Gli Eurobond non sono necessariamente un regalo della Germania ad altri paesi dell’area euro. Possono essere concepiti in modo tale da abbassare il costo del debito pubblico per alcuni paesi, senza infliggere oneri sugli altri. Bisogna però osservare alcune regole. In particolare, per evitare sussidi incrociati, ciascun paese potrebbe contribuire a garantire gli Eurobond in due modi: alta reputazione di solvibilità o deposito in cash.
Nel dibattito sugli Eurobond, si dice spesso che favorirebbero i paesi ad alto debito (come il nostro) a spese di quelli più virtuosi, anzitutto la Germania: questi ultimi finirebbero per pagare un premio al rischio più alto sul loro debito, a causa delle perdite attese che subirebbero garantendo il debito dei paesi periferici. (1) È invece possibile concepirli in modo che consentano ad alcuni paesi di ridurre il costo del debito, senza aumentarlo per gli altri. Inoltre, potrebbero introdurre un incentivo a limitare i disavanzi pubblici, contrariamente a quanto normalmente si dice invocando leffetto di moral hazard. Cerchiamo di illustrare in modo semplice come raggiungere questi obiettivi. (2)
BUONE REGOLE PER GLI EUROBOND
Gli Eurobond dovrebbero avere le seguenti caratteristiche.
– Eda. Una European Debt Agency (Eda) emette titoli sul mercato e finanzia i governi della zona euro.
– Limite. I governi possono indebitarsi presso la Eda fino a un limite massimo prestabilito (ad esempio il 40 per cento).
– Seniority. In caso di insolvenza, il credito della Eda ha la priorità nei rimborsi rispetto alle altre passività del settore pubblico.
– Garanzia congiunta. Gli Eurobond, emessi dalla Eda, sono garantiti dal surplus primario aggregato della zona euro nel suo complesso.
– Diversificazione. Grazie alla garanzia congiunta, il peggioramento del bilancio pubblico in qualche paese della zona euro può essere contro-bilanciato da un andamento opposto in altri paesi.
– Collaterale. I governi depositano un collaterale in cash presso la Eda, pari alla perdita attesa della Eda stessa sulla sua esposizione verso i settori pubblici. Ciò dovrebbe consentire alla Eda di emettere gli Eurobond al tasso dinteresse privo di rischio e di finanziare i governi allo stesso tasso.
– Per evitare sussidi incrociati, il costo del deposito collaterale dovrebbe essere ripartito tra i paesi in proporzione al loro rischio di credito. Per la precisione, ciascun paese dovrebbe partecipare al deposito in proporzione al collaterale che sarebbe necessario se decidesse di emettere titoli di debito senior per suo conto e di renderli privi di rischio. Ciascun paese potrebbe così contribuire a garantire gli Eurobond in due modi: alta reputazione di solvibilità o deposito in cash.
Molte di queste caratteristiche sono state già suggerite. (3) Lultima è invece più innovativa e richiede qualche spiegazione. Consideriamo il caso in cui un paese si faccia per conto suo il tranching del debito pubblico in una quota senior e una junior. Questa operazione (domestic tranching) non muterebbe il costo complessivo del debito di quel paese: il guadagno per lemittente sul debito senior verrebbe esattamente compensato dal maggior costo del debito junior. Al contrario, gli Eurobond sarebbero in grado di ridurre il costo medio del debito, grazie alla garanzia congiunta e alleffetto di diversificazione. La riduzione può essere misurata dalla differenza di collaterale necessario per rendere il debito senior privo di rischio. Per definizione, il domestic tranching non beneficia della garanzia congiunta e della diversificazione. Di conseguenza, lammontare totale di collaterale che sarebbe necessario per rendere privi di rischio i titoli senior emessi dai governi dellarea euro in uno scenario di domestic tranching sarebbe più alto di quello necessario nel caso degli Eurobond. La differenza tra i due livelli di collaterale rappresenta la riduzione di costo del debito ottenuta grazie agli Eurobond.
