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UNA RICETTA PER L’EUROPA: IL QUANTITATIVE EASING

Per affrontare la crisi del debito sovrano in Europa, la Bce dovrebbe adottare un programma di “Quantitative easing”, simile a quello compiuto in due fasi dalla Fed durante la crisi finanziaria, ma – diversamente da quello – incentrato solo sull’acquisto dei titoli di stato. Il programma dovrebbe essere pre-annunciato, ampio, e non rivolto selettivamente a un solo paese dell’Unione monetaria europea.

In una classica crisi del debito sovrano di una piccola economia aperta, come l’Italia del 1992 per intenderci, la valuta nazionale (la lira) è sotto attacco. La banca centrale nazionale mette tipicamente in campo un mix di più alti tassi d’interesse e drenaggio delle riserve valutarie. Nel settembre ’92, per esempio, la Riksbank, la banca centrale svedese, innalzò i tassi a breve fino a un impensabile 500 per cento.
La crisi europea del debito sovrano del 2011 si sprigiona in un contesto nuovo, per due ragioni.  Primo, c’è la moneta unica, ma l’euro non è sotto attacco, anzi, sembra avvantaggiarsi delle contemporanee difficoltà del dollaro. Secondo, non esiste più la Banca d’Italia, ma la Bce, che deve plasmare il mix di interventi a misura di paesi come non mai, improvvisamente, eterogenei.

GLI ANELLI DEBOLI DELL’EUROZONA

Ricette standard, quindi, non esistono.  Ma di sicuro c’è un punto: nella crisi classica “tipo ‘92” la banca centrale nazionale vuole tassi di interesse più alti (per difendere la valuta); al contrario, nella crisi di oggi (la Bce) vorrebbe tassi più bassi.
Tassi d’interesse più bassi per quali paesi? Per gli anelli deboli come Italia e Spagna, ovviamente. Certamente non per la Germania, che galoppa su tassi di crescita al di sopra del livello naturale, e quindi potenzialmente inflazionistici. 
Una riduzione tout court dei tassi a breve da parte della Bce, quindi, appare complicata. L’ideale sarebbe riuscire a ridurre i tassi selettivamente solo in Spagna e in Italia, ma questo è tecnicamente impossibile.  Che fare, quindi, visto che la Bce si trova in territori totalmente inesplorati per la banca centrale di un’area valutaria comune? Una misura che la Bce potrebbe adottare è un programma di quantitative easing (Qe), cioè di acquisto di titoli del debito sovrano sul mercato, con l’obiettivo di aumentare il prezzo relativo dei titoli di debito di un paese (o più paesi) rispetto a un certo benchmark (tipicamente il prezzo del Bund tedesco).

