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I MERCATI BRINDANO, MA I PROBLEMI RESTANO

I mercati finanziari hanno accolto molto bene i risultati del vertice europeo del 26 ottobre. I governi sono stati capaci di evitare una rottura drammatica tra di loro e con le banche, dando l’impressione di avere preso misure importanti e promettenti. A ben vedere, però, il comunicato finale desta qualche perplessità. Sulla Grecia si è arrivati a una insolvenza mascherata, che potrà avere effetti destabilizzanti. L’intervento sulle banche potrebbe provocare una stretta creditizia. La riforma del Fondo europeo di stabilità è ancora avvolta nella nebbia.

Le conclusioni del vertice europeo del 26 ottobre sono state accolte positivamente dai mercati finanziari. I governi sono stati capaci di evitare una rottura drammatica delle trattative tra di loro e con le banche, dando l’impressione di avere preso misure importanti e promettenti. A ben vedere, il comunicato finale desta qualche perplessità. Sulla Grecia si è arrivati a una insolvenza mascherata, che potrà avere effetti destabilizzanti sui mercati. L’intervento sulle banche potrebbe provocare un credit crunch. La riforma del Fondo europeo di stabilità è ancora avvolta nella nebbia.

GRECIA: UN DEFAULT MASCHERATO

Le conclusioni del vertice indicano nel 50 per cento la misura dello haircut “volontario” che sarebbe stato concordato con i creditori privati, leggasi le banche rappresentate dallo Iif, Institute of International Finance. Le banche dovrebbero quindi accettare uno scambio di titoli che comporterà un dimezzamento del valore nominale del loro credito. Ciò dovrebbe consentire una riduzione del debito pubblico greco al 120 per cento del Pil entro il 2020. A fianco di questo contributo privato, vi sarebbe il contributo dei partner europei di 100 miliardi (comprensivi di quanto occorrerà per ricapitalizzare le banche greche).
Una richiesta di questo ammontare alle banche equivale sostanzialmente ad ammettere che si sta organizzando il fallimento della Grecia, anche se si vuole evitare di usare il termine, preferendo usare l’espressione più soft “coinvolgimento del settore privato”. In questo modo si viene incontro alle pressioni politiche e dell’opinione pubblica, sempre pronte a “punire” le banche. Gli intenti punitivi raramente portano buoni consigli: il caso Lehman Brothers insegna. A parte il fatto che non si capisce perché le banche debbano essere punite per avere investito in titoli di Stato che la stessa Bce accetta come collaterale, l’effetto dell’accordo potrebbe essere devastante, per i seguenti motivi.
Primo. In realtà, si tratta di un pre-accordo, che dovrà essere sottoposto e accettato da un numero di banche tali da rappresentare una percentuale elevata (90 per cento circa) del valore dei titoli in circolazione. Raggiungere il consenso sull’accordo del 21 luglio scorso, che prevedeva un haircut del 21 per cento è stato già difficile. Sarà ancora più difficile raggiungerlo su un taglio del 50 per cento, tenendo anche conto che questo è molto vicino a quello che normalmente avviene nei casi di insolvenza dichiarata, nei quali mediamente la perdita dei creditori è del 60 per cento. Per molte banche potrebbe essere più conveniente l’alternativa di un default esplicito (“involontario”): in quel caso potrebbero incassare la copertura assicurativa acquistata con i Cds, credit default swap. Se, come probabile, non sarò stato raggiunto un consenso vasto su questo piano entro la fine dell’anno (scadenza posta dallo stesso documento conclusivo del vertice), saremo al punto di partenza: i governi europei dovranno dire se sono veramente disposti a salvare la Grecia oppure vogliono andare al fallimento, esponendo gli altri stati al possibile effetto di contagio.
Secondo. La credibilità dei governi europei è stata seriamente compromessa. Era stato raggiunto un accordo solo tre mesi fa e ora è stato completamente stravolto. Nel comunicato del vertice si afferma solennemente che la soluzione, individuata per la Grecia, è “eccezionale e unica”. Tuttavia, bisogna ricordare che le regole del futuro Esm, Eurpean Stability Mechanism, che nel 2013 sostituirà l’attuale Efsf (European Financial Stability Facility), prevedono che l’assistenza finanziaria ai paesi insolventi sia condizionata alla partecipazione del settore privato (il cosiddetto bail-in). Finora la misura della partecipazione era incerta. Ora c’è il precedente: tutti sanno che ai privati può venire richiesto un taglio del 50 per cento del loro credito. Ma a cosa serve un Fondo di stabilità che impone ai privati le stesse perdite che subirebbero in una qualunque insolvenza? Perché si continuano a chiamare “salvataggi” (bail-out) gli interventi come quello a favore della Grecia e in futuro quelli dello Esm? Sarà interessante vedere cosa succede ai tassi d’interesse pagati da un governo, quanto arriva la notizia che è oggetto di “aiuto” da parte del Fondo di stabilità europeo. Sarebbe anche interessante sapere cosa ne pensa la Bce, che nel suo ultimo Bollettino mensile (ottobre, pag. 43) avverte contro i rischi di instabilità finanziaria derivanti dal coinvolgimento del settore privato nei piani di risoluzione delle crisi del debito sovrano, salvo poi fare parte di una Troika che raccomanda ai governi di chiedere al settore privato un taglio del 50-60 per cento del valore dei loro titoli.
C’erano alternative? La risposta è che occorre fare delle scelte chiare. O si decideva fin dall’inizio che la Grecia doveva fallire, accettandone tutte le conseguenze, oppure si decideva un vero piano di salvataggio. Questo avrebbe dovuto tenere fuori il settore privato, se la finalità del piano è quella di stabilizzare i mercati finanziari. Doveva essere un piano con un orizzonte temporale lungo, che desse alla Grecia le risorse necessarie per evitare di finanziarsi sul mercato a tassi insostenibili, in cambio di misure ragionevoli di aggiustamento. Si è invece scelto di imporre una correzione fiscale repentina, spingendo il paese in una profonda recessione, così da rendere irraggiungibile qualunque obiettivo prefissato di finanza pubblica. Risultato: elevati sacrifici e disordine sociale in Grecia. E allo stesso tempo forti perdite per i creditori e rischi di instabilità finanziaria.    