COME EVITARE SUSSIDI INCROCIATI
Possiamo calcolare il contributo equo di ciascun paese al deposito collaterale che assiste lemissione di Eurobond, in modo tale da evitare sussidi incrociati tra paesi. La regola è semplice: ciascun paese dovrebbe contribuire in proporzione al collaterale che sarebbe necessario per rendere privo di rischio il suo debito senior nellipotesi di domestic tranching. I paesi ad alto debito dovrebbero contribuire di più; ciò non impedirebbe loro di usufruire di una riduzione del costo medio del debito rispetto ai livelli attuali. I paesi con elevato merito creditizio dovrebbero contribuire di meno. In particolare, quei paesi che, grazie alla loro reputazione, sarebbero in grado di emettere per conto loro titoli senior privi di rischio anche senza collaterale, non sosterrebbero alcun costo aggiuntivo partecipando agli Eurobond: poiché già contribuiscono con la loro reputazione, non dovrebbero contribuire al deposito in cash. Inoltre, non vi sarebbe alcun onere di interessi in più per quei paesi, visto che sul debito domestico non potrebbero spuntare un tasso inferiore a quello sugli Eurobond, essendo questultimo uguale al tasso privo di rischio.
Rispetto agli attuali tassi di rendimento, il costo del debito junior aumenterebbe: da questo lato, non vi sarebbe alcuna differenza tra Eurobond e domestic tranching. La riduzione di valore dei titoli junior, rispetto alle attuali quotazioni dei titoli pubblici, potrebbe costituire un costo notevole per il settore privato. Questo potrebbe però essere limitato dallincentivo a perseguire politiche fiscali più responsabili, limitando così le emissioni di titoli junior, proprio grazie al fatto che il costo marginale di emettere debito salirebbe. Sotto questo profilo è indispensabile che gli Eurobond coprano solo una quota del debito pubblico, almeno per i paesi ad alto debito.
UN ESEMPIO
Concludiamo con un esempio numerico. Consideriamo uno scenario in cui, nei prossimi dieci anni, il surplus primario medio della zona euro (in rapporto al Pil) sia lo 0,9 per cento, con una deviazione standard di 1,5 per cento. La crescita del Pil nominale sia del 3 per cento (2 per cento di inflazione più 1 per cento di crescita reale). Poniamo che vi sia una emissione di Eurobond con scadenza a dieci anni. In base al nostro modello, la perdita attesa su questo titolo sarebbe del 2,56 per cento (ipotizzando un livello standard del 60 per cento per la loss given default). Se lemissione copre il 40 per cento del Pil, assicurare questa perdita costerebbe poco più dell1 per cento del Pil della zona euro. Quindi, se i paesi della zona euro fossero disponibili a versare un deposito pari all1 per cento del loro Pil, lemissione di Eurobond sarebbe certamente fattibile. Come ripartire il costo del deposito? La regola che proponiamo prevede che quei paesi che sono maggiormente in grado di garantire lemissione con la loro politica fiscale dovrebbero contribuire di meno al deposito. Così, un paese con un surplus primario atteso pari all1,2 per cento del Pil contro lo 0,9 per cento delleuro area dovrebbe versare meno collaterale di un paese con un surplus dello 0,6 per cento: questultimo sarebbe tenuto a fornire una assicurazione allaltro paese. In questo schema, il paese meno affidabile, che riceve il beneficio della garanzia dal paese virtuoso, restituisce almeno in parte il favore in moneta.
(1) Per un riassunto delle diverse ipotesi sul tappeto, si veda Angelo Baglioni Eurobond: le proposte sul tappeto, lavoce.info, 26 agosto 2011. In precedenza, lidea era stata discussa su questo sito da Paolo Manasse My name is Bond, Euro Bond, lavoce.info, 17 dicembre 2010.
(2) Per una esposizione più tecnica e dettagliata, si veda il nostro working paper A theory of eurobonds.
(3) Si vedano: M. Monti Report to the President of the European Commission, maggio 2010; J.C. Juncker e G. Tremonti E-bonds would end the crisis, Financial Times, 5 dicembre 2010; J. Delpla e J. Weizsacker The blue bond proposal, Bruegel Policy Brief 2010/03.
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Professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli pubblicati su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Le frontiere della politica monetaria (Hoepli 2021).
