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SALVARE L’ITALIA PER SALVARE L’EUROPA

L’analisi sugli spread dei Cds dei debiti sovrani europei suggerisce che i mercati non fanno distinzioni sul rischio dei titoli dei diversi paesi europei, che l’Italia sta diventando la principale fonte di contagio e che perciò i titoli di altri stati europei non offrono grandi opportunità di diversificazione. Se la tendenza dovesse continuare e la crisi italiana non trovasse una soluzione, sarebbe compromessa la stabilità finanziaria dell’intera zona dell’euro. Quello che gli italiani sapranno fare per l’Italia, nel bene o nel male, lo faranno anche per l’Europa.

Sin dall’inizio della crisi finanziaria in Europa, molti economisti hanno paventato lo scenario catastrofico che si sta svolgendo ora nell’Unione Europea: un effetto domino, che partendo da Grecia, Irlanda, Portogallo, porta al collasso anche Spagna e Italia (i Piigs, come sono conosciuti). Eppure la maggior parte degli osservatori ha sbagliato l’ordine dei paesi: la crisi è arrivata in Italia prima che in Spagna.

I PROBLEMI DELL’ITALIA

La ragione è di natura politica: il primo ministro spagnolo José Luis Rodríguez Zapatero, rendendosi conto di aver perso l’appoggio politico necessario per le riforme difficili, ha annunciato lo scorso aprile che non si sarebbe ricandidato alle nuove elezioni. Silvio Berlusconi, di fronte a simili sfide economiche, ha invece cercato mantenere il suo posto. Persa la battaglia, si è dimesso solo sabato scorso, dopo aver lasciato incancrenire la crisi economica italiana per mesi. In definitiva, i mercati finanziari e lo spettro di un default lo hanno detronizzato.
Abbiamo documentato su www.lavoce.info che gli attuali problemi italiani sono in gran parte di origine domestica, “fatti in casa”, e non sono il risultato di “contagio” dalla Grecia o della “speculazione”. Sono i deboli fondamentali economici, debito alto e crescita bassa, ancor più che la mancanza di credibilità di Berlusconi, a esserne la chiave. È per questo che i mercati finanziari, dopo un breve brindisi, non hanno mostrato euforia quando il presidente Napolitano ha chiesto a Mario Monti di formare un nuovo governo. Lo spread dei Btp è ancora a 500 punti e il Tesoro italiano ha appena venduto tre miliardi di obbligazioni a cinque anni al rendimento record, dai tempi dell’euro, del 6,29 per cento, quasi un punto percentuale in più rispetto al mese di ottobre. Il compito di Monti sarà formidabile: far approvare dolorose riforme a un Parlamento recalcitrante e riottoso.
Dopo un periodo di “decoupling” del rischio sovrano, con mercati sempre più in grado di discriminare tra i diversi paesi europei, siamo ora tornati all’era dell’”euro-rischio”. In altre parole, i mercati finanziari riflettono nei prezzi la nozione che un crollo italiano, per il volume enorme di debito (1900 miliardi) e la sua larga diffusione tra le istituzioni finanziarie (circa il 44 per cento del debito è detenuto da non residenti), porterebbe alla fine dell’euro e non lascerebbe indenne nessuno. Offriamo tre elementi di evidenza a sostegno di questa tesi.

EURO RISCHIO

Poniamoci la seguente domanda: quanto è importante il “rischio aggregato” dell’euro zona per spiegare i rischi specifici dei diversi stati sovrani? La figura 1 mostra il “rischio euro-zona (Rez)”.

Figura 1

L’indice è calcolato come la quota della varianza degli spread giornalieri dei Cds (i premi assicurativi contro il default) dei paesi euro che è spiegata dalla loro prima “componente principale”, una specie di fattore comune di rischio europeo. (1) È stato calcolato ripetutamente per campioni di 200 osservazioni giornaliere, dal 2010 fino ad oggi. Nel culmine della crisi greca, all’inizio del 2010, il Rez spiegava oltre l’80 per cento della varianza totale dei rischi nazionali, ma in seguito si era ridotto progressivamente fino al 55 per cento circa. Tuttavia, la tendenza si è invertita proprio nel mese di agosto 2011, quando nel culmine della crisi politica italiana, il nostro spread si è impennato (vedi figura 2). Oggi il Rischio euro-zona è tornato alla casella iniziale: ancora una volta i mercati sono stanno mettendo nello stesso cesto i titoli dei paesi europei.

