Quella a cui stiamo assistendo da venerdì scorso sui mercati finanziari è una crisi di fiducia nella governance politica dell’Italia, ma anche dell’Europa. Il vertice dell’Eurogruppo di lunedì non ha raggiunto alcun vero risultato. Il coinvolgimento del settore privato pesa come un macigno sulla trattativa relativa al piano di assistenza finanziaria alla Grecia. Con proposte di soluzione diverse tra il piano tedesco, quello francese e l’ipotesi del buyback. E così l’euro rischia sempre di più.
Quella a cui stiamo assistendo da venerdì scorso sui mercati finanziari è una crisi di fiducia nella governance politica dellItalia, ma anche dellEuropa. I fondamentali economici italiani sono critici, ma non tali da far pensare a un fallimento del paese.
ITALIA: IL CONTAGIO È DOVUTO ALLA POLITICA
Ricordiamoci che lItalia è riuscita a ridurre il rapporto debito/Pil di dieci punti percentuali (dal 114 al 104 per cento) tra il 1999 e il 2004. Prima della crisi internazionale, nel 2007, avevamo un avanzo primario (al netto degli interessi) pari a oltre il 3 per cento del Pil e un deficit complessivo pari a solo l1,5 per cento del Pil. I mercati finanziari non sono scettici verso le capacità della nostra economia di ritornare su un sentiero di sostenibilità della finanza pubblica. Piuttosto, sono preoccupati dalla confusione che regna intorno alla manovra economica e dallindebolimento del ministro dellEconomia; non a caso, la tempesta è cominciata quando hanno cominciato a circolare ipotesi sulle sue dimissioni. Benché il ministro non sia esente da critiche, bisogna riconoscere che, con questo governo, rappresenta lunica garanzia per i mercati finanziari internazionali.
Quello che i mercati chiedono è che vi sia un quadro politico stabile, in grado di sostenere una strategia di lungo periodo che riporti il paese su un sentiero di crescita più elevato e mantenga sotto controllo i saldi di finanza pubblica, senza la pretesa di correzioni drastiche e immediate.Quello che spaventa i mercati, però, non è solo la pochezza dei politici nostrani. È anche la debolezza della governance europea. Come abbiamo già sottolineato, le istituzioni europee non sono state in grado, in un anno e mezzo, di gestire efficacemente un problema, quello della Grecia, il cui debito rappresenta solo il 3,6 per cento del Pil della zona euro. Cosa succederebbe se lItalia, il cui debito pubblico è pari a cinque volte quello greco, si trovasse in difficoltà nell’accedere ai mercati finanziari e dovesse rivolgersi ai partner europei per chiedere aiuto? È un’ipotesi che giustamente terrorizza gli operatori finanziari, ed è inutile fare calcoli sulla dimensione dellattuale Efsf e del futuro Esm: la politica europea non sarebbe in grado di gestire il problema. Il cancelliere tedesco ha già dato un primo segnale, avvertendo il nostro governo di non fare scherzi con la manovra di finanza pubblica; come dire: dovete contare su voi stessi.
GRECIA: ANCORA IN ATTESA DI UNA SOLUZIONE
Il vertice dellEurogruppo di lunedì non ha raggiunto alcuna conclusione. Unico passo avanti è la disponibilità a una maggiore flessibilità nel modo di operare del fondo europeo di stabilità finanziaria Efsf, che si potrebbe tradurre nella facoltà di acquistare titoli del debito pubblico europeo sul mercato secondario. È un passaggio auspicato da più parti, noi compresi. Restano sul tappeto la definizione dei dettagli relativi al secondo pacchetto di aiuti alla Grecia e le diverse ipotesi di coinvolgimento del settore privato. Quest’ultimo pesa come un macigno sulla trattativa relativa al piano di assistenza finanziaria. Cerchiamo di capire perché, esaminando le diverse alternative.