BANCHE: UN AUTOGOL?

Le conclusioni del vertice prevedono di portare al 9 per cento il coefficiente patrimoniale (rapporto tra capitale e attività ponderate per il rischio) entro il 30 giugno 2012. Allo stesso tempo, tutti i titoli sovrani detenuti dovrebbero essere contabilizzati al loro valore di mercato. Dal testo del comunicato, che non è proprio un esempio di chiarezza, sembra di capire che la misura è temporanea, tanto che le normali regole contabili non dovrebbero essere cambiate.
L’unico aspetto positivo è l’anticipazione del rafforzamento patrimoniale richiesto dalle regole che vanno sotto il nome di Basilea 3. Queste regole prevedono un periodo di transizione molto lungo (fino al 2019), troppo lungo tenendo conto dei tempi della crisi finanziaria in corso. Bene quindi anticipare i tempi.
Tuttavia, il comunicato desta qualche perplessità. Resta da chiarire quale sia il significato e l’utilità di introdurre una misura temporanea, in un’area in cui si vorrebbe invece la massima stabilità delle regole. In più, il passaggio repentino e completo alla valutazione al valore di mercato, unito all’aumento del requisito patrimoniale, potrebbe avere un effetto destabilizzante: la svalutazione dei titoli, erodendo il patrimonio, potrebbe costringere molte banche a ridurre la dimensione dell’attivo. In altri termini, l’effetto immediato del provvedimento potrebbe essere una vendita di titoli sul mercato, deprimendone ulteriormente i prezzi, unitamente a una restrizione dell’offerta di credito alla clientela (credit crunch). Ricordiamoci che proprio per evitare questo effetto di de-leveraging, all’indomani della crisi scatenata dal fallimento di Lehman Brothers, si andò nella direzione opposta: limitare l’applicazione del mark-to-market. Naturalmente, l’alternativa c’è: aumentare il capitale. Ma questa è una opzione difficilmente percorribile in tempi brevi, soprattutto nelle attuali condizioni di mercato, che vedono quotazioni delle azioni bancarie su livelli assai bassi. I governi prevedono di venire in aiuto delle banche, eventualmente con l’assistenza finanziaria dello Efsf. Tuttavia ciò avverrà solo dopo avere possibilmente fatto ricorso al mercato privato. A questo proposito, c’è un avvertimento un po’ sinistro nel comunicato del vertice: il ricorso al mercato potrà includere la ristrutturazione e la conversione di debito in azioni. Assisteremo anche per le banche alla partecipazione “volontaria” del settore privato ai piani di ristrutturazione del debito e di ricapitalizzazione?

