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La Grecia privatizza. Ma è la cura giusta?

La Grecia annuncia un importante piano di privatizzazioni. Tra l’altro, passerebbero ai privati i porti, compreso quello del Pireo. Il debito del paese dovrebbe così ridursi di circa il 17 per cento. Ma per quanto meritevoli di per sé, riusciranno le privatizzazioni a risolvere il problema della solvibilità della Grecia? Per raggiungere questo risultato, dovrebbero rendere gli enti privatizzati molto più profittevoli rispetto alla gestione pubblica. Ipotesi nella quale i mercati non sembrano credere, almeno per ora.

Il ministro delle Finanze greco Papacostantinou ha annunciato lunedì un piano per la creazione di un fondo sovrano, una sorta di Treuhandanstalt, che realizzi l’’ambizioso programma di privatizzazioni concordato con l’’Unione Europea e il Fondo Monetario. (1)
Il piano prevede di incassare circa 50 miliardi entro il 2015: 15 dei quali entro il 2013, ottenuti con la concessione ai privati della gestione del porto del Pireo e la costruzione di un lussuoso complesso turistico sulla costa ateniese, e i restanti 35 con concessioni di aeroporti, incluso quello di Atene, porti, la vendita del pacchetto (30 per cento) della compagnia telefonica Ote, la privatizzazione di public utilities, complessi per il turismo, la parziale privatizzazione della Banca Agricola della Grecia (fonte: Ft)
L’Unione Europea, ha già approvato un’’estensione di tre anni (fino al 2021) del prestito Efsf (European Financial Stability Facility) e Fmi, e anche una riduzione di un punto del tasso di interesse (fonte Ft). In cambio delle privatizzazioni, la Grecia otterrebbe la possibilità di vendere i propri titoli di stato allo stesso Efsf nel caso, molto probabile, non riuscisse a collocarli sui mercati finanziari nel 2012. Si tratta di un programma ambizioso, che permetterebbe di ridurre il debito della Grecia, circa 300 miliardi, di circa il 17 per cento. Per questo Olanda e Germania paiono inflessibili nel richiedere le privatizzazioni. Per quanto meritevoli di per sé, queste privatizzazioni risolveranno il problema della solvibilità/illiquidità della Grecia? Per farlo, dovrebbero rendere le entità privatizzate molto più profittevoli rispetto alla gestione pubblica, ipotesi nella quale i mercati non sembrano, almeno per ora, credere.

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FACCIAMO I CONTI

Consideriamo un semplice esempio numerico. Supponiamo che la Grecia debba rimborsare, inclusi gli interessi, un debito di €100 disponendo di due fonti di entrate: la prima è il turismo, che supponiamo certa, e che dà €74; la seconda, che supponiamo incerta, deriva della privatizzazione dei porti delle isole. Questa fonte genera entrate elevate, €30, un terzo delle volte, ed entrate basse, €15, due terzi delle volte. Il mercato dunque valuta che il governo ricavi dai porti in media €20 (= 1/3 x 30 + 2/3 x 15), che sommate alle entrate turistiche, €74, fanno €94 di risorse in totale, insufficienti a ripagare il debito di €100. Dunque, il mercato si aspetta che la Grecia non sia solvibile e i creditori non sono disposti a farle nuovi prestiti. In quest’o esempio il debito greco è scambiato a 94 centesimi per euro.

