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L’EUROPA E LA PAURA DEL CONTAGIO

È la paura del contagio ad altri paesi che spinge a rifiutare l’ipotesi di una ristrutturazione del debito della Grecia. Eppure l’evidenza empirica sull’andamento degli spread dei Cds suggerisce che una ristrutturazione ordinata del debito greco ha oggi meno probabilità rispetto al passato di produrre una dirompente fuga dall’Europa. Dunque, il destino degli altri paesi problematici riposa ora più che mai nelle loro mani e nella credibilità delle politiche di risanamento che intendono attuare. Vale naturalmente anche per l’Italia.

Il dibattito tra i sostenitori di una ristrutturazione coercitiva (ma soft) del debito greco, e quanti invece ritengono preferibile l’attuale strada di procrastinare il salvataggio con nuovi prestiti Ue-Fmi sperando che i creditori rinnovino "volontariamente" i prestiti in scadenza, non riguarda la solvibilità della Grecia. Tutti gli osservatori concordano: la Grecia non è in grado di ripagare i propri debiti, né lo sarà nel prossimo futuro, a meno di una ripresa miracolosa della crescita. L’argomento fa invece perno sulla paura del contagio. Se gli investitori internazionali scappassero in preda al panico anche dal debito spagnolo e italiano, si sostiene, verrebbe a materializzarsi una gigantesca crisi finanziaria europea che coinvolgerebbe oltre agli stati le banche e l’intero sistema. In questo caso, all’Europa, e alla Bce in particolare, non resterebbe che scegliere tra monetizzare il debito sovrano di tutti gli stati in crisi (come si sta già indirettamente facendo con la Grecia), oppure rassegnarsi alla rottura dall’area dell’euro in due o più spezzoni.

EFFETTO LEHMAN?

La tesi è ben esemplificata da Lorenzo Bini Smaghi del Board della Bce: “(…) La terza caratteristica che distingue le ristrutturazioni del debito sovrano da quello di un’impresa sta nelle esternalità che si possono generare [nel caso del debito sovrano] (…). Imporre “tagli di capelli” per gli investitori privati ​​può perturbare gravemente l’economia finanziaria e reale di entrambi i paesi creditori e debitori. Ciò è particolarmente vero in una regione come l’area dell’euro (…), dove [il default potrebbe] destabilizzare i mercati finanziari dell’area e creare incentivi a breve termine per comportamenti speculativi”.(1)
Se è vero che la forte integrazione dei mercati finanziari e reali dell’Europa è la leva per la propagazione della crisi, l’argomento "Lehman" si basa dunque sul timore che i mercati, com’è successo in molte crisi del passato, a un certo punto cessino di discriminare tra i debitori sovrani e senza andare tanto per il sottile comincino a vendere tutti i titoli che “odorano di europeo”. I risultati di una nostra ricerca in corso suggeriscono invece che la paura del contagio è probabilmente esagerata, e che l’evidenza empirica mostra che si è avuta di recente unaseparazione (“decoupling”) tra il rischio Grecia e quello degli altri paesi problematici, in particolare l’Italia. (2)
La prima evidenza in tale senso proviene dalle serie giornaliere degli spread dei Cds a 5 anni, i premi di assicurazione contro i default dei debiti sovrani dei paesi della zona dell’euro (consideriamo Austria, Belgio, Danimarca, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia, Paesi Bassi, Portogallo, Slovacchia, Slovenia e Spagna) dal 4 settembre 2005 al 14 giugno 2011. Gli spread sui Cds sono interessanti proprio perché le loro dinamiche, osservate giorno per giorno, più che dovute a cambiamenti strutturali dei “fondamentali economici”, come il commercio internazionale e l’esposizione bancarie tra i paesi, riflettono gli umori e le aspettative del mercato sui rischi di default e sulle ricadute tra i diversi paesi europei.