FONDO DI STABILITÀ EUROPEO: NEBBIA FITTA

Sul rafforzamento dello Efsf l’unica indicazione precisa contenuta nelle conclusioni del vertice è che non ci sarà nessuna estensione delle garanzie concesse dai governi: bene, così i parlamentari tedeschi possono dormire sonni tranquilli. Il rafforzamento dovrebbe invece avvenire tramite due canali per ora un po’ misteriosi.
Primo: ai sottoscrittori di nuovi titoli pubblici verrà offerta l’opzione di acquistare una garanzia, fornita dal Fondo; nulla si sa della sua dimensione, anche se fonti di stampa parlano del 20 per cento. Secondo: costituzione di veicoli speciali (ricordate i famigerati special purpose vehicles?), con la partecipazione di finanziatori pubblici e privati, per acquistare titoli pubblici e per partecipare alla ricapitalizzazione delle banche.
A parte il fatto ovvio che restano da definire una quantità di dettagli, vengono spontanee alcune osservazioni. Il primo canale offrirà una garanzia che potrebbe essere molto inferiore al sacrificio richiesto al detentore di un titolo in caso di default (anche in presenza dell’eventuale “aiuto” dei partner europei). Inoltre, nel comunicato si parla di “acquisto” della garanzia; quindi tutto dipende dal prezzo: se fosse simile a quello di un normale Cds, cosa aggiungerebbe l’intervento del Fondo rispetto al mercato privato? Il secondo canale si commenta da sé: i governi europei ammettono che, non volendo mobilitare altre risorse pubbliche per tenere insieme i pezzi dell’Europa, si rivolgono alla tanto deprecata ingegneria finanziaria e alle risorse fornite da investitori privati o da altri governi, esterni all’area euro. Sarà la Cina a salvare l’euro?

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MA LA CREDIBILITÀ NON È TUTTO

12 commenti

  1. giorgio ragazzi

    Caro Baglioni, condivido appieno la tua analisi. Per quanto riguarda la Grecia forse tu sei più informato di me per risolvere un mistero. Quand’anche le banche accettassero l’accordo proposto (ma chi saranno legalmente i contraenti di questo accordo?) che ne sarà di tutti gli altri creditori (individui o enti che non sottoscrivono l’accordo) che hanno bonds greci? Quando questi inizieranno a scadere, tra pochi mesi, non vedo che potrà fare la Grecia se non rimborsarli alla pari o dichiarare formalmente default. Non mi pare esitano modi legali per costringerli ad accettare “volontariamente” gli stessi tagli delle banche. Le quotazioni di mercato indicano che si dà per certo il default. Ma allora che fanno i capi di stato europei? Vogliono continuare a giocare sugli equivoci, ed a mantenere i mercati in fibrillazione, nell’incertezza, con effetti deleteri anche per paesi come l’Italia?

  2. gerardo lisco

    vorrei che mi fosse spiegato perchè è così scandaloso attribuire la responsabilità di questa crisi alle banche? io appartengo alla categoria di coloro che ritengono le Banche, in quanto strumenti di egemonia culturale, politica ed economica delle oligarchie mondiali, responsabili della crisi. Oltre ciò desidero tanto che qualcuno mi spiegasse perchè la crisi deve essere pagata da Cipputi e non Briatore ? Più che un commento sono domande.