Umberto Cherubini insegna Finanza Matematica e gestione dei rischi finanziari all’Università di Bologna dove coordina la laurea internazionale in Quantitative Finance. In precedenza ha lavorato presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana. Si occupa di prodotti derivati e di misurazione dei rischi finanziari. Ha studiato al Cesare Alfieri di Firenze e a NYU (M.A.).
Massimo GIANNINI
Io credo che l’missione di Eurobond si possa fare attraverso una European Debt Agency (Eda) che emette titoli sul mercato e rifinanzia i governi della zona euro. L’EDA potrebbe ad esempio essere garantita/finanziata dalla tassazione delle transazioni finanziarie a livello europeo. Ciascun governo é poi responsabile pro-quota delle obbligazioni emesse per proprio conto. Ma tutti ci mettono la garanzia da pagarsi proquota. Gli Eurobond avranno un costo interessi superiore per alcuni paesi ma mediamente più basso per altri. Questo si potrebbe tecnicamente compensare con conti interni alla EDA sulla base ad esempio degli spread storici i di quando é stato introdotto l’euro. In effetti gli Eurobond potrebbero essere emessi alla stessa stregua di come si fece rimpiazzando le monete nazionali con l’Euro (gli eurobond si dovevano fare allora…). Sugli Eurobond un mi articolo precedente a quello di P. Manasse ma con lo stesso titolo (?) si trova qui). FT Alphaville lo segnalo’ qui.
Giuseppe Castagnetti
Sono ormai molto numerosi i modelli di “eurobonds” proposti sia in Italia che da altri esperti in Europa. E quello di Baglioni e Cherubini viene presentato esplicitamente come concepito per non comportare maggiori costi per la Germania. Ma mi sembra che nessuno degli ideatori di eurobonds abbia realmente capito perché sia l’opinione pubblica tedesca che il governo federale sono massicciamente contrari a questo tipo di soluzione della crisi.
Vivo in Germania da 30 anni. Questo non fa certo di me un esperto di questioni finanziarie, ma certo un migliore conoscitore del dibattito politico qui in corso. A mio parere l’opposizione ha due ragioni di fondo: la prima è di carattere culturale, “antropologico”: gli eurobond riducendo i costi del debito premierebbero i paesi che vivono al disopra delle loro possibilità, che non amministrano bene i loro conti. Quindi gli eurobond diminuirebbero l’incentivo a migliorare. Questa diffidenza culturale vale in particolare nei confronti della Grecia e dell’Italia, molto di più che non nei confronti della Spagna o dell’Irlanda che hanno pure problemi di debito. La seconda ragione è politica: i tedeschi hanno capito benissimo che l’introduzione di eurobonds implica una maggiore coordinazione delle politiche economiche e di bilancio, una “cessione di sovranità”. Ma da un lato non sono convinti che nei paesi mediterranei esistano la volontà e la capacità reale di attuare riforme strutturali serie e politiche di bilancio assennate, vedi l’opposizione dei Greci non solo alle misure di austerità, ma anche alle timide misure di liberalizzazione delle professioni chiuse (i tassisti!) Dall’altro lato non sono disposti a cedere sovranità più di tanto, e non credo che lo faranno nei decenni a venire.
luca
Il meccanismo cosi come è proposto, mi sembra continui ad essere a somma zero, ovvero non porti i benefici attesi di un più facile ed economico accesso al capitale per gli stati meno virtuosi senza che questo sia “sponsorizzato” dal partner più virtuoso; se da un lato la germania di turno offrirebbe la sua reputazione e non avrebbe la necessità di contruibire al meccanismo con un versamento cash, rimane altrettanto vero che in ultima istanza, per via del meccanismo della garanzia congiunta, si troverebbe ugualmente costretta a dover intervenire a favore del più fragile partner europeo se qualcosa andasse storto. Ma questo il mercato lo prezzerebbe subito, ecco perchè il gioco credo rimarrebbe a “somma zero”.
