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IL TEMPO (NON) È DALLA NOSTRA PARTE

L’Italia non è ancora spacciata. D’altra parte, le attuali difficoltà italiane sono largamente frutto di problematiche interne. E il tempo stringe perché il mercato oggi percepisce elevati rischi di breve periodo. Lo dimostrano i dati sull’andamento dei Cds. E allora l’aggiustamento di bilancio non va realizzato nel 2013 e nel 2014 come prevede la manovra, ma subito. Perché domani potrebbe essere troppo tardi.

Supponete di avere acquistato titoli di debito di un ipotetico paese, che chiameremo I, le cui debolezze sono da tempo note e irrisolte: una produttività stagnante, un elevato debito pubblico, una propensione ai deficit di bilancio, un’evasione fiscale paragonabile a quella dei paesi in via di sviluppo, un mercato del lavoro duale che penalizza i giovani e le donne; scarsa competizione nel mercato dei beni e nei servizi, imprese piccole, che producono beni standardizzati low-tech, scarsi investimenti in ricerca, una burocrazia oppressiva e inefficiente, un’élite politica costosa, incapace e corrotta, una potente criminalità organizzata, una popolazione che invecchia. Immaginate poi che nel susseguirsi di pochi giorni accadano tutti insieme questi eventi:

  • Il governo di I approva l’attesa manovra correttiva per il pareggio di bilancio, ma poi si scopre a) che questa pospone i quattro quinti dei tagli al 2013 e 2014 – anni rispettivamente delle elezioni e del nuovo esecutivo, b) che consiste per il 60 per cento in aumenti delle tasse, e c) che non vi compaiono quelle privatizzazioni liberalizzazioni di cui il paese necessita;

  • Il ministro del Tesoro di I, l’artefice della manovra, è pubblicamente contraddetto dal presidente del Consiglio, la cui impresa nel frattempo è condannata a pagare una multa di 560 milioni di euro per una vicenda di corruzione;

  • Un ordine d’arresto per corruzione è emesso per un vicino collaboratore del suddetto ministro, che si ritrova a far le valigie in fretta e furia per sloggiare dalla lussuosa casa del collaboratore medesimo, nella quale, ammette con un certo imbarazzo, risiede – quando si trova nella capitale di I.

A questo punto chiedetevi: sareste disposti a rinnovare i vostri titoli in scadenza di questo paese? Se avete risposto “probabilmente no”, vi state comportando come quegli “speculatori che stanno attaccando I”. E tenete presente che la vostra risposta è in larga misura indipendente da un’altra circostanza aggravante: il paese fa parte di una “area valutaria sub-ottimale” (Avs), caratterizzata da bassa mobilità del lavoro, diffuse rigidità di prezzi e salari, shock asimmetrici di competitività e crescita della produttività, mancanza di una autorità fiscale centrale, inadeguate istituzioni e organismi di vigilanza. Dunque, non può contare né su svalutazione/inflazione, come spesso ha fatto in passato, né può facilmente separare il suo destino da quello degli altri membri dell’Avs, tre dei quali, detto per inciso, sono già insolventi.

L’ITALIA È UNA CAUSA PERSA?

In un recente articolo su lavoce.info abbiamo concluso che negli ultimi mesi il mercato distingue maggiormente tra debitori europei più o meno rischiosi. Utilizzando la medesima metodologia, la figura 1 risponde alla seguente domanda: qual è il contributo di Italia, Grecia e Germania all’andamento comune degli spread dei Cds dell’Eurozona? La figura mostra l’andamento giornaliero dei “fattori di carico” italiani, greci e tedeschi nella componente principale degli spread dei Cds a cinque anni dell’Eurozona, dal 14 giugno del 2005 al 13 luglio 2011. I valori misurano il contributo di ciascuno dei tre paesi alla componente europea del rischio d’insolvenza. Se la componente comune si muove esattamente insieme a quella di un paese, il coefficiente del paese è uguale a uno, mentre quando lo spread di un paese diventa ortogonale a quello europeo, il suo coefficiente tende a zero, come effettivamente avvenuto in Grecia negli ultimi mesi. Questo non è avvenuto per Italia (e la Germania), come a suggerire che l’Italia è sempre “ancorata” agli altri paesi dell’Eurozona: sia nel bene, perché non è ancora “perduta”, sia nel male, perché può influenzare negativamente gli altri paesi.