  3. Piero

    Nessuno, sicuramente la Cina fara’ shopping di aziende o di beni pubblici, oppure infrastrutture che hanno una redditività elevata, la Germania continuerà a fare una politica imperialistica a livello economico; solo i paesi Italia,Spagna,Portogallo,Francia ecc possono coalizzarci e fare una politica comune contro la Germania per pianificare il salvataggio dell’euro. Sono state prese tutte misure contro l’euro: – il taglio del debito greco e’ stato un grave errore, ha minato l’unione europea. – l’aumento del patrimonio delle banche in questo momento e’ una manovra suicida. A questo punto solo Draghi nel nuovo ruolo, in mancanza di scelte politiche dei paesi membri, puo’ salvare l’euro.

  4. Rony Hamaui

    Condivido totalmente quanto scritto

  5. giuseppe gaggero

    Non mi capacito del fatto che oggi si parli più o meno tranquillamente di default di uno Stato mentre sino a poco più di un anno fa ciò non avveniva. Ma non è vero che le cose siano precipitate a tal punto. Possibile che di fronte ad una situazione di tale gravità la vostra associazione non abbia favorito, attraverso la corretta informazione, una fronda molto decisa di protesta. La malattia della nostra democrazia non consente di provare gioia senza aver provato dolore. A quando questi insegnamenti ?

  6. Piero

    Già i mercati si sono dimenticati di quanto è avvenuto due giorni fa, i mercati sanno benissimo che il fondo salvastati, nel suo ammontare, non serve a niente, sanno benissimo che i tassi su tutti i paesi euro indebitati aumenteranno rispetto al bund tedesco, quindi dobbiamo convivere con un costo del denaro superiore alla Germania, CIO nel settore privato non è un grosso handicap, ma nel settore pubblico dobbiamo vedere se vengono sottoscritti i titoli anche a tassi superiori, vedo molte incertezze e non penso che una manovra sia la soluzione, la manovra deve essere fatta anzi doveva essere fatta da oltre 10 anni per eliminare le rigidità italiane per fare arretrare lo stato dall’economia ecc. La soluzione allo stato attuale sta solo nelle mani di Draghi che facendo un’annuncio di monetizzazione del debito pubblico proquota dei PIL in un decennio per almeno il 50%, sono circa 4000 miliardi di euro circa 400 all’anno, si pensi che la bce dal 1 luglio ha acquistato titoli per circa 160 miliardi.

  7. Piero

    Sono meravigliato di come i mercati possono avere brindato con il vertice europeo del 26, il festeggiamento è durato solo due giorni, non poteva essere diversamente, perché nel vertice sono stati fatti solo annunci, leggo un passo del documento ” tutti gli stati membri sono decisi a proseguire la loro politica di risanamento di bilancio e riforme strutturali. Un particolare sforzo sarà richiesto agli stati membri che devono far fronte a tensioni sui mercati del debito sovrano”. Dovrebbe riflettere chi ha pensato che tali annunci fossero sufficienti, ci vogliono i fatti, la bce deve acquistare i titoli, gli stati devono attuare le misure necessarie che in parte sono quelle della lettera, ma non solo, ricordo che l’Italia ha un deficit di infrastrutture di oltre 50 anni con gli altri paesi dell’area euro.

  8. Giorgio Di Maio

    Qualcuno dovrebbe rileggersi un bellissimo libro: la grande trasformazione di Karl Polanyi. L’annuncio del referendum in Grecia mi sembra la conferma del fatto che l’attuale politica del triumvirato, se così si può dire, Merkel-Sarkozy-BCE ha effetti sociali che non sono sopportabili e dovremmo ricordarci di quali sono stati gli esiti politici della crisi degli anni trenta. A mio modesto avviso, ma vorrei conoscere la vostra opinione, il circolo vizioso che ci sta travolgendo si può interrompere solo in un modo e in prima battuta: la BCE deve fornire agli Stati il denaro necessario. Stamparlo? Sì, anche se oggi basta un clic (e anche se la BCE si comporta come se ci fosse ancora la convertibilità in oro): tutto quello che serve per sottrarre gli stati europei alla speculazione del mercato (i mercati governano per mezzo del panico scriveva Polanyi). Gli stati europei hanno aderito all’euro privandosi di fatto della sovranità sulla moneta, che in Italia fino agli anni ottanta significava ad esempio l’obbligo (obbligo!) per la Banca d’Italia di sottoscrivere qualsiasi emissione di titoli di Stato. Cordiali saluti.