Piero
Ha ragione Castagnetti, la Germania non vuole perdere la sovranità e non vuole agevolare i paesi che hanno vissuto al di sopra delle proprie possibilita’. Tale ragionamento pienamente valido e condiviso dal lato del cittadino tedesco, per le informazioni che gli sono pervenute dai giornali, non e’ esatto,in quanto la germania con il cambio fisso ha finanziato la sua riunificazione, facendola pagare di fatto a tutti i paesi euro, la Germania ha potuto esportare in Europa con miglioramento del suo saldo estero, ha assunto potere politico nel mondo, quindi dopo avere perso a guerra militare ha vinto la guerra economica. Non penso che i paesi piu’ indebitati debbano stare a questo massacro, nel caso che la Bce non attui la politica monetaria espansiva non convenzionale, devono uscire da questa trappola. I tedeschi sono anche stupidi, perché con gli eurobond i paesi indebitati potevano essere anche soddisfatti e continuare quindi l’avventura dell’euro.
SM
Un sistema interessante. Però non tiene conto che i Paesi “virtuosi” hanno in mano molto del debito dei Paesi “cicale”. Gli eurobond abbasserebbero i tassi di interesse. Quindi i “bravi” fornirebbero la loro “garanzia” e otterrebbero in cambio minore rendimento sui loro surplus investiti nei debiti “nostri”! Comunque pagherebbero qualcosa. Certo che un Euro senza EuroBond è una moneta a metà in cui stiamo perdendo molti dei benefici che potrebbero esserci per tutti.
michele
Come già proposto in un precedente commento, alle caratteristiche elencate sarebbe da ggiungere: *responsabilità pro-quota (non in solido): se un Paese è parzialmente insolvente, la sua esposizione in titoli in scadenza è ripianata dagli altri in ragione della quota di partecipazione al debito dell’EDA (ovviamente ricalcolata al netto del debito in sofferenza). *investimento del collaterale cash dato in garanzia, in reti di infrastrutture comunitarie (energia, acqua, tlc, trasporti). ciò per evitar eun inutile e costoso immobilizzo di capitale, a condizione che: ** generino ritorni in grado di rimborsare il capitale **si reinvesta un’eventuale redditività per estendere il servizio universale nei rispettivi settori.
Giuseppe Castagnetti
In Italia vi è una profonda incomprensione delle ragioni degli altri. Gli Italiani, non solo accumulano debiti per decenni, ma poi vogliono persino essere perdonati e aiutati a risolvere i loro problemi! È vero, la Germania finanziò la propria riunificazione anche a scapito degli interessi degli altri paesi europei. Ma così va il mondo: chi è più forte e intelligente si impone, chi è incapace perde! Nessuno fa nulla per altruismo, a parte i “benefattori dell’umanità”. E infatti la proposta di eurobond di Baglioni e Cherubini è formulata proprio per non costare di più ai tedeschi, a cui si chiede di aiutarci a risolvere i NOSTRI problemi!
Piero
Non e’ stupido chi e’ piu’ virtuoso, io volerò dire che la Germania puo’ salvare la moneta unica, quindi se non lo fa rimane da sola con l’euro in mano che si rivalutera’ nei confronti degli altri paesi che usciranno dall’euro, cosi’ la Germania sara’ penalizzata sull’esportazioni nei confronti dei paesi ex euro nonché del resto del mondo. Io personalmente non sarei entrato nell’euro con il fardello del debito italiano, avrei fatto come l’Inghilterra, sarei stato alla finestra, poi quando i conti permettevano l’entrata si adottava la moneta unica, tutto questo casino non sarebbe avvenuto.
Alessandro Pagliara
Ero profondamente convito che 10 anni fa gli americani erano solo invidiosi dell’unificazione e dell’euro perché era un economia ad un passo dalla loro. Oggi dico che avevano ragione…Non possiamo fare un patto di stabilità se poi non ci sono regole impositive…sono pugliese e pago la benzina di più per colpa di disastri sanitarie fatti negli ultimi 20 anni. Se lo stato centrale non ha potere impositivo succede che il periferico si indebita e poi pretende il ripianamento, quindi bene gli Eurobond ma serve una imposizione dall’alto sui bilanci statali. Non basta dire emettiamo Eurobond se poi non possiamo imporre che una autostrada in italia costi 10-15 milioni a Km e in Germania e Belgio meno di 1 milione, ci cono cose dove i Costi standard sono obbligatori non solo necessari (costo dei parlamenti, di alcune infrastrutture della PA, della difesa)..abbiamo fatto un’europa non abbiamo fatto ancora una politica europea!