È TUTTA COLPA DELLA CRISI EUROPEA?


La seconda evidenza empirica è presentata nella figura 2. La domanda a cui risponde è la seguente:
quanto è importante la dimensione europea nello spiegare l’andamento del rischio d’insolvenza italiano? La figura mostra la percentuale della varianza nei Cds a cinque anni sull’Italia che può essere attribuita alla componente di rischio comune all’Eurozona. Mostra che negli scorsi due anni e mezzo – sebbene si registri un’inversione recente – la frazione di varianza attribuibile alla componente europea si è ridotta, passando dal 98 per cento al 40 per cento dell’aprile 2011, per poi risalire al 60 per cento nelle scorse settimane. Possiamo perciò trarre la conclusione che sempre di più l’Italia è giudicata per i propri (de)meriti e non di riflesso a una crisi europea. Accusare la speculazione e chiamare in causa il contagio europeo non solo è auto-assolutorio e patetico, ma è soprattutto sbagliato.


QUANTO TEMPO ABBIAMO?


La figura 3 risponde alla seguente domanda:
come si evolve la percezione del rischio di default dell’Italia a differenti orizzonti temporali? In una ricerca tuttora in corso abbiamo calcolato un indice che descrive, giorno per giorno, come il mercato dei Cds valuti le probabilità di default nel tempo, se cioè consideri che i maggiori rischi d’insolvenza siano “lontani” o “vicini”. (1) Un valore positivo/negativo del coefficiente indica che, in quel particolare giorno, il mercato assegna una probabilità di default crescente/decrescente nel tempo. Un coefficiente negativo, in termini tecnici un’inversione della struttura a termine delle probabilità di default, è un segnale di pericolo. È quanto si è verificato in Italia nelle ultime settimane. La figura 3 mostra che attualmente il mercato comincia a considerare il rischio d’insolvenza dell’Italia come concentrato entro l’anno.
Il verdetto finale sull’Italia non è ancora arrivato, ma il mercato oggi percepisce elevati rischi di breve periodo. Silvio Berlusconi e Giulio Tremonti dovrebbero prenderne atto e realizzare l’aggiustamento di bilancio da subito. Domani potrebbe essere troppo tardi.

(1) Paolo Manasse e Giulio Trigilia, 2011, “Contagion in Europe”, mimeo, Università di Bologna e Università di Warwick.

Abbiamo inizialmente calcolato gli hazard rates per il default italiano impliciti negli spread dei Cds, che sono quotati ogni giorno a diverse scadenze. L’hazard rate per le scadenze t =1,…,10 è la probabilità che, ad esempio oggi, il mercato assegna al default dell’Italia a t anni da oggi, condizionata al fatto che l’insolvenza non sia ancora avvenuta fino all’anno precedente. Per ogni giorno, abbiamo regredito gli hazard rates per scadenze da 1 a 10 anni su una dummy t=1,…,10. (nel calcolo degli hazard rates assumiamo che il tasso di recupero in caso di default sia il 40 percento). Questi coefficienti, stimati giorno per giorno, sono riportati nella figura 3.

Fonte: calcolo degli autori su dati Datastream

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16 commenti

  1. giancarlo c

    Agli occhi di chi vuole vedere (sono ancora in tanti a non volerlo fare), il problema dell’Italia, oggi e negli ultimi 10 anni, è ed è stato uno solo: l’attuale classe politica di maggioranza, strutturalmente e geneticamente inadatta al governo della Cosa Pubblica. Tutto il resto è solo naturale conseguenza. E’ inutile girarci intorno.

    • La redazione

      Concordo con il giudizio sulla inadeguatezza culturale (mai genetica)  della classe politica e di governo, che è ben descritta nei lavori di Antonio Merlo dell’Università della Pennsylvania. Temo purtroppo, come i recenti scandali di corruzione sembrano suggerire, che i problemi si estendano anche alla opposizione, nonché alle varie “elites” (culturali economiche etc.) del paese.

  2. umberto carneglia

    Domani potrebbe essere troppo tardi. E’ proprio questo il problema principale, che i politici stentano a capire . Se non viene tamponata subito la falla del debito, il buco si allarga da solo, autoalimentato da interessi che si scaricano sul debito e da tassi in salita per il conseguente allarme dei mercati . Una spirale infernale classica e molto nota in letteratura e nella pratica. Io sono sinceramente stupefatto dal grado di ignoranza finanziaria dei nostri governanti, e non solo. Come si fa ad accreditare Tremonti di capacità finanziarie, avendo egli permesso che il debito pubblico galoppasse in 3 anni fino alla soglia del default? solo perché a differenza di altri ( ancora più deliranti) si è accorto solo alla fine di essere sull’orlo del precipizio?