  9. Piero

    Oggi Draghi si trova sicuramente a prendere la prima decisione che delinea la sua guida alla Bce, le sue opzioni sono le seguenti: – continuare con la linea di Trichet, compromesso tra lo spirito tedesco e l’esigenza dei mercati, ha acquistato titoli di stato quando non ne poteva fare a meno, ma ha sempre tenuto la linea rigida della bce sui suoi compiti di stabilità; – delineare una politica monetaria espansiva come quella della Fed e della Boe, contro la volonta’ della Merkel; – annunciare ai mercati che la Bce è presente e disponibile a sostenere il debito dei singoli paesi euro, in quanto tutti hanno preso le misure di risanamento, quindi la Bce sarà presente nei fatti sul mercato; Considerato che Draghi viene dalla scuola dei Nek, dove l’uso della politica monetaria è per la stabilizzazione, ma non esclude che se l’economia è colpita da un improvviso choc esterno, la politica monetaria può essere tempestiva anche con misure non convenzionali, ritengo che Draghi oggi farà l’annuncio che la bce continuerà con gli obbiettivi attuali della stabilità ma nel contempo reagirà in difesa dei paesi euro, con strumenti non convenzionali per sconfiggere la speculazione.

  10. Piero

    Se un semplice annuncio del premier Greco, fa crollare l’Euro, annuncio che il premier ha dovuto fare per evitare lotte sociali, dobbiamo riflettere sull’attuale situazione di crisi della moneta unica: – crisi della moneta unica che non ha uno stato di riferimento ma 17 stati senza poteri (almeno 16 per la politica monetaria); – crisi dei debiti sovrani perche’ non vi e’ la banca che in ultima istanza garantispagamento come in tutti gli altri paesi ( ad eccezione della Germania alla quale i mercati riconoscono la titolarità della politica monetaria); – impossibilita’ dei singoli paesi all’adozione di politiche di bilancio rigorose per abbattere il debito sovrano come scritto nel trattato, tutti i paesi dovrebbero abbattere debito per un totale di 4000 miliardi ed avere i bilanci in pareggio; Se questo e’ vero la soluzione non e’ che una sola: fare pagare tale debito al resto del mondo con la svalutazione dalla moneta conseguente la politica monetaria espansiva della bce (monetizzazione d 4000 miliardi di debito pubblico), in fin dei conti quando e’ stata costituita la moneta unica il cambio con il dollaro era in parità’, oggi 1,38, la Bce deve spiegare ai paesi euro tale fatto.

  11. Giorgio Di Maio

    Aggiungo che l’attuale interventismo della BCE sul mercato dei titoli di stato, a mio parere evidentemente finalizzato a sostenere gli attivi delle banche valorizzati secondo il principio del mark-to-market (principio evidentemente assurdo nel caso dei titoli di stato dato che trasforma perdite potenziali che non si hanno se i titoli vengono tenuti fino alla scadenza in maggiori requisiti patrimoniali se non direttamente nel default degli istituti di credito), ha a mio parere, ma anche qui mi piacerebbe sapere cosa ne pensate, due effetti devastanti: impedisce che il mercato funzioni correttamente e che indichi il prezzo di mercato dei titoli di stato che la BCE compra, cosicché per conoscere il vero tasso di interesse richiesto dagli investitori occorre aspettare le aste sul mercato primario, e fornisce risorse praticamente illimitate alla speculazione che punta sulla caduta dei prezzi dei titoli di stato dei paesi “sostenuti” dalla BCE come l’Italia. Cordiali saluti.

  12. Piero

    Perché le banche hanno i titoli in portafoglio? Per fare speculazione sui corsi. Per investire la liquidita’ raccolta dai risparmiatori. Sono due ipotesi che non dovrebbero verificarsi, per le banche devono prestare i soldi ai privati e alle imprese, questo e’ il loro lavoro, quindi chi ha acquistato i titoli e’ giusto che paghi l’eventuale minusvalenza. In ogni caso i bond sovrani dell’area euro devono essere sempre garantiti dalla bce in ultima istanza, quindi tali bond sovrani non avranno mai ne minusvalenze ne plusvalenze.

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