PIANO TEDESCO
Il governo tedesco ha insistito, per venire incontro al suo elettorato, affinché le banche partecipassero ai costi del salvataggio. Il piano tedesco prevedeva che le banche fossero costrette a sostituire i titoli greci detenuti in portafoglio con titoli di scadenza più lunga, rinviando di fatto la restituzione del capitale, e con tassi dinteresse inferiori a quelli di mercato. Anche lo statuto del futuro fondo di salvataggio Esm prevede il coinvolgimento dei privati quale requisito per accedere agli aiuti europei. Questo è un grave errore. Se si accetta lidea del salvataggio, imporre perdite ai creditori privati non fa altro che aumentare il costo del salvataggio stesso. Infatti, anticipando di subire perdite, i creditori non sono disposti ad acquistare nuovi titoli del debito pubblico; di conseguenza, il paese debitore non è in grado di tornare a emettere titoli sul mercato, e così si rende necessario un nuovo piano di aiuti, gonfiando i costi che i paesi partner devono sostenere. Quindi, o si rinuncia al salvataggio di un paese, oppure lo si fa fino in fondo: le vie di mezzo non funzionano. Questo è esattamente ciò che sta accadendo per la Grecia, dove un secondo piano di intervento si è reso necessario per limpossibilità dello Stato greco di accedere ai mercati finanziari a costi ragionevoli. Lo stesso sta accadendo per il Portogallo: il downgrading della settimana scorsa è stato dovuto al timore che gli investitori privati non siano disposti a finanziare lo Stato portoghese, a causa della minaccia di coinvolgimento dei privati nelle perdite; ciò costringerà il Portogallo a chiedere un nuovo piano di aiuti che coinvolgerà i privati (la classica profezia che si auto-realizza).
PIANO FRANCESE
Lopposizione della Bc e di alcuni partner europei ha indotto il governo tedesco a più miti consigli, ripiegando sul cosiddetto coinvolgimento volontario dei creditori privati. Questa è una evidente contraddizione in termini. Èben difficile che i creditori sopportino volontariamente perdite sui loro titoli. E così è nato il piano francese, elaborato dalla federazione bancaria di quel paese. In sostanza, quel piano prevede che le banche creditrici, quando ricevono 100 euro da un titolo greco in scadenza, prestino nuovamente 70 euro allo Stato greco comprando un titolo trentennale. Lo Stato greco, tuttavia, potrebbe utilizzarne solo 50 euro, poiché 20 dovrebbe accantonarli in un bond zero coupon (senza cedola) emesso da un emittente AAA. Fra trentanni, i 20 euro investiti nello zero coupon saranno diventati 70, garantendo così alle banche la restituzione del capitale investito. In questo modo le banche rischiano solo il flusso di interessi sul nuovo prestito. Il piano è ingegnoso e ha senzaltro il merito di avere un orizzonte lungo, dando così alla Grecia il tempo per fare le necessarie riforme e un aggiustamento fiscale di ampia portata. Sotto questo profilo, le banche dimostrano di essere più lungimiranti dei governi che, lanno scorso, confezionarono un piano di finanziamenti con un orizzonte limitato a tre anni. D’altra parte il tasso dinteresse proposto (5,5 per cento più il tasso di crescita del Pil greco) è oneroso per la Grecia, ma non molto di più di quello imposto dagli aiuti comunitari.
BUYBACK
Nelle trattative tra banche e governi è emersa anche un’altra opzione: il buyback, avanzato dallo Istitute of International Finance (Iif). In realtà, lidea era già stata ventilata all’inizio di quest’anno ed è stata commentata su lavoce.info. (1) Seguendo questa idea, una possibilità è che il fondo di stabilità Efsf presti allo Stato greco i fondi necessari ad acquistare i suoi titoli sul mercato. Sfruttando il basso prezzo al quale i titoli sono scambiati, la Grecia potrebbe ritirare dal mercato 100 euro di debito pagandolo 50 euro, riducendo così lo stock di debito in circolazione. I 50 euro prestati dallo Efsf potrebbero essere remunerati a un tasso molto basso (vicino a quello privo di rischio), purché il fondo sia senior rispetto ai creditori privati: in caso dinsolvenza, deve avere la precedenza nei rimborsi. Le banche che aderissero al buyback dovrebbero contabilizzare una perdita. Tuttavia, potrebbe essere un modo per evitare un default in senso tecnico.
(1) Si vedano: Baglioni e Manasse.
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Professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli pubblicati su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Le frontiere della politica monetaria (Hoepli 2021).