UN CALCOLO DEL RISCHIO EUROPA

La figura 1 risponde alla seguente domanda: qual è la percentuale dell’andamento (variabilità) degli spread dei paesi dell’euro che possiamo attribuire a un unico "denominatore comune”(tecnicamente la componente principale) di rischio europeo? Il grafico illustra l’evoluzione di questo “rischio Europa” per gli spread dei Cds degli stati sovrani della zona euro. (3)
Inizialmente, il rischio Europa appare riflettere gli avvenimenti legati alla crisi dei mutui sub-prime negli Stati Uniti. Nell’agosto 2008 la banca d’affari Lehman Bros. riporta enormi perdite sui mutui sub-prime, e da allora la componente attribuibile al rischio Europa sale dal 30 al 90per cento della volatilità totale degli spread dei Cds. Nel settembre 2008 Lehmann dichiara bancarotta: e ancora la componente rischio Europa sale sopra il 90 per cento entro qualche mese. Da aprile 2010, tuttavia, la dimensione europea del rischio sovrano sembra essere trainata principalmente dagli sviluppi in Grecia. Nel mese di aprile gli spread della Grecia salgono vertiginosamente, l’Unione Europea, molto faticosamente, raggiunge un primo accordo sui termini del salvataggio (11 aprile), il Fmi entra in gioco (23 aprile), S&P declassa titoli greci a spazzatura (27 aprile). Dal mese di maggio, tuttavia, cioè da quando il pacchetto di 110 miliardi di euro di Ue-Fmi è finalmente approvato, il rischio Europa continua a calare, mostrando che i mercati hanno cominciato a “spacchettarlo” nelle sue componenti nazionali
Ad analoga conclusione si giunge guardando la figura 2. Evidenzia in che misura il rischio Europa dipende dall’andamento della componente Grecia (il cosiddetto “fattore di carico”). La figura mostra che il peso della Grecia crolla nel mese di ottobre 2009, nel momento in cui i Cds greci prendono la volata dal gruppo. In questo momento, anche se inizialmente in modo temporaneo, la Grecia si “disaccoppia” dal resto della zona euro. Da aprile 2011, tuttavia, la Grecia non sembra più incidere in maniera significativa sulla componente rischio Europa.
E il contagio con Italia, certamente la madre-di-tutti-i-default? La figura 3 descrive l’andamento della correlazione tra spread italiani e greci. All’inizio della crisi, nel novembre 2007, i due cominciamo a muoversi insieme, ma da novembre 2010 la correlazione è in costante calo. Oggi è in territorio negativo.(4)
Sappiamo fin troppo bene anche le tendenze più recenti non necessariamente si estendono al futuro. Tuttavia l’evidenza suggerisce che il contagio è diventato meno probabile oggi relativamente agli ultimi due anni. Dopo un periodo relativamente lungo in cui i mercati hanno messo in un unico cesto i rischi sovrani della zona euro, di recente essi hanno iniziato a discriminare di più, separando sempre più il grano dal loglio. Questo significa due cose: primo, una ristrutturazione ordinata del debito greco ha oggi meno probabilità che in passato di produrre una dirompente "fuga dall’Europa". Anche per ciò questa soluzione sarebbe auspicabile. Secondo, il destino di altri paesi problematici, come l’Italia, riposa ora più che mai nelle loro mani e nella credibilità delle loro politiche di risanamento. Anche per questo il rinvio al biennio elettorale 2013-14 dell’85,11 per cento delle misure di aggiustamento necessarie al pareggio di bilancio entro il 2014 desta motivo di preoccupazione.

 

(1) Lorenzo Bini Smaghi, “Private sector involvement: From (good) theory to (bad) practice”, http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2011/html/sp110606.en.html
(2) Paolo Manasse e Giulio Trigilia, “Contagio in Europa”, 2011, mimeo, Università di Bologna e Università di Warwick.
(3) Tecnicamente, abbiamo diviso il campione in finestre “rolling” di 200 osservazioni, standardizzato ogni spread all’interno di ogni singola finestra e calcolato la prima componente principale all’interno di ogni finestra (1053 in totale). Questa variabile è tracciata in corrispondenza all’ultima osservazione di ogni sottocampione nella figura 1. Per una trattazione esaustiva delle componenti principali si veda I. T. Jolliffe, 2002, “Principal Component Analysis”, Springer, mentre per un’applicazione presto per la letteratura sul contagio si veda Kaminsky e Reinhart, 2000, “The Center and the periphery: Tales of Financial turmoil”, GWU mimeo, http://www.lacea.org/meeting2000/GracielaKaminsky.pdf
La standardizzazione è necessaria poiché i periodi di alta volatilità sarebbero altrimenti associati a maggiore varianza spiegata, si veda ad esempio Roberto Rigobon,2001,“Contagion: How to Measure it”, NBER Working paper 8118, http://www.nber.org/papers/w8118
(4) Una simile analisi è stata fatta per i rendimenti a 10 anni dei titoli di Stato (i dettagli sono disponibili su richiesta). I risultati sono simili, con una sola eccezione: dal novembre 2010 la quota della componente UE dei rendimenti dei titoli, che era scesa a circa il 60 per cento, è risalita in modo sostanziale, suggerendo più interdipendenza in questo mercato rispetto ai Cds.

 

 

Figura 1: Varianza degli spread dei Cds spread spiegata dalla componente europea

Fonte: calcoli degli autori su dati Data Stream

 

Figura 2: Peso della Grecia nella componente rischio Europa

Fonte: calcoli degli autori su dati Data Stream

 

Figura 3: Correlazione tra Spread CDS a 5 anni di Italia e Grecia

Fonte : calcoli degli autori su dati Data Stream

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12 commenti

  1. ziki

    Non mi fiderei tanto dei dati statistici del passato. Il problema è non offrire alla speculazione l’occasione di fare quello che gli piace tanto fare: approfittare della sindrome germanica di fare il primo della classe e la sindrome degli altri paesi euro di tentatre di imitarla inutilmente (tanto non ci riusciranno mai). La soluzione è l’eliminazione della denominazione nazionale del debito pubblico in area euro. Ma questo la Germania lo capirà magari troppo tardi, dopo aver approfittato dei vantaggi di breve periodo dovuti ai suoi rating migliori e prendendo come scusa la spada di damocle della sentenze della corte costituzionale di Karlsruhe circa il trasferimento di fondi tedeschi all’estero (come se tale organismo fosse in grado di approfondire problematiche tecnico-economiche). In fondo i meccanismi interni dell’area euro, con tutti i loro difetti di funzionamento, sono stati la condizione necessaria affinchè la Germania aderisse alla moneta unica.

