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UNA POLITICA MONETARIA POCO ECCEZIONALE

Un taglio dei tassi è stata la prima mossa della Bce a guida Mario Draghi. Ma è solo una correzione ragionevole o un vero e proprio cambio di regime di politica monetaria? Oggi, alle banche centrali si chiede di dare segnali sul futuro. E di questo non c’è traccia nel comunicato della Bce. Soprattutto, la forte incertezza sui mercati finanziari e la crisi del debito sovrano richiederebbero una politica monetaria eccezionale. Ovvero l’impegno convinto e di durata prestabilita per un programma di acquisto di titoli dei paesi dell’area euro, con l’obiettivo esplicito di contenere gli spread.

I mercati europei salutano con euforia un taglio dei tassi di un quarto di punto. Ci basta per capire quanto incomprensibile fosse lo stato della politica monetaria della Bce fino a oggi. La mossa di Mario Draghi ha almeno la virtù di essere sorprendente. Da neo-insediato, avrebbe potuto scegliere di essere prudente.
Credo però che la domanda centrale che ricorre nella testa degli investitori, già abbastanza traumatizzati, sia: con Draghi avremo solo una correzione, del tutto ragionevole, della traiettoria dei tassi, per rimediare agli errori del recente passato, quando la Bce ha alzato i tassi sottovalutando la crisi finanziaria in Europa, oppure avremo un vero e proprio cambio di regime di politica monetaria? Dalla decisione di ieri si deduce che probabilmente avremo solo la prima.

FORZA E DEBOLEZZE DELLA MOSSA DELLA BCE

La mossa della Bce ha una forza e due debolezze. L’elemento di forza non è tanto nella decisione di abbassare i tassi, quanto di farlo in reazione esplicita alle aspettative di inflazione. Nonostante l’inflazione corrente sia al di sopra dell’obiettivo ufficiale del 2 per cento, la Bce sembra guidata (senza dichiararlo) da un principio di inflation forecast targeting (Ift): vale a dire, muovere i tassi in modo tale che le previsioni di inflazione (e non l’inflazione corrente) siano in linea con l’obiettivo. Agire secondo Ift è un buon principio, che però non sempre è risaltato nelle azioni delle Bce. Adottarlo, seppur non in modo esplicito, è già una buona notizia.
La prima debolezza, però, è che fare Ift vuole dire essenzialmente una cosa: dare segnali espliciti sul sentiero futuro dei tassi di interesse. Di questo non c’è traccia nel comunicato della Bce.
La richiesta di fornire segnali più forti sul sentiero futuro della politica monetaria è pressante per molte banche centrali nel mondo. Negli Stati Uniti, non sono in pochi a pensare (incluso il presidente della Fed di Chicago, Charles Evans, membro del board che affianca Ben Bernanke) che la Fed dovrebbe attuare una politica monetaria condizionale. Vale a dire, per stimolare la ripresa economica, annunciare esplicitamente che i tassi di interesse rimarranno a zero fino a quando il tasso di disoccupazione non scenderà sotto il 7 per cento. Si tratterebbe di una strategia innovativa e molto aggressiva. La Fed ha già accentuato il carattere di cosiddetta forward guidance della sua politica, annunciando che i tassi rimarranno a zero almeno fino al 2013. Ma, secondo molti, ancora non basta. Per ciò che riguarda la politica futura della Bce, invece, il buio rimane fitto.

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UNA POLITICA MONETARIA ECCEZIONALE