Figura 2

CORRELAZIONI DEI PAESI MEMBRI CON IL REZ

Ci chiediamo ora quale peso abbiano i rischi sovrani dei singoli paesi nel rischio europeo. La figura 3 mostra i cosiddetti “factor loadings” (i pesi) dei singoli spread sovrani nel Rez. I pesi rispondono alla domanda: quanto è grande la correlazione tra il Rez e i diversi rischi specifici dei paesi? Se ad esempio il Rez fosse interamente determinato dal rischio-Grecia, il peso della Grecia sarebbe uguale a uno e quello di tutti gli altri sarebbe zero.

Figura 3

La figura 3 permette di osservare che in primo luogo, dal maggio 2011, la Grecia, il Portogallo e l’Irlanda, destinatari dei prestiti di salvataggio Unione Europea-Fmi, si “disaccoppiano” dagli altri paesi, Francia Germania e Italia. La caduta del loro peso suggerisce che questi paesi stavano diventando via via meno influenti sul Rez: il rischio di contagio sistemico era dunque in calo. Oggi non è più così. Da agosto 2011, i paesi sotto terapia intensiva fanno uno spettacolare ritorno. E poiché gli spread di questi paesi non sono migliorati, questo significa che i paesi “più sicuri” sono peggiorati, come dimostra il progressivo aumento del peso dell’Italia nel Rez.

CORRELAZIONI TRA ITALIA E ALTRI PAESI DELL’EURO

L’ultima evidenza empirica è data dall’andamento delle correlazioni bilaterali tra spread Cds dell’Italia e quelli degli altri paesi dell’euro (figura 4). Le correlazioni con l’Irlanda, Spagna, Germania e Grecia hanno iniziato a scendere dal mese di ottobre 2010, ma da gennaio 2011, si sono riavvicinate all’unità (l’Irlanda fa eccezione). Ad oggi sembra che il mercato valuti che il rischio Italia non sia diversificabile investendo in altri paesi della zona euro.

Figura 4

La nostra analisi sugli spread dei Cds dei debiti sovrani europei suggerisce che i mercati, come nel passato, stanno “mettendo nello stesso cesto” di rischio i titoli dei diversi paesi europei, che l’Italia sta diventando la principale fonte di contagio e che per questa ragione i titoli degli altri sovrani europei offrono scarse opportunità di diversificazione del rischio. Se questa tendenza dovesse continuare e la crisi italiana non trovasse una soluzione, non sarebbe in gioco solo il rating di Francia e Germania, ma sarebbe compromessa la stabilità finanziaria dell’intera zona dell’euro. Per questa ragione i cittadini italiani dovrebbero oggi esercitare la massima pressione per assicurarsi che l’esperimento Monti non fallisca: quello che gli italiani sapranno fare per l’Italia, nel bene o nel male, lo faranno anche per l’Europa.

(1) Si considerano gli spread giornalieri dei Cds sovrani, dal 1º gennaio 2010 all’11 novembre 2011 dei seguenti paesi: Austria, Belgio, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Olanda, Portogallo, Spagna.