  2. Francesco Burco

    Troppa liquidità da oltreoceano dalla fine degli anni ’90 ha distorto l’allocazione e il calcolo economico. E’ follia curare il cocainomane dandogli altra cocaina, prima o poi il cuore gli scoppia. Manca poco ai fuochi d’artificio dei mercati sul BTP decennale, la BCE è riuscita a rimandare un’altra volta il regolamento dei conti. Poveri italioti risparmiatori altro che 150 euro sul deposito titoli.

  3. boris

    Fior fiore di economisti internazionali si esprimono sulla Grecia e i rischi sull’euro, ma sono gli stessi che ancora a 2008 inoltrato negavano crepe nel sistema finanziario. La credibilità di ogni previsione e soprattutto del ruolo delle agenzie di rating è zero. Mi chiedo come possano ancora guadagnare la prima pagina dei giornali: sempre un gioco di specchi. La risposta in ogni caso è più Europa (intesa come politica fiscale e economica comune) non meno come propongono alcuni. E ancora, questo continuo stato di emergenza è esagerato e artificiale. Cosa si dovrebbe dire della California? come stato individuale sarebbe in default da tempo, peggio della Grecia, eppure della crisi del dollaro se ne parla così poco.

    • La redazione

      La differenza con gli Stati Uniti sta proprio nel fatto che là sono possibili ampi trasferimenti federali tra gli Stati, cosa che in Europa susciterebbe reazioni politiche molto dure, e che l’attuale limitatezza del bilancio non consente. Credo anch’io che il bivio tra maggiore integrazione delle politiche di bilancio o disgregazione dell’Euro si stia avvicinando sempre di più.

  4. Roberta

    Penso che il problema non sia tanto la Grecia, in questo caso, ma la necessità di cambiare la politica europea per quel che riguarda il risanamento delle diverse economie. In questo momento è la Grecia ma sono state anche la spagna o l’Inghilterra a soffrire crisi gravi ed importanti e sono ancora in una situazione delicata. Bisogna trovare una nuova politica per investire nella creazione di lavoro e migliorare le possibilità per i giovani europei. Non è un problema greco, è un problema di tutti noi.

    • La redazione

      Le istituzioni europei, così come le economie di molti paesi, hanno tanti problemi, di breve e lungo termine. La sopravvivenza di queste istituzioni però richiede che si dia una ragionevole soluzione al problema del debito sovrano.

  5. HHunosetteuno

    Penso che la portata del contagio dipenderà dalle modalità con le quali si darà sistemazione definitiva (o meno provvisoria) al caso dal punto di vista “tecnico”. Ad oggi la soluzione imposta da BCE-UE-FMI si limita a congelare l’indebitamento (lo stesso dicasi qualora trovasse implementazione il c.d. “Piano B” o “Piano Sarkozy”), mentre lo stato di dissesto permane assolutamente irrimediato: Debt/Gdp > 150%, interessi/Gdp > 7% in aumento, etc. Imprescindibile dunque una prossima ristrutturazione. Più che auspici occorrerebbero pertanto suggerimenti concreti. In tema di concretezza al riguardo segnalo una interessante proposta.

    • La redazione

      Concordo con queste osservazioni. Rilevo semplicemente che in questo articolo non si discute quale sia il piano preferibile per la Grecia, ma si sostiene la tesi che nei mercati verosimilmente non si scatenerebbe il panico/contagio nell’eventualità si ponesse mano ad un piano ben congegnato

  6. Francesco Burco

    Ri-leggere questo articolo e i suoi grafici oggi fa sorridere … nel mio commento sotto del 5 luglio lo spread era sotto 200 anche se ogni tanto aveva fatto capoccella. Preannunciavo fuochi d’artificio sul BTP decennale e così è stato. Siamo già a 345. Ma siamo solo ai primi botti. Tempo al tempo e torniamo dritti dall’inferno da cui eravamo venuti, tassi sul decennale al 10% e oltre. Oro alle stelle. Scommettiamo che fra qualche mese la benzina sarà abbondantemente sopra i 2 euro al litro? Noi siamo la punta di un iceberg, sotto c’è, da un lato, il fallimento dell’intero sistema monetario mondiale basato sulle banche centrali, la crescita da espansione creditizia e in ultima analisi la fiat money in mano ai governi, dall’altra la distruzione del capitale e l’evaporazione dei risparmi di milioni di persone inermi che non hanno nemmeno capito cosa è successo e chi gli ha fregato il futuro.

  7. THE DOCTOR

    Mettiamo anche un diagramma sull’aumento della corruzione nel paese e tutto sara’ piu’ chiaro. Volendo poi un quadro chiarissimo aggiungerei il diagramma dell’aumento del costo della politica.

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