La seconda debolezza nella decisione della Bce è la più macroscopica. Possiamo accontentarci, oggi, di una Banca centrale che diventa (solo) un po’ più lungimirante di quanto visto con Jean-Claude Trichet? I mercati finanziari vivono un periodo di intensa incertezza e la crisi del debito sovrano rischia di mandare in frantumi l’euro. Circostanze eccezionali richiederebbero una politica monetaria eccezionale. Eppure la Bce sembra limitarsi a ricordare che il suo programma di acquisto dei titoli di Stato dei paesi in sofferenza (Spagna e Italia in primis) non può considerarsi “obbligato”. È difficile pensare a un modo peggiore di attuarlo. In una parola: se l’acquisto di titoli deve essere fatto, deve essere convinto, ampio e di durata prestabilita. La Bce sembra dare invece l’impressione opposta, quella di acquistare titoli con estrema riluttanza. Se è la Bce la prima che si dimostra scettica sul detenere quei titoli sul proprio bilancio, non sorprendiamoci se lo sono anche gli investitori.
Se già dall’estate la Bce avesse preso un impegno convinto, di durata prestabilita, e di ammontare ingente per un programma di acquisto di titoli dei paesi dell’area euro, con l’obiettivo esplicito di contenere gli spread, forse ora non ci troveremmo in questa situazione. L’Italia è chiaramente avvitata in una spirale di sfiducia: alto debito implica debito rischioso, il che implica tassi di interesse elevati, i quali a loro volta richiedono di emettere più debito per sostenere il più alto costo di servizio del debito stesso. Davvero pensiamo che possa bastare all’Italia una riforma del mercato del lavoro per riportare lo spread con i Bund rapidamente su valori accettabili? La priorità assoluta è interrompere il circolo vizioso. E i modi sono due: o il Fondo europeo di stabilità diventa un vero e proprio Fondo monetario europeo (ma essendoci già il Fondo monetario internazionale non si capisce quale sarebbe il suo ruolo), o la Bce adotta a sua volta una politica monetaria condizionale, impegnandosi ad acquistare titoli di Stato fino a quando gli spread dei paesi più a rischio non siano rientrati su valori considerati normali. Ogni altra via, che passa attraverso continui negoziati e fallimenti nel processo decisionale europeo, non farà altro che alimentare la spirale. Fino a quando (molto presto) non sarà più sostenibile.

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23 commenti

  1. Michelangelo Gigante

    Gentile Professore, i suoi commenti sembrano prescindere dalle motivazioni alla base della crisi attuale. In breve ricordo che si tratta di una crisi derivante dall’eccesso di debito di stati sovrani e altri soggetti.  Restringendo il campo all’Italia la disoccupazione attuale è frutto di 1) della globalizzazione e della riallocazione manufatturiera che sta portando lavoro nei paesi emergenti 2) della crisi dei consumi derivante dalle attuali incertezze e dal reddito disponibile che in italia e’ ai minimi storici. I tassi sono gia’ bassi, e non accade nulla. La promessa di mantenerli bassi a lungo non avrebbe alcun effetto.

  2. Piero

    Penso che Draghi dovrebbe in base alla corrente economica dei Nek, prendere misure decise, per i Nek la politica monetaria dovrebbe essere rivolta alla stabilita’ del sistema ma quando vi sono fattori esterni che ne possono minare la stabilita’ si puo’ reagire con misure non convenzionali, quindi ritengo che quando i paesi membri dell’euro avranno preso le misure consigliate, la Bce fara’ l’annuncio che sosterrà i titoli statali senza limite per bloccare definitivamente la speculazione.

  3. Alberto Chilosi

    Si, ma il rischio morale nei confronti di governi pronti a profittarne per continuare a spendere e spandere senza tener conto dei vincoli di bilancio dove lo mettete? Un intervento della Bce non può essere che strettamente condizionato e quindi nè garantito a priori né automatico.

  4. Piero

    E’ chiaro che se non vi e’ il vincolo al pareggio la bce non puo’ intervenire, in quanto la monetizzazione dei bond sovrani e’ una misura straordinaria per il passato e non per finanziare deficit futuri.

  5. francesco scacciati

    Concordo con Monacelli, e mi spingerei perfino un po’ più in là. La BCE dovrebbe annunciare che acquisterà sul MERCATO PRIMARIO a un tasso di interesse prefissato e ritenuto equo (3%?) tutti i titoli che saranno necessari per far rientrare gli spread entro un valore a sua volta prefissato (150 punti?), con il limite massimo di acquisto di tutti i titoli emessi in sostituzione di quelli in scadenza, ma non di quelli emessi per finanziare nuovo debito. Ciò per scoraggiare comportamenti opportunistici da parte dei governi soccorsi. La speculazione così chiude bottega.