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25 commenti

  1. G.D.

    Secondo me ci sono anche altre possibili spiegazioni. Una potrebbero essere i dati (negativi) sull’andamento dell’economia e della produzione. Se il continente intero entra in recessione non ci sarà Stato che si potrà salvare: tutti diventeranno a rischio default in ogni momento a causa delle reciproche interdipendenze e mancando un prestatore di ultima istanza (leggi BCE). E’ chiaro che in uno scenario del genere il rischio sistemico torna ad essere centrale: è come avere una bomba con decine di possibili inneschi diversi, non importa quale salta per primo, se salta uno, saltano tutti. Un altro elemento a spiegazione dei vostri dati potrebbe essere che i mercati stiano (anche) decretando il fallimento della combinazione “prestiti ponte/politiche di austerity” che in qualche modo non sono riuscite a far quadrare i conti pur avendo prodotto un chiaro effetto depressivo e questo inciderebbe anche sui pronostici circa l’Italia: o Monti risana i conti deprimendo l’economia e rischiando il default a causa delle minori entrate, o Monti non risana i conti rischiando il default. In entrambi i casi il contagio al resto del continente è inevitabile.

  2. Cocciolo Salvatore

    Ai lavoratori dipendenti si applica una tassazione crescente obbligatoria + gli annessi e connessi con l’iva. Agli speculatori di borsa , che attualmente godono di libertà assoluta, cosa ne dite se ai guadagni il Monti facesse lo scherzo di applicare una tassa del 25%? Questo al solo fine di rallentare il giochino di vendere quando lo spread è basso e ricomprare quando è alto? Guardiamo alla sostanza delle cose, se si combatte l’evasione contributiva e fiscale, il lavoro nero, il rientro di tutti i nostri soldati dalle campagne di pace e guerra, se si avvia la contrattazione dopo anni di blocco con il rinnovo dei contratti di lavoro, se si farà pagare gli speculatori di borsa con una tassa del 25% sul ricavo tra vendita e acquisto di titoli di stato . Se si farà questo allora benvenuta svolta, ma dubito fortemente che si andrà in questa direzione ed allora ritengo che ci saranno nuove turbolenze.

    • La redazione

      Oggi i cosiddetti capital gain  sono tasssati , al 12,5%, c http://www.pillolediborsa.it/la-tassazione-del-capital-gain. Le possibili obiezioni all’aumento di  questa tassa è che tassa appunto i risparmi (impiegati in attività finanziarie) che , almeno in linea di principio sono già stati tassati quando si è formato il reddito. L’altra obiezione è che, scoraggiando i risparmi e gli investimenti in borsa si renderebbe  più oneroso alle imprese e allo stato accedere al credito

  3. Massimo

    Mi sembra che, una volta messi governi tecnici in Grecia e Italia, fatte elezioni in Spagna, stabilizzate altre situazioni, la palla ora sia in mano alla BCE. Insomma, posto che gli acquisti sin qui effettuati di titoli di stato sono nell’ordine dei 200 miliardi quando la FED ha comprato invece diversi trilioni (!) (sembra una quantità da Paperon de’ Paperoni), mi sembra che sia ora che la BCE entri più direttamente in questa crisi. La tenuta dell’euro non dipende solo da quello che faranno i paesi, ma dal fatto che si voglia o no questa unificazione e che la vogliano gli azionisti di maggioranza cioè i tedeschi. Con un € a 1,35 sul dollaro, a 4,20 sullo zloty, e la produzione in discesa anche in Germania, loro stessi, i tedeschi, sono pronti a mantenere la battaglia contro l’inflazione come base della politica della banca, una politica ristretta e senza futuro, o vogliono dare alla BCE il valore di VERA banca centrale? E’ inutile che si illudano di poter stare fuori dalle crisi degli altri, se il problema è la crescita, come si fa a crescere se i paesi competitor sono avvantaggiati da un cambio che, nonostante tutte le crisi, continua a restare irragionevolmente alto e punitivo?

    • La redazione

      Credo non si possa scaricare solo sulla BCE il vero problema dell’Euro, e cioè quello di non essere la moneta di uno stato federale. Nel breve periodo però l’opposizione tedesca rischia di creare problemi. Ma per superarla si dovrebbe cedere la sovranità nazionale in tema di bilancio al parlamento europeo e avere un solo governo federale

  4. michele

    La privatizzazione delle società di gestione delle Borse europee ha sicuramente giocato il suo ruolo nelle crisi di questi giorni. i listini sono stati lasciati andare in caduta libera, si pensi alle azioni di finmeccanica che hanno perso i 20% in un giorno. Quando Milano non era ancora gestita dal Nyse di Londra, se il rilazo/ribasso superava il 4%, la quotazione del titolo veniva sospesa per eccesso di rialzo/ribasso, per evitare che variasse troppo il listino di tutta la borsa. Prassi abbandonata, che sarebbe l’ora di reintrodurre.

