de securitization dei titoli di debito nazionali é già avvenuta nel budget della BCE. Ma la sterilizzazione delle sue operazioni non puo’ continuare all’infinito. Una buona occasione dico io per ricordarlo ai tedeschi…e far partire gli Euro-bonds. Ricordiamoci che quando fu lanciato l’Euro i tedeschi facevano le stesse esatte obiezioni, poi si risolse tutto in un appropriato tasso di conversione.All’epoca non si sa perché ci si dimentico’ di emettere anche gli Euro-bonds direttamente…

  3. stefano gorini

    Mi sembra di capire che il governo tedesco non stia dicendo: “No, mai!”, bensì un’altra cosa: “Andiamo verso gli eurobond e la BCE prestatore di ultima istanza, ma solo a condizione che tutti i paesi coinvolti accettino di andare CONTEMPORANEAMENTE verso una politica fiscale comune”.

  4. Piero

    Per essere efficaci le misure devono essere annunciate come politica della banca, quindi se la BCE continua a dire no alla monetizzazione del debito, non saranno mai efficaci le misure che sarà costretta a prendere per tamponare la situazione.Rricordiamoci che è intervenuta per circa 200 miliardi negli ultimi tre mesi. La BCE deve annunciare una politica di monetizzazione del debito pubblico di almeno il 50% dei paesi euro in un decennio, sarebbe un intervento annuo di circa 500 miliardi (già fino ad oggi è intervenuta per 200 in tre mesi). Ritengo che gli stati membri dell’euro devono immediatamente fare un intervento a livello di politica europea in tale direttiva e chiedo anche le dimissioni dell’attuale governante della BCE se non attua tali politiche; ciò puo’ essere fatto solo da un governo politico e non tecnico, quindi subito elezioni, il popolo darà mandato al futuro governo della sua scelta sull’euro, non vedo altre vie d’uscita.

  5. mario

    Anche in questo caso i tedeschi vinceranno tutte le battaglie, ma, come insegna la storia, perderanno la guerra.

  6. umberto carneglia

    Visibilissimi segnali di credit crunch europeo sono già in atto e sembrano preludere ad un blocco del mercato finanziario e della liquidità simile a quello del 2008 in USA, che fu scongiurato dal quantitative easing della FED, al quale non seguì un processo inflazionistico,diversamente da quanto previsto da moltissimi commentatori economici anche di grande notorietà . La lettera dell’autore al presidente della Bundesbank è perciò un’iniziativa quantomai opportuna ed importante. Senza una qualche forma di quantitative easing da parte di BCE nei confronti dei titoli del debito dei Paesi dell’euro in sofferenza non si esce dalla crisi che destabilizzerebbe l’Europa e metterbbe in pericolo anche il resto del mondo. Gli eurobonds invece non risolvono il problema, perchè non riducono il debito complessivo ma lo trasferiscono all’interno dell’area euro, che è visibilmente tutta sotto il fuoco del mercato – Germania inclusa. Nel dettaglio io valuterei l’ipotesi di un intervento BCE – meglio ancora di una promessa di intervento, anche fideiussorio – sulle nuove emissioni piuttosto che sui titoli già in circolazione, perchè solo così si alleggerisce la posizione finanziaria dei Paesi emittenti.

  7. Guido Antolini

    Eccellente articolo. Soprattutto nelle domande poste. Aspettiamo una risposta sensata, finora abbiamo solo sentito dei “perché si” e “perché no”