  6. Anonimo

    Sono d’accordo che l’orientamento della BCE debba essere nettamente più espansivo, in pratica finché i mercati non prevederanno livelli d’inflazione futura compatibili con l’obiettivo ufficiale “appena sotto il 2% annuo”. (Attualmente per l’inflazione a 5 e 10 anni si prevede rispettivamente l’1.4% e 1.6%). La recente mossa di Draghi è positiva sotto questo aspetto. Non concordo invece con i dettagli della politica proposta dall’autore. La proposta di “acquistare titoli fino al contenimento degli spread” appare orientata alla monetizzazione del debito, che non rientra neanche lontanamente tra i compiti della BCE. È anzi alquanto rischiosa, in quanto sappiamo tecnicamente poco o nulla della relazione tra politica della moneta e spread, quindi si invita di fatto la BCE a firmare un assegno in bianco. Meglio una scelta come quella attuale, che sostenga la domanda quando occorre (dando così via libera ad un rapido risanamento dei conti) ma sia attenta al valore della moneta. Un’alternativa al “forecast targeting” messo in atto da Draghi può essere il price path targeting, che di fatto stabilizza le aspettative promettendo di compensare gli errori nel controllo dell’inflazione.

  7. daniele burzichelli

    Come fa la bce ad andare oltre il suo mandato (tenere l’inflazione sotto il 2% e assicurare la stabilità dei cambi) mettendosi ad acquistare grandi quantita’ di bond pubblici di paesi in difficoltà? Dal punto di vista giuridico non é una necessaria una revisione del trattato?

  8. Giorgio Di Maio

    Francamente l’idea di un acquisto massiccio di titoli di stato sul mercato secondario per contenere gli spread mi sembra una follia. Più la BCE li compra e più arricchisce chi punta sulla caduta dei loro prezzi fornendogli quindi denaro per speculazioni più ampie (quanti miliardi ha perso sinora la BCE?). Non capisco in base a quale ragionamento si possa ritenere che un acquisto massiccio di titoli di stato possa farne risalire stabilmente il prezzo. In secondo luogo lo spread è una differenza tra due valori che sono entrambi in movimento eppure nessuno scrive una riga per spiegare non quello che succede con i titoli di stato italiani ma quello che succede con i titoli di stato tedeschi. Oggi i tassi reali che pagano i titoli di stato tedeschi sono negativi… vorrà dire pure qualcosa? Per non parlare della Svizzera che ha praticamente stabilito un tetto alla rivalutazione del franco per evitare la deflazione e il crollo della sua economia (ma la Svizzera controlla la sua moneta e non dipende dalla BCE). La crisi non è dei debiti sovrani, a meno che qualcuno seriamente non dimostri che l’Italia non sia in grado di ripagare il suo debito, ma si scarica su di essi. Cordiali saluti

  9. Massimo Ungaro

    concordo sostanzialmente con la sua tesi con un’eccezione. Io non credo che la BCE e Draghi abbiano commesso un errore restando cauti sul SMP: anzi, come scrive Alberto Chilosi, e’ soltanto annunciando che il programma di acquisto dei titoli sara limitato e temporaneo che si puo veramente mettere pressione sul governo italiano per attuare le riforme promesse; l’incondizionalita’ e’ solo l ultima arma mentre oggi il primo problema non sono sono i tassi 10y al 6.4% ma sopratutto un governo che nega la crisi e l’aiuto del FMI

  10. mistero buffo

    Tralasciando l’ Italia la Spagna mi sembra abbia fatto un bel pò di riforme eppure gli acquisti di titoli sono limitati nell’ ammontare un titolo a 2 anni spagnolo rende più di un trentennale tedesco o francese ciò è ovviamente uno svantaggio competitivo per lo stato e per le sue aziende allora chiediamoci perchè non acquistano titoli di stato e non fanno manovre di q.e.? forse gli olandesi ed i tedeschi cercano di “tutelare” o far “pesare” i loro “crediti” ecb target2 della bilancia dei pagamenti. insomma queste banche centrali fanno “politica” ci sarebbe però da dire che senza gli altri paesi l’ euro non esisterebbe e neanche questi crediti.il secondo aspetto è nei timori di inflazione ma ormai credo che decenni di quantitative easing in Giappone e anche le recenti esperienze della fed abbiano dimostrato l’ assoluta infondatezza di questi timori una cosa da notare è che tutta questa riluttanza non c’ è stata quando si è trattato di acquistare allo scoppiare della crisi covered bond delle banche europee (forse perchè molti erano francesi e tedeschi? non so ma il dubbio è molto forte)