    • La redazione

      Non credo che questa sarebbe una soluzione durevole. I prezzi cadrebbero alla riapertura delle contrattazioni

  5. michele

    Sarebbe utile pubblicare un grafico di correlazione fra lo spread titoli italiani-bnd tedeschi e il nostro debito pubblico analoga operazione per gl ialtr Paesi del PIIGS, e per Francia e Germani,. Ci accorgeremmo che nel caso italiano lo spread dal 1995 al 1998 è sceso del 600% e passa, ma il debito è calato a sua volta meno del 10%. Mentre dal 1998 al 2011 esso è schizzato del 560%, ma il debito è cresciuto meno del 20%.

  6. Piero

    Sono tre mesi che dico il problema è nelle mani della bce per il debito passato, invece nelle mani dei governi per il futuro. La bce deve monetizzare parte dei debiti statali paesi euro, mentre i governi dovranno prendere misure per essere più competitivi nell’attuale mercato globale e non devono attuare più la politica del deficit spending, le infrastrutture di utilità europee devono essere finanziate con gli eurobond

    • La redazione

      Facile a dirsi, ma la BCE è l’incarnazione della Bundesbank e dovrebbe cambiar pelle. Difficile che i tedeschi lo accettino

  7. Alessio Liquori

    Grazie dell’articolo. Le evidenze empiriche sono sempre importanti, anche se in questo caso forse non ne avevamo bisogno (per molti di noi certe interconnessioni sono chiare da sempre). Suggerimento: meglio tradurlo in tedesco…

  8. Piero

    Massimo ha ragione, cio’ non viene puntualizzato da nessuno, adesso dopo che in Itala e’ stato fatto cadere dalla Germania il governo Berlusconi, Monti prima della manovra a a prendere istruzioni dalla Merkel, sicuramente assisteremo alla solita farsa sui giornali: grande successo incontro Monti e Merkel, si parlera’ sicuramente di eurobond con la proposta di Prodi, si dovranno rinunciare alle nostre riserve auree mettendole in garanzia per gli eurobond. Se cio’ avverra’ dobbiamo capire che Berlusconi e’ caduto perche’ voleva difendere l’Italia, mentre Monti e’ come Prodi che vuole fare dell’Italia una regione della Germania

    • La redazione

      Ognuno è libero di pensare ciò che vuole. Io penso che il governo di Berlusconi abbia portato il paese sull’orlo della bancarotta e che evitarla ora sarà parecchio difficile

  9. Paolo

    Forse la febbre finanziaria dell’Europa è solo il sintomo della malattia dell’economia reale. L’Europa ha di fatto da tempo rinunciato alla sua base industriale delegando ad altri la produzione di ricchezza. Forse è il momento di ripensarci. Marchionne docet.

    • La redazione

      Il primato degli Stati Uniti oggi è fondato sulle tecnologie e sui servizi, non sulle automobili, dove la concorrenza dell’Asia è difficilmente sostenibile

  10. antonio

    Da parte di molti si vuole intervenire ancora pesantemente sulle pensioni, ma all’ estero neanche il neo vincitore delle elezioni in Spagna (centro destra) vuole farlo, Da noi per raggiungere il pareggio di bilancio basterebbe fare una unica grande riforma: rimodulare le aliquote irpef in modo piu’ equo con maggiore pressione per i redditi alti, cosi’ tra lavoratori dipendenti, pensionati , imprenditori ,operatori finanziari paghi di piu’ chi ha di piu’, naturalmente aumentando i controlli sulla tracciabilità dei contanti per ridurre l’ evasione fiscale .I maggiori introiti dovrebbero essere utilizzati per favorire l’occupazione giovanile ,con gli sgravi contributivi per i neo assunti, non penalizzando cosi’ i diritti acquisiti da chi ha versato, lavorando onestamente, 38-40 anni di contribuzione e ha già visto, negli anni, aumentare significativamente la soglia dell’età pensionabile, rendendo cosi’ il sistema INPS sostenibile. E’ giusto che i pensionati oltre 5 o 6 volte l’ assegno minimo contribuiscano in maniera progressiva al loro reddito alla sistemazione definitiva del sistema welfare, mentre è iniquo chiedere ad un sessantenne con 40 anni di lavoro di rimanere a lavorare