  8. rosario florio

    Charles Wyplosz espone argomenti da cui dovrebbe trarre spunto un’iniziativa politica dei governi europei nei confronti della Banca Centrale Europea. Sempre che non si ritenga possibile il ritorno alla politica monetaria della repubblica di Weimar, si deve ipotizzare che dietro i tabù dell’iperinflazione e dell’indipendenza della banca centrale si celino interessi di parte ben più seri e concreti. In primo luogo sarebbe interessante, ad esempio, uno studio scientifico degli effetti dell’euro “forte” sulle bilance dei pagamenti e sulle dinamiche di crescita del PIL dei paesi dell’area euro. Ancora, qual è la causa dell’esito negativo della recente asta dei titoli tedeschi? Non dimentichiamo che il Tesoro ha invece sempre collocato tutti i titoli. Il debito tedesco è forse più rischioso di quello italiano? Ovviamente no. Chiediamoci invece perché mai un investitore dovrebbe comprare titoli tedeschi quando quelli italiani pagano un saggio d’interesse triplo. Forse il rischio quotato dal mercato attraverso lo spread non coincide con quello realmente atteso dagli investitori? Sappiamo che un eccesso di quotazione dello spread sarebbe un surplus di margine che gli operatori più avved

  9. Piero

    Tutto ad un tratto, viene alla luce che la crisi è della moneta unica. Così come è stata concepita non poteva funzionare perchè non ha una banca che in ultima istanza la difende: la Bce oggi difende la stabilità dei prezzi, non l’esistenza della moneta unica. Sono contento che oggi tutti coloro che ieri additavano la colpa al governo italiano, oggi hanno capito veramente il problema, che sicuramente non potrà risolvere Monti perché non ha la rappresentanza politica della volontà del popolo italiano. In tutti i sondaggi gli italiani oggi preferiscono la lira all’euro, vogliono si misure idonee per competere, ma non vogliono che sia dettate dalla Germania, e non hanno mai votato per una guida europea della Germania. Non c’è quindi una delega a privarsi di qualsiasi sovranità a favore della Germania. In conclusione il governo tecnico è idoneo per prendere misure rigorose in Italia ma non è idoneo per farsi rispettare in Europa, non avendo uno specifico mandato parlamentare.

  10. Piero

    Monti deve spiegare perchè alla riunione con Merke e Sarko, si è alleato alla Merke sul divieto di intervento della Bce? Dall’articolo odierno, in Germania sta salendo l’opinione di chi vuole un intervento della Bce con strumenti non convenzionali, perchè non si cavalca tale opinione? Non vedo via d’uscita alla monetizzazione di parte del debito publlico per sanare il passato, le misure rigorose sono per il futuro, per competere in questo mondo globalizzato, i debiti attuali non possono essere pagati con moneta buona a solo con quella cattiva.

  11. Anonimo

    Possibile che in una lettera così articolata e che affronta temi problematici come il sostegno al debito degli Stati in difficoltà, non si dedichi neanche una virgola al problema della stabilizzazione macroeconomica? Le aspettative di inflazione Eurozona misurate dai Bund indicizzati hanno raggiunto livelli incredibili: 0.41% a due anni, 0.86% a cinque, 1.35% a dieci anni. È questa la “stabilità dei prezzi” che la BCE si è data come obiettivo? Con tutto il dovuto rispetto per l’indipendenza decisionale della BCE, mi sembra ormai evidente che Draghi e gli altri componenti del comitato direttivo dovrebbero semmai spiegare per quale complessa motivazione si astengono dal tagliare i tassi ed espandere la massa monetaria, anche con misure non convenzionali, e se ritengono di difendere l’obiettivo della BCE nella politica monetaria futura.

  12. Heropass

    Sono sciocchezze quelle proposito della legittimità data da mandato parlamentare a questo governo tecnico. Ai tedeschi e ai francesi non può importare meno di questo quanto del fatto che finalmente si trovano di fronte, nel bene e/o nel male, a persone competenti e serie che potranno o no sbagliare ad affrontare la crisi. Con il governo Berlusconi non avevamo neanche accesso al tavolo della crisi. Nessuno accetta di sedersi a discutere con una persona incapace ed inetta, come costui ha dimostrato ampiamente con la propria inerzia pluriennale. Elezioni politiche oggi sarebbero disastrose.

  13. Marcello Tava

    Potrei cortesemente sapere se il Charles Wyplosz autore di questa lettera è lo stesso Charles Wyplosz autore di “A UN PASSO DAL DISASTRO” di un anno fa, in cui tuonava contro il grosso errore del salvataggio della Grecia, invocando un trattamento “darwinistico” per i paesi con i conti in rosso? Giusto per capire, grazie.

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