Umberto Cherubini insegna Finanza Matematica e gestione dei rischi finanziari all’Università di Bologna dove coordina la laurea internazionale in Quantitative Finance. In precedenza ha lavorato presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana. Si occupa di prodotti derivati e di misurazione dei rischi finanziari. Ha studiato al Cesare Alfieri di Firenze e a NYU (M.A.).
pier luigi porta
Concordo con l’autore. E’ chiaro comunque che l’attacco all’Italia è dovuto all’importanza politica che ha il paese nel sistema euro. Se il sistema euro cadesse, l’Italia subirebbe tensioni fortissime. Si tornerebbe quasi certamente indietro di 150 + 1 anni con risultati di destabilizzazizone politica dell’intero subcontinente europeo. I vantaggi della creazione della moneta unica sarebbero pagati ben cari! Una delle cose più assurde di questi giorni è che di fronte a un attacco proditorio come è questo, nessuno si meravigli che la banca Centrale Europea non faccia quello che ogni Banca Centrale farebbe: acquistare titoli sul mercato! I commentatori talora si spendono in fantasie strane.
Marco Di Marco
Il rapporto debito/PIL è più o meno agli stessi livelli dei primi anni ’90. Questo vuol dire che le politiche di risanamento degli ultimi due decenni hanno fallito, nonostante i sacrifici. Ricordiamo tutti che i piani di rientro del debito erano sempre accompagnati dalla raccomandazione di tagliare le spese improduttive e combattere l’evasione fiscale, altrimenti si sarebbe minata la crescita e, per questa via, anche il risanamento finanziario. Questa raccomandazione non è stata raccolta e i risultati si vedono: nessun progresso reale del rapporto debito/PIL e tassi di crescita da coma vegetativo. La cosa peggiore è che la classe politica (tutta: vedi voto sull’abolizione delle province) non può, non sa e non vuole tagliare le spese improduttive e neanche far pagare le tasse con equità. Sapendo questo, è ovvio che i mercati siano nervosi. Quando ci sarà in Italia un governo che non tenti di risanare la finanza pubblica con provvedimenti anti-crescita? Cioè con riduzioni del potere d’acquisto dei redditi medi e medio-bassi come si è fatto finora? Se poi i politici pensano di mettere la patrimoniale per non cambiare le politiche di spesa e di entrata, siamo spacciati.
sandro
L’Economist fa notare che il ‘piano francese’ prevede che la Grecia paghi interessi su tutto il debito, ma che ne possa usare solo una parte. l’interesse reale si avvicinerebbe quindi al 10%.
sergio
Condivido le osservazioni ma mi chiedo perché tutto questo trambusto in europa mentre in america si sta discutendo (per ora a vuoto) su come salvarsi dal default? Dopotutto la crisi di questi giorni è partita dal downgrade del portogallo ed è stato Trichet a dire che è un’anomalia del mercato che tutte la agenzie di rating siano americane. Non è peggio un default del debito Usa? Grazie Sergio
giancarlo c
Credo proprio che sia arrivato il momento di armonizzare le politiche fiscali dell’Area Euro (anche con eventuali meccanismi ‘a due velocità’) e di centralizzare l’emissione di parte del debito pubblico della stessa Area. Penso anche che le classi dirigenti se ne rendano conto, ma che sappiano bene che il vero problema (politico) è quello delle opinioni pubbliche, soprattutto di quelle del Nord, molto preoccupate di conservare (apparenti) sovranità e molto attente a tenere le distanze dai popoli del Mediterraneo e del Sud-Est. Tuttavia, il periodo di difficoltà che ci attende, la decadenza inevitabile degli USA e la impetuosa avanzata della Repubblica Popolare Cinese, che farà sentire sempre di più il suo peso di prossima I Potenza, potrebbe creare le condizioni generali per un’accelerazione dell’integrazione politica e fiscale dell’Europa. Non sarebbe la prima volta nella Storia: si pensi alla ‘rivoluzione’ welfarista britannica che il governo laburista riuscì a compiere tra il ’45 e il ’51, in un Paese di tradizione fondamentalmente liberista, proprio grazie alla durezza del dopoguerra e alla ‘minaccia’ politica del Socialismo Reale.
Tommaso Sinibaldi
La BCE già compra titoli del debito pubblico dei paesi dell’euro. Dal maggio dello scorso anno ne ha comprati per 74,2 miliardi di euro (si veda BCE, “weekly financial statement”). Non è poco ove si pensi che il capitale della BCE è di 10 miliardi di euro ed il capitale più riserve di 81,4. La BCE non dice di che titoli si tratta: ma presumibilmente si tratta di titoli greci soprattutto e poi irlandesi e portoghesi. E’ evidente che è già al limite e che non può mettersi a comprare titoli italiani o spagnoli.