  11. Giorgio Di Maio

    Krugman scrive questo: …Diciamo solo che l’euro era un’idea intrinsecamente sbagliata che poteva funzionare solo con una forte economia Europea e un grado significativo di inflazione, più l’apertura di credito ai paesi sovrani di fronte all’attacco speculativo. E invece le élites Europee hanno abbracciato la tesi dell’economia come una questione morale, imponendo dappertutto austerità, stringendo la politica monetaria nonostante la bassa inflazione di fondo, troppo preoccupati di punire i peccatori per accorgersi che tutto stava per saltare in aria senza un effettivo prestatore di ultima istanza… A me sembra molto sensato. Cordiali saluti.

  12. Paolo M.

    E’ vero che la bce sta acquistando titoli sul mercato secondario? E mi chiedo, perche’ le operazioni tra Bce e Stati non possono essere fatti sul mercato primario a tassi di interesse più bassi? Io penso che questa crisi sia l’occasione per rivedere il mandato della bce.

  13. Piero

    Draghi dovrebbe fare di piu’ ma l’inizio e’ promettente, per far crescere l’Europa ed assorbire i debiti sovrani, occorre l’aumento del PIL anche se in parte puo’ essere solo nominale ( derivante da un’inflazione oltre la soglia del2% stabilita dalla bce), quindi abbiamo bisogno di riportare l’euro alla parita’ con il dollaro ( all’inizio l’euro era arrivato a 0,85 sul dollaro oggi 1,38), si dovrebbe quindi abbandonare la politica dell’euro forte fino ad oggi sostenuta dalla Germania ( tale politica ha permesso alla Germania di aumentare l’export nei paesi euro, avendo trasferito sui prezzi esport la competitività’ derivanti dai prezzi import). Draghi deve annunciare la difesa dei debiti sovrani degli stati che hanno preso le iure richieste per la sostenibilita’ del proprio debito.

  14. marco monguzzi

    Sono d’accordo con il sig. Gigante. Sono un piccolo commerciante, tutti i giorni mi imbatto in situazioni nelle quali è evidente la difficoltà di approccio all’acquisto, condizionato da questa incertezza generale la fa da padrone. E’ vero, questa crisi ha colpito la classe media, quella fascia di popolazione che ritengo sia stata fin’ora la “spina dorsale” dell’economia dei consumi Solo una politica di ridistribuzione dei redditi può tiraci fuori dal pantano,dare più tranquillità ai consumatori ed innescare il circuito virtuoso degli scambi commerciali. La mia è una considerazione molto elementare,non ho strumenti per addentrarmi in analisi economiche complesse ma osservo questa triste realtà tutti i giorni. Sono un illuso……mi aspetto riposte credibili dalla politica. E’ una speranza.

  15. federico

    Gentile Professore, Ritengo che se sia estremamente corretto adottare una politica monetaria condizionale nell’ambito dell’acquisto dei titoli di stato dei paesi in difficoltà dichiarando quantità e durata degli acquisti nonostante i possibili azzardi morali che potrebbero derivare a seguito di una tale mossa.Ritengo però che la BCE per STATUTO non possa impegnarsi in una politica monetaria condizionale per quanto riguarda la disoccupazione e l’output gap. Pertanto è vano attendersi un intervento di questo tipo come da Lei auspicato.

  16. Annarita Tonet

    L’idea di una”politica monetaria condizionale” mi sembra attraente. Tuttavia, mi sembra che una simile attitudine di politica monetaria richiederebbe un ripensamento del quadro di politica monetaria europeo:la fissazione di una sorta di obiettivo esplicito come una disoccupazione inferiore al 7% implicherebbe che la BCE si interessi più aggressivamente dell’economia reale,o meglio,della crescita,e non mi sembra che ciò sia previsto nello statuto,almeno non in questi termini;inoltre,legarsi le mani finché la disoccupazione non scenda sotto un certo livello potrebbe significare privarsi di una leva di politica economica;oltre al fatto che tenere bassi i tassi,anche per un lungo periodo,non necessariamente implica un aumento della crescita(con riduzione della disoccupazione),se non altro per via dell’asimmetria della politica monetaria:e se la banca centrale dimostra di non saper raggiungere l’obiettivo annunciato, può perdere credibilità. Per quanto riguarda il piano di acquisto di titoli per contenere gli spread,mi sembra possa valere lo stesso discorso,ovvero servirebbe un nuovo mandato. Cosa ne pensa?