    • La redazione

      Sono in larga misura d’accordo con lei. Al Ministro Tremonti credo vada riconosciuta una gestione prudente del bilancio durante la crisi. Credo anche che la sua posizione all’interno del governo si sia fortemente indebolita dopo le elezioni comunali e i referendum.

  3. giorgio mascitelli

    Color che hanno acquistato prima del 2008 spesso del tutto sprovvisti di cognizioni finanziarie obbligazioni strutturate di alcune banche europee e statunitensi ( tutte salvate con denaro pubblico), si sono trovati titoli con valore del 70 per cento del valore nominale; il rendimento attuale è dello 0,1 ossia come il conto corrente.Nello stesso periodi i Btp hanno subito oscillazioni massime a ribasso nei casi estremi dell’8 per cento e hanno pagato regolarmente i tassi stabiliti. Ovvio dunque dove il risparmio si siano orientato in questi anni e questo spiega anche perchè i principali hedge fund hanno scoperto nelle ultime settimane che l’Italia ha un grosso debito pubblico, una scarsa crescita ed è governata ( per modo di dire) da Berlusconi ( naturalmente tutte novità dell’ultima ora). Quanto alla scarsa crescita dell’Italia non si capisce come l’irrigidimento delle attuali politiche restrittive risolverà la crisi della domanda che in questo paese e a livello mondiale determina le attuali difficoltà.

    • La redazione

      Certamente gli aumenti delle imposte (60%  circa della manovra ed i tagli di spesa) non faranno che aggravare la caduta della domanda. Tagli concentrati sulla spesa forse sarebbero stati meno gravosi. Il punto mi sembra essere che, come si è sottolineato da più parti, tutte le misure che avrebbero permesso risparmi di bilancio e aiutato la crescita (privatizzazioni servizi pubblica utilità, riduzioni vere del costo della politica, abolizione ordini professionali e barriere all’entrata in molti settori) alla fine sono sparite dalla manovra.

  4. Roberto A

    Continuo a non capire come persone che hanno studiato e dovrebbero conoscere i meccanismi di finanza pubblica ancora continuino con questa solfa della manovra che è stata spostata al 2013-2014,quando sanno benissimo che era questa la tempistica concordata con la commissione europea ed è normale che sia avvenuta cosi’,visto che a tutt’oggi,per il 2011 e 2012 il deficit è nei limiti concordati e in discesa di 1,2 punti tra il 2011 e il 2012 e che la manovra andava fatta sul 2013 e 2014 visto che li il deficit previsto era del 2,6.Cosa voleva il Prof. Manasse?Che si facesse a metà 2011 una manovra da 2,7 punti di PIL sul 2012? Cioè abbattere in un anno il deficit di 60 miliardi di euro,visto che per il 2011 il deficit è previsto a circa 60 miliardi? E visto anche gli ultimi dati di Banca d’Italia con un fabbisogno della amministrazioni pubbliche in calo nei prime 6 mesi del 2011 e stessa cosa il deficit nel primo trimestre 2011? Ed è evidente dal calo degli spread degli ultimi giorni, che il problema era essenzialmente l’europa intera, legata alla situazione soprattutto greca e che non è stata molto razionale la situazione di qualche giorno fa?

    • La redazione

      Il fatto che il” timing” della manovra sia stato concordato con la Commissione Europea è del tutto irrilevante circa la desiderabilità di un aggiustamento che sposta al 2013-14, subito  prima e dopo le elezioni, 40 dei 47 miliardi previsti. Ammesso e non concesso che i dati di finanza pubblica stiano segnando un qualche miglioramento, il punto è che non fare da subito 10-15 miliardi di tagli ci espone ai rischi di una crisi di fiducia ed ai tassi più elevati che questa comporta (come si è visto) . Il lettore credo sappia bene quanto pagheremmo in più per ogni punto di interesse. Nell’articolo mostriamo che l’Europa conta sì, ma non oltre la metà circa della percezione del rischio Italia.

