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MA LA CREDIBILITÀ NON È TUTTO

L’ingresso nella moneta unica ha permesso all’Italia di abbattere il costo medio del debito, con un notevole miglioramento del bilancio e una forte riduzione del rapporto debito/Pil, benché lo sforzo di aggiustamento si sia progressivamente affievolito. Dal 2008, il rapporto debito/Pil è ritornato ai livelli di partenza e l’avanzo primario è crollato. Non stupisce che i tassi siano aumentati. Semmai, sono aumentati poco. Perché finora i mercati hanno dato scarso peso ai fondamentali, considerando impensabili bancarotta e uscita dall’euro. Potrebbero ripensarci.

Molti osservatori della crisi europea del debito hanno sposato per l’Italia la tesi degli “equilibri multipli”. Secondo questa tesi, quando le variabili economiche si collocano a livelli “intermedi” tra quelli necessari ad assicurare la solvibilità e quelli che invece implicano l’insolvenza tout court, entrano in gioco le aspettative di mercato, con esiti che si auto-realizzano e dunque sono imprevedibili.(1) Se il mercato assegna elevata probabilità a un default sovrano, richiederà un premio al rischio molto elevato per acquistare titoli di stato, rendendo a quel punto conveniente (o inevitabile) per lo stato fare default, piuttosto che strangolare l’economia per pagare gli interessi elevati (equilibrio cattivo). Mentre invece se i mercati nutrono fiducia, per lo stesso meccanismo questa non sarà tradita, perché i bassi rendimenti renderanno conveniente per il governo ripagare i prestiti (ed evitare i costi del default, equilibrio buono). Dunque la “credibilità è (quasi) tutto”. Il corollario di quest’impostazione è che l’unica possibilità di salvezza per l’Italia è che Silvio Berlusconi, avendo perso credibilità internazionale, passi la mano (a meno che l’Europa ci salvi, cosa tutta da vedere). Temo che le cose non siano così facili (si fa per dire) e che i fondamentali siano purtroppo ancora decisivi.

LA TEORIA …

La tesi sopra richiamata ha una serie di problemi, sia teorici che “empirici”. Dal punto di vista della teoria, l’indeterminatezza o molteplicità dell’equilibrio deriva da due ipotesi forti: che ciascun agente economico osservi perfettamente tutte le variabili “fondamentali” e che ciascuno non nutra alcuna incertezza sul comportamento altrui. In questo modo gli agenti possono coordinarsi perfettamente. Se così non è, le aspettative sono determinate in modo univoco dai fondamentali e l’indeterminatezza viene eliminata.(2)

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…E LA PRATICA

Fonte: Elaborazioni dell’autore su dati Eurostat

Per il caso italiano la storia degli equilibri multipli non è molto convincente. La figura 1 descrive l’andamento del tasso medio sul debito italiano (linea rossa), del rapporto tra gli oneri sul debito pubblico e il Pil (linea blu), del saldo primario (in viola) e del rapporto debito/Pil (linea verde, scala di destra) a partire dal 1996 (l’euro è stato introdotto nel 1999).
La figura mostra come l’eliminazione del rischio di cambio abbia permesso all’Italia di abbattere il costo medio del debito (vicino al 10 per cento quindici anni fa) e dunque gli oneri di interesse sul debito (vicini al 12 per cento del Pil), consentendo un notevole miglioramento del bilancio e una forte riduzione del rapporto debito/Pil, almeno fino al 2004. E ciò nonostante si sia progressivamente affievolito lo sforzo di aggiustamento, come mostra la progressiva discesa dell’avanzo primario (linea viola).
La riduzione del debito subisce una prima battuta d’arresto nel 2005-6, in coincidenza con il terzo governo Berlusconi.(3) A partire dal 2008, in coincidenza con la crisi e con il quarto governo Berlusconi, il rapporto inverte la marcia, ritornando ai livelli di partenza, mentre l’avanzo primario crolla, bruciando quindici anni di progressi. Ciò che stupisce guardando la figura non è certo che i tassi siano aumentati, questo è avvenuto solo negli ultimi mesi con un impatto finora limitato sugli oneri per il bilancio. Dunque non è proprio necessario ricorrere a spiegazioni esoteriche quali il contagio (vedi anche “L’Europa e la paura del contagio“, di Manasse e Trigilia) e gli equilibri multipli per l’Italia. Al contrario, ciò che stupisce è che i tassi siano aumentati cosi poco e così tardi (!), quando invece il rapporto debito/Pil è tornato ai livelli del 1996 e l’avanzo primario inferiore di oltre 4 punti di Pil.
Fino a pochi mesi fa i mercati hanno evidentemente dato poco peso ai fondamentali, quali il rapporto debito/Pil e l’avanzo primario, pensando che la bancarotta e l’uscita dall’euro fossero impensabili. Se ora cominciano a ripensarci, e il governo non agisce con decisione, possiamo aspettarci un ritorno ai tassi di quindici anni fa.

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(1) Si veda tra gli altri Alberto Alesina, Alessandro Prati e Guido Tabellini, 1989. “Public Confidence and Debt Management: A Model and a Case Study of Italy,” CEPR Discussion Papers 351)
(2) Si veda ad esempio Stephen Morris e Hyun Song Shin, 2000, “ Rethinking Multiple Equilibria in Macroeconomic Modeling”, Nber Macroeconomics Annual, Vol. 15. (2000), pp. 139-161.
(3) Si veda Bloomberg, http://paolomanasse.blogspot.com/2011/10/berlusconi-nel-chart-of-day.html

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  1. Piero

    Basta con articoli che presentano sempre un’attacco al governo in carica, far emergere tali coincidenze, che poi sono sbagliate le date perche’ dal 2006 al 2008 ha governato Prodi, poi ci lamentiamo che la stampa estera da una raffigurazione dell’Italia sbagliata, in ogni caso ricordiamoci della crisi mondiale, bancarotte banche americane,inglesi, salvataggi banche tedesche, attacco economico dei brics, per ultima la crisi dell’euro, tutto cio’ nell’attuale governo, cosa e’ successo, nessuna banca e’ fallita, la disoccupazione e’ scesa in rispetto al passato, abbiamo una crisi del nostro debito pubblico che dobbiamo finanziare a costi superiori, ricordiamoci che il nostro debito pubblico ha una durata media di sette anni, quindi se adesso per qualche mese dobbiamo pagare un onere superiore, la speculazione dura al massimo ancora tre mesi poi si torna alla normalità’, non per questo che il governo non deve prendere i provvedimenti gia’ previsti.

  2. Giorgio Massarani

    Guardando i grafici allegati ed aggiungendovi la curva della variazione annua del GDP mi sono fatto questa idea. Negli anni ’90 la crescita era circa il 2% annuo e la pressione fiscale elevata consentiva un avanzo primario di circa tre punti percentuali in più, mediamente il 5%, il che, aggiunto al favore dei tassi (somma dell’effetto moneta da Lit. a EUR e del calo dell’inflazione), ha consentito un calo del rapporto Debito/GDP di circa 12 %. Nei primi anni 2000 la crescita del GDP si è azzerata ed insieme la politica fiscale ha azzerato l’avanzo primario, il che ha portato ad un appiattimento la curva del Debito/GDP, mentre proseguiva la riduzione del servizio al debito. Il tentativo successivo di ricreare avanzo primario è durato poco per avere effetto e poi siamo entrati nel dramma delle crisi finanziarie e delle recessioni. Ora, e non si vede dal grafico, all’aumento del rapporto Debito/GDP con avanzo primario vicino a zero, si aggiunge anche l’incremento dei tassi. È corretto?

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