TRE CRITERI ALLA BASE DEL PIANO

Tale programma dovrebbe però soddisfare almeno tre criteri.
Primo, il programma dovrebbe essere preannunciato in modo ufficiale, e avere una durata prestabilita. Secondo, il finanziamento complessivo dovrebbe essere quanto più possibile ampio. Terzo, il programma non dovrebbe essere ritagliato su alcun paese in particolare, ma sull’intera area dell’euro.
Il primo elemento (la durata certa) è essenziale per stabilire la credibilità del programma, e quindi orientare le aspettative. Quanto maggiore è l’impatto sulle aspettative (e quindi sulla curva dei rendimenti), tanto minore potrà essere ex-post l’impegno effettivo di bilancio. Sono da dimenticare interventi “misteriosi” (perché mai confermati, per ora) di acquisto estemporaneo di titoli come avvenuto nella giornata di venerdì per i Btp italiani, e per di più concessi solo a fronte di ulteriori correzioni della manovra di bilancio da parte del governo nazionale in questione.  Tali interventi finiscono per apparire discrezionali, quasi accidentali, e poco trasparenti.  L’elemento chiave di un programma di Qe sarebbe invece la sua sistematicità.
Il secondo elemento (l’ampiezza) serve a rassicurare i mercati in modo definitivo sul rischio di default dei paesi sovrani (fermo restando il “quasi default” della Grecia, che rimane l’equivalente europeo del default di Lehman Brothers).  La cifra iniziale del programma dovrebbe prevedere un impegno potenziale fino a 1000 miliardi di euro. Se questa sembra una cifra eccessiva, ricordiamo che il valore complessivo del debito pubblico di Italia e Spagna (a prezzi correnti) è di circa 2000 miliardi e che i due programmi di Qe della Fed assommavano a circa 1200 miliardi di dollari.
Il terzo elemento (programma rivolto all’intera area Euro) serve a salvaguardare la flessibilità ex-post del programma: che succede se mi impegno, per i prossimi tre mesi, ad acquistare solo titoli del paese X e poi va in crisi il paese Y?
Un Qe all’europea, dunque. Quali sarebbero i vantaggi? Un intervento così drastico risolverebbe diversi problemi simultaneamente.
Primo, permetterebbe una calibrazione selettiva dei tassi di interesse (più bassi in Italia e Spagna, invariati in Germania). Secondo, ovvierebbe alla scarsa capitalizzazione dell’Efsf (European financial stability facility). Terzo, permetterebbe alla Bce di modulare i propri interventi perfettamente in linea con la struttura per scadenze dei titoli di ciascun paese in sofferenza (se i titoli italiani sono principalmente a scadenze medio-lunghe, si comprano solo quelli, inutile acquistare Btp a cinque anni). Insomma, un mix ideale di commitment (con un annuncio credibile del programma fatto rigorosamente ex-ante) e di flessibilità.
Che ne sarebbe allora dell’Efsf? Va da sé che con una capitalizzazione (presunta) di soli 400 miliardi di euro l’Efsf è già di fatto un’arma spuntata in partenza. Se invece la capitalizzazione del Fondo fosse portata rapidamente a 1000-1500 miliardi di euro, probabilmente gli interventi di Qe descritti sopra potrebbero essere irrilevanti.  Ma è chiaro il vantaggio della “soluzione Qe” rispetto a un “aumento di capitale dell’Efsf”: la quasi assenza di tempi di mediazione politica.
Si obietterà, probabilmente, che la soluzione Qe (i) è una soluzione eccezionale, e (ii) da adottare solo nel caso di “trappola della liquidità”, cioè di tassi di interesse già pari a zero. Ma è semplice notare che circostanza più eccezionale di questa non si è ancora vista nell’Unione monetaria europea. E che, soprattutto, interventi non convenzionali di questo tipo, in una unione monetaria, non dovrebbero necessariamente attivarsi solo quando si è raggiunto il pavimento dei tassi a zero. Proprio perché, come suggerito all’inizio, la Bce fronteggia un vincolo, quello del “one size fits all”, sconosciuto alle altre banche centrali. 

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11 commenti

  1. Tommaso Pieragnoli

    Il QE è sicuramente interessante per alleviare le tensioni sul mercato europeo, ma mi domando per quanto tempo? Monacelli prende come paragone il QE (1-2) degli USA che però ha avuto un effetto temporaneo, portando più avanti nel tempo il problema della mancata crescita economica. Infatti, se questa manovra è temporanea e quantitativamente limitata, diamo la possibilità soltanto agli speculatori di poter far soldi a palate. Le banche invece che sono al centro dell’economia non farebbero altro che fermarsi non prestando i soldi alle imprese e alle famiglie, vedi USA. La soluzione può essere soltanto Eurobond e liquidità alle banche (italiane e non solo).

  2. Giuseppe

    Gli economisti spiegano che il Giappone, con un debito elevato sul PIL, è stabile finanziariamente perchè gran parte del debito è detenuto dai cittadini. Piuttosto che parlare di patrimoniale e rendite finanziarie, che causano solo fuga di capitali, credo sarebbe il caso di incentivare i risparmiatori italiani ad acquistare BTP a lunga scadenza, dai dieci anni in su, ovviamente esentandoli da ogni tassa presente e futura. Il QE prospettato avrebbe minore rilevanza, e la stabilità finanziaria dell’Italia ne avrebbe certo vantaggio.