  5. marcello Battini

    Caro Giancarlo, hai ragione in pieno, ma anche l’opposizione non è che abbia mai brillato molto in chiaroveggenza ed in capacità d’intervento. Parole, parole, parole……….

  6. umberto

    Quello che i nostri governanti non comprendono è una nozione elementare di finanza, e cioè la relazione automatica che intercorre fra deficit e debito. Quello che spaventa i mercati – al di là del rimbalzo di un giorno o di breve – è la forte e persistente tendenza alla crescita del debito pubblico italiano da 3 anni in qua, che si autoalimenta con gli interessi ed i tassi crescenti. Una spirale perversa che, se non arrestata ed invertita, porta al deault per ragioni matematiche e di mercato. Se si continua a confondere il deficit ( d’esercizio) col debito, non si capisce il problema. La grandezza strategica – che ovviamente interessa al mercato – è il livello del debito ed il suo andamento, non il deficit, nè tanto meno i parametri burocratici stabiliti dalle autorità politiche, anche europee, che lasciano il tempo che trovano.

    • La redazione

      In realtà la sostenibilità del debito dipende  dal livello di quest’ultimo,dal deficit, dal tasso medio di interesse e da quello di crescita. Il nostro problema sta nel fatto che essendo il debito molto elevato rispetto al PIL sono sufficienti aumenti modesti dei tassi reali di interesse (o riduzioni  del tasso di crescita del PIL) per mettere il debito su un sentiero di crescita esplosivo e scatenare una crisi di fiducia

  7. ANTONIO MOCCIA

    Siamo entrati nell’euro consci di avere una politica economica che non lo permetteva. Per qualche decennio abbiamo preso delle boccate di ossigeno prima con l’inflazione a 2 cifre, poi con le svalutazioni competitive. Nel ’92 siamo stati cacciati dal sistema monetario europeo e grazie all’ennesima svalutazioni abbiamo tirato a campare per tutti gli anni novanta. Entrando nell’euro non sapevamo che lacci e lacciuoli, burocrazia, evasione sarebbero ancora esistiti, mentre non potevamo giocarci più la carta delle svalutazioni competitive? Entrare nel club dell’euro è stato facile, il difficile sarà restarci!

    • La redazione

      Credo che l’errore principale commesso da moltissimi  economisti e politici italiani sia stato pensare che l’Euro avrebbe portato la soluzione di tutti i nostri problemi, a partire dalla crescita. Nel lontano 2002,  all’epoca delle aspre polemiche sull’aumento dei prezzi generato dall’introduzione dell’Euro, scrissi questo articolo, che venne rifiutato da tutte le testate italiane. Mi sembra di una certa attualità.

  8. Emilio Odescalchi

    Le “Ricette” sono semplici, note. Quando un impresa, una famiglia, un individuo vanno in crisi economica, le soluzioni etiche sono 2: riduci i costi, aumenti i ricavi. Quelle non etiche sono altre: accedi ad altro credito (indebitamento), falsifichi i conti, rubi (aumenti i ricavi). Sul fronte della riduzione dei costi e tra questi costi i cosiddetti sprechi, che poi sono furti, pare tutti dicano si e nessuno faccia qualcosa. La Klepto-krazia  non molla nulla, come se fosse semplice rubare un osso ad una iena che mangia. Dobbiamo attendere che parte di essa, la gerontocrazia, si estingua naturalmente : anche le iene invecchiano.. Tempi duri per chi arriverà. Auguri a chi ci spera ancora.

  9. umberto

    Concordo pienamente con la sua risposta al mio messaggio. Osservo inoltre che nel caso specifico italiano a spingere i conti pubblci su un sentiero sempre più pericoloso è stata la sconsiderata crescita del debito negli ultimi 3 anni. Proprio l’elevato livello di partenza avrebbe dovuto consigliare di ridurre il debito , non di aumentarlo, fin dall’inizio, specie in presenza di un pil che non cresce. La variazione del debito peraltro è approssimativaemnte uguale al deficit, che noi non potevamo permetterci. La dinamica sconsiderata di crescita del nostro debito è la prima responsabile della crescita dei tassi ed è su un sentiero pericolosissimo, che rischia di esplodere se non si inverte la tendenza.

  10. Maurizio Settembre

    Usiamo la Moneta Complementare SCEC è un paracadute post-default di uno stato come ha fatto l’Argentica all’epoca…

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