    • La redazione

      Sono d’accordo con lei sul fatto che la riforma delle pensioni non sia la priorità assoluta di questo governo, anche se, oltre che sul bilancio, questa dovrà incidere a) sulle sperequazioni gigantesche a danno dei giovani, b) sulla bassissimo tasso di partecipazione alla forza lavoro delle persone in età lavorativa, soprattutto femminile. Circa la riforma delle imposte dal punto di vista dell’equità un sistema progressivo funziona meglio, ma da quello dell’efficienza peggio, E poi il problema è quello di ridurre il carico fiscale su lavoro e imprese e aumentarlo su rendita e consumi (tassando i quali si tassa l’evasione). Non si può continuare a aumentare le tasse.

  11. massimo

    “Se il continente intero entrerà in recessione” … Allora, domanda, come si può aumentare la produzione quando l’euro è ancora così sovrastimato? Insomma, è inutile che ci raccontiamo che shock dal lato dell’offerta monetaria son politica miope e di breve periodo, perchè quello che succede è che tutti i paesi tengono basse le loro valute e l’Europa compra da tutti, preferendo delocalizzare per approfittare dei bassi costi. Costi che sono dovuti esclusivamente a tassi di cambio punitivi per l’euro. Weidmann dice che comporterebbe inflazione? Dove? Qui sbaglia, comporterebbe svalutazione della moneta, abbassamento del valore e maggiore competitività per i nostri prodotti. Se dovremo avre il 4-5% di inflazione e spingere la gente a investire nelle aziende invece che tenere la moneta, non è meglio? Anche la loro produzione industriale rallenta. L’Euro è una zavorra sulla ripresa, questi tedeschi sembrano l’orchestra del Titanic, meglio smettano di suonare e comincino a togliere l’acqua.

  12. Giuseppe

    Altroché centinaia di miliardi di Euro; salvare l’EMU e l’EU intera costa solo qualche migliaio di euro! Precisamente il compenso di un bravo e pazientissimo professore di macroeconomia il quale faccia un corso macro di base personalizzato per Frau Merkel… E’ fortemente consigliabile che il corso sia accelerato e con cenni di finanza internazionale ed economia monetaria.

  13. Michele

    In una risposta ad uno dei commenti si dice che: “Circa la riforma delle imposte dal punto di vista dell’equità un sistema progressivo funziona meglio, ma da quello dell’efficienza peggio” Potrebbe gentilmente spiegare il motivo? La ringrazio per la gentilezza

  14. Carlo p

    Non è che l’Euro ha in se un vulnus che lo predestina al fallimento? Gli squilibri commerciali tra paesi euro, per 10 anni sono stati sopportati, ma ora non più, senza una unione fiscali che permetta flussi dai ricchi ai poveri (dalla Germania alla Grecia) come normalmente avviene all’interno di uno stato unitario (da Germania Ovest a ex DDR). Dopo la forte svalutazione competitiva che abbiamo fatto al momento del varo della moneta unica, ora non siamo più competitivi e i nodi vengono al pettine.

  15. Piero

    I fatti degli ultimi giorni hanno smentito gli autori dell’articolo, il mancato collocamento dei bund tedeschi chiariscono che il problema non è il debito italiano, bensì la struttura dell’euro che non ha una banca centrale che lo difende. Berlusconi lo aveva affermato ed oggi Prodi, avendo con Sarko un alleato sulla funzione della Bce, all’ incontro europeo si allea con la Merke contro Sarko, ma chi ha voluto il Prof.?

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