  3. miro

    L’europa deve convincersi che occorre un governo politico sovranazionale europeo. Gli eurobond sono la soluzione e credo che una tassa di un centesimo di euro sulla benzina su 400 milioni di europei che finanzi il fondo di intervento, o crei un fondo presso la BCE per interventi sul mercato antispeculativi non sia la morte di nessuno. Inoltre occorre almeno in europa tagliare le unghie alla speculazione riformando le leggi bancarie escludendo la possibilità per le banche di speculare .occorre una legge tipo quella americana Glass-Steagall. Con gli eurobond si potrebbero anche finanziare progetti di sviluppo. Il sogno dei padri fondatori dell’europa. Ma occorrono grandi politici non nani e ballerine (in Italia un nano e ballerine)

  4. Lorenzo

    Mi chiedo per quale ragione la banca centrale dovrebbe acquistare i titoli del debito sul mercato e non all’emissione. Nel primo caso finanzia gli speculatori (che avranno così ancora più capitali da usare per la prossima ondata speculativa).Nel secondo i governi, che così non si vedrebbero obbligati a misure draconiane, potrebbero aumentare i consumi e far ripartire un’economia reale e non speculativa.

  5. Stefano

    Sono perfettamente d’accordo. E’ necessario respingere la crisi finanziaria che colpisce l’euro con i mezzi pesanti. La Bce potrebbe farlo, anche se è chiaro che un intervento del genere non è nelle sue corde. Le caratteristiche fondanti della Bce sono differenti da quelle della Fed. Il suo obiettivo primario è la “stabilità”, mentre per la FED gli obiettivi sono “sviluppo e stabilità”. E’ anche vero che il QE è una misura controversa dal punto di vista politico, perchè estenderebbe notevolmente i confini dell’azione della Bce. Ma d’altronde questo sta già accadendo ora, con le linee di politica economica dettate a Italia e Spagna in cambio dell’acquisto dei titoli di stato sul mercato secondario. Quindi a mio avviso tanto vale andare avanti e procedere con le misure di emergenza. Che potrebbero anche servire a velocizzare nuove misure di integrazione della politica economica europea. Senza le quali prima o poi l’europa è destinata a dividersi.

  6. Fed

    Il problema posto in questo articolo è discusso anche da Alessandro Merli su Il Sole 24 ore del 9 agosto. La Bce copre un vuoto istituzionale: se attua provvedimenti temporanei, in attesa di un Efsf rafforzato, i mercati colpiscono; se attua provvedimenti duraturi (come un QE), compie azioni non previste nel proprio statuto e cambia il suo ruolo nella Ue. Il quadro non è chiaro e le ambiguità restano molte.

  7. Vincesko

    La BCE è indipendente dai governi, i suoi interventi – discrezionali – sono una gentile concessione; bisogna cambiarne lo statuto per inserire il compito dello sviluppo allo stesso livello del controllo dei prezzi, com’è per la FED e le altre banche centrali. Il fondo di salvataggio è un modo di ovviare a questa carenza della BCE, deve essere adeguato, ma la sua istituzione è (stato) un passo fondamentale nella giusta direzione. “Funzioni: Le funzioni del SEBC e dell’Eurosistema sono definite dal Trattato che istituisce la Comunità europea e specificate dallo Statuto del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) e della Banca centrale europea (BCE). Obiettivi: “L’obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi”. Inoltre, “fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche economiche generali nella Comunità al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi della Comunità definiti nell’articolo 2”. Gli obiettivi dell’UE sono un elevato livello di occupazione e una crescita sostenibile e non inflazionistica”. http://www.ecb.int/ecb/orga/tasks/html/index.it.html