  17. giancarlo

    Fra le varie proposte penso che la mia sia tra le meno costose e con ritorni enormi sia in denaro che in efficenza. Abbiamo un bisogno assoluto di investire in diversi settori ma abbiamo le casse vuote e nessuno si sogna di recuperare denaro tra quei 200 o 300 miliardi dell’evasione. Eccola: con l’aiuto dell’informatizzazione si tratta semplicemente di utilizzare il codice fiscale di ciascun soggetto sia persona fisica che giuridica per numerare tutti i loro conti correnti,bancomat,carte di credito ecc cioè tutti quelli che hanno rilevanza economica e finanziaria ma anche tanti altri come la patente,i contratti di servizio,assicurazione, libretto lavoro,tessera sanitaria ecc. Naturalmente si lascerebbero circolare monete per 2500 euro come propost o anche meno ma con l’obbligo dello stato di sequestrare cifre superiori se non è dimostrata la sua provenienza.. Addirittura la possibilità di circolare senza documenti perchè un pubblico ufficiale tramite internet avrebbe la possibilità di conoscere i dat i di tutti.

  18. carlo

    vorrei segnalare l’intervento di un giovane economista sul tema della speculazione finanziaria e la sua proposta concreta.

  19. michele

    Il trattato di Lisbona, art. 123 consente alla BCe l’acquisto di titoli di debito solamente nel mercato secondario, non direttamente dallo Stato emittente nell’asta di collocamento questa limitazione fa sì che compriamo i titoli al 6%, anzichè al tasso BCE dell’ 1.5%. un vincolo che rende conveniente una vendita dei titoli prima della scadnza, che è sempre stata penalizzante in termini di interessi. la regola non è buona nei momenti di emergenza, e dovrebbe poter essere sospesa.

  20. michele p.

    L’Euro era forse una cattiva idea, o si doveva fare con regole diverse, ma mettere a capo della BCE per tutto questo tempo un personaggio come Trichet non ha fatto altro che amplificare i problemi. Forse irremediabilmente.

  21. Matteo

    Il problema è che si è in piena crisi e si stanno utilizzando mezzi unconventional (vedi Federal Reserve) che sono stati poco pensati durante la “great moderation”. Io credo che l’ossessione per l’inflazione della BCE sia l’eredità lasciata dalla Bundesbank… Comprare titoli fino a che lo spread torni a valori normali, credo non sia sufficiente per i mercati, ci vorrebbe una garanzia completa della BCE per riuscire a fermare il contagio, cosa che comunque in una unione monetaria, senza unione fiscale e poltica sembra non essere attuabile al momento, per le forti resistenze dei paesi del nord europa. Questo illustra pienamente come Berlusconi sia parte del problema, mentre l’altra e più decisiva è di livello europeo. Si sta continuando a temporeggiare con una situazione che diventa sempre più catastrofica e che richiede misure sempre più estreme, Francia compresa, che ultimamente è diventata più pressante sulla Germania.

  22. umberto

    Trovo l’idea dell’autore molto interessante. Non comprendo bene il punto di vista di alcuni lettori che si preoccupano che la BCE acquisti i bonds sul mercato secondario a tassi elevati. I tassi di cui si parla dovrebbero essere i rendimenti effettivi che crescono quando il prezzo del titolo si abbassa, come accade in questi giorni per i bonds italiani. Quindi la BCE, acquistando titoli ad alto tasso di rendimento, li acquista a prezzi bassi. Ma a parte questo, vorrei sapere se la BCE ha la possibilità di effettuare acquisti massicci, come quelli ipotizzati dall’autore. In altri termini la BCE può creare ed immettere sul mercato nuova moneta come fa la FED col quntitative easing? Sarei molto grato all’autore se mi aiutasse a sciogliere questo dubbio.

  23. Lochis Michael

    E se provassimo a stampare una moneta che non implichi emissione di debito nei confronti delle banche centrali? Magari riusciremmo a distruggere questo enorme problema strutturale chiamato debito pubblico.

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