  8. Alessandro Pagliara

    Piano piano si stanno colpendo le economie che hanno una evidente distruzione della ricchezza più equa, come già commentato non si capisce perché il debito pubblico non possa essere acquistato all’origine dalle banche centrali attivando un inflazione intorno al 5-7% sostenibile dalle economie e dai governi. La situazione è talmente chiara…Germania e Cina sono il nuovo asse economico mondiale, un alleanza tra i due paesi è palese in questo momento basta che schioccano le dita e tutto crolla ai loro piedi…siamo in guerra, questa è la verità…l’unico organo in grado di fermarla è il parlamento europeo.Riflettiamo: Sarkozy, Cameron, Berlusconi, Zapatero…contro Chirach, Tony Blair, Prodi, Aznar, abbiamo dei generali al comando che stanno decadendo, la Germania che ha imparato la lezione sui leader è promuove sempre una classe dirigente di altissimo di livello e non dei leader di altissimo livello adesso si riprende quello che per tanti anni gli era stato negato: L’EUROPA!

  9. Marcello Tava

    È la prima volta che vedo discutere il QE come un puro mezzo di salvataggio di paesi poco attenti a calibrare la propria spesa pubblica sulle risorse disponibili invece che come veicolo per aiutare una ripresa economica in condizioni di paralisi finanziaria (la citata trappola della liquidità). Il terzo criterio è criptico: quale dovrebbe essere la ripartizione degli acquisti della BCE sul mercato dei bond? Se lo scopo dell’operazione è quello di “aumentare il prezzo relativo dei titoli di debito di più paesi rispetto al bund tedesco”, appare chiaro essa si fonda su una logica politica. Il difetto della proposta sta nella mancanza di un qualsiasi accenno alla contropartita che i paesi “eletti” a beneficiare di tanta grazia dovrebbero pagare in termini di riforme strutturali (mobilità sociale, lotta a corruzione e reati finanziari, sistema pensionistico, etc.). Senza questo quarto criterio, la proposta apre una voragine di “rischio morale” che nessun cittadino europeo, che non sia italiano o spagnolo, oggi si augura. Scambiare biglietti da cento euro con figurine di calciatori può certo far “aumentare” il prezzo delle figurine, ma fa anche abbassare il valore delle banconote.

  10. Massimo Siano

    Il QE e’ in assoluto la peggiore delle soluzioni. Ricordo che la peggiore tassa possibile per i cittadini e’ l’inflazione. I governi devono riformare le pensioni, licenziare gli impiegati pubblici e spendere meno, molto meno. I tassi di interesse italiani sono troppo elevati? Tagliamo la spesa e non emettiamo piu’ debito, questa e’ l’unica soluzione ragionevole. Se la soluzione e’ delegare le irresponsabilita’ dei governi alle gia’ irresponsabili banche centrali allora cosa votiamo a fare ?

  11. Andrea CABRAS

    La storia economica insegna che il rating sovrano di uno stato non é in grado di predire le crisi valutarie tanto quanto é poco frequente osservare crisi valutarie precedute da crisi sovrane. Il debito deve essere contenuto entro certi limiti e la teoria mostra compatibilità fra crescita economica e rapporto debito/pil al 120%. In Italia i settori trainanti però non crescono più come prima. Perché? Il solo mercato turistico vale il 10 per cento del Pil. Con l’euro Germania, Francia, USA non vantano più rapporti di cambio convenienti per i flussi turistici verso l’Italia. La disciplina interna del lavoro ha poi cancellato le ferie di un numero consistente di lavoratori. Flessibilità significa licenziamento semplificato in assenza di ordinativi, non assenza di contribuzione previdenziale e sanitaria, ferie ecc. In questo quadro la pensione a 67 anni è un’ occasione di redistribuzione. L’Inps, infatti, è già sanato con la sovracapitalizzazione dei bilanci privati aziendali mediante trasferimento del Tfr. Occorre agire tempestivamente sfruttando lo scenario in favore del mercato del lavoro completando il libro bianco con le necessarie tutele. Andrea Cabras Economista

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