LA PRIVATIZZAZIONE RIDUCE IL DEBITO E LE ENTRATE

Supponiamo ora che il governo privatizzi i porti. Se gli operatori privati hanno la stessa efficienza del settore pubblico, la privatizzazione fa incassare al governo €20. Poiché il debito continua a essere scambiato a 94 centesimi, il governo può comprare €21.28 (=20/0.94) del proprio debito lasciandone in circolazione €78.72. (2) Ma poiché il governo rinuncia allo stesso tempo a €20 di entrate, la privatizzazione non rende solvibile la Grecia (che si trova con un debito inferiore, €78.72, ma a fronte delle sole entrate del turismo, €74).
Ovviamente, ridurre insieme i debiti e le entrate non risolve il problema, salvo che il valore di mercato delle attività privatizzate superi il valore attuale delle entrate che il governo riesce a ottenere da tali attività. Questo può avvenire – dopo tutto, non c’è motivo di sospettare che il governo greco sia particolarmente bravo a gestire i porti. Ma di quanto dovrebbe essere più alto il valore dei porti nelle mani dei privati per contribuire in modo sostanziale alla situazione del debito della Grecia? Per garantire che la Grecia possa riottenere l’accesso ai mercati finanziari, il settore privato dovrebbe realizzare un guadagno di redditività molto consistente, pari nell’’esempio ad almeno il 35 per cento. Si supponga che la gestione privata aumenti la probabilità di buon esito a 4/5 (e riduca quella di un cattivo esito a 1/5), allora il governo potrebbe raccogliere dalla privatizzazione € 27 (= 30 x 4/5 + 15 x 1/ 5). Poiché il debito greco sarebbe ora scambiato alla pari, questa ’operazione lascerebbe in circolazione solo 73 € di debito, che il governo potrebbe ripagare con i soli proventi del turismo (€ 74).
L’esempio dimostra che le privatizzazioni, anche se condotte su larga scala (circa il 20 per cento del debito nel caso greco), potrebbero risolvere il problema di solvibilità solo se permettessero di ottenere un sostanziale aumento della redditività delle imprese privatizzate (pari al 35% = 27 / 24 -1). Questo è un numero elevato anche rispetto alle stime più favorevoli degli effetti positivi delle privatizzazioni presenti nella letteratura scientifica. (3) Inoltre, l’annuncio di un tale programma sarebbe immediatamente riflesso in un aumento del prezzo del debito sul mercato secondario, un fatto che purtroppo non abbiamo (ancora) osservato per la Grecia.

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(1) Treuhandanstalt è l’agenzia che privatizzò le imprese della Germania Orientale dopo l’unificazione.
(2) Infatti il nuovo prezzo del debito, x, deve essere uguale al rapporto tra i pagamenti attesi e lo stock di debito rimanente: x = 74 /(100 – 20/x) che dà come soluzione x=0.94 (oltre a x=0 ).
(3) Si veda William L. Megginson and Jeffry M. Netter, “From State To Market: A Survey Of Empirical Studies On Privatization”, Journal of Economic Literature (June 2001).

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12 commenti

  1. Filippo V.

    Sì, è la cosa giusta. Uno dei principali fattori che ha portato la Grecia all’attuale crisi è di natura strutturale: economia basata su un’altamente inefficiente settore pubblico. Ciò si riflette sui livelli di produttività, del tutto non competitivi: la struttura economica della Grecia, nel contesto di oggi (di economie aperte, alta competitività e alta volatilità dei mercati finanziari) è del tutto insostenibile, e per questo va cambiata. La privatizzazione della Grecia quindi va vista nel più ampio contesto di “switching” da un’economia basata sullo stato (che nel caso della Grecia vede efficienza, meritocrazia ed imprenditorialità surclassati da collusione politica e clientelismi) ad un sistema dove il settore privato sia più libero e svincolato dalle istituzioni. Il fatto che tali vendite taglieranno il debito la vedo solo come un “plus” che aiuterà a riportare la stabilità nel medio periodo, e garantire così il proseguo del processo di “switch”. Ovviamente la vendita degli asset pubblici va curata molto bene, una semplice “svendita” potrebbe rivelarsi deleteria nel medio e lungo periodo, ma purtroppo personalmente non nutro grande fiducia verso la classe politica greca.

    • La redazione

      Sono d’accordo con lei sui meriti delle privatizzazioni per la Grecia. Ridurre il peso dello Stato in quel paese (come nel nostro!) è condizione necessaria per liberare risorse per il settore privato e ridurre la corruzione. Il punto dell’articolo però è che le privatizzazioni, a prescindere dai loro meriti, potrebbero non essere utili a garantire la solvibilità dello Stato Greco, perchè accanto alle passività, verrebbero ridotte anche le attività.

  2. Carlo Piga

    Secondo me l’esempio non è significativo. Non necessariamente l’aumento di produttività potenziale del settore privato (i porti) trovano corrispondenza con il prezzo di mercato che lo stato può esigere dai privati che acquistano il bene. Mi spiego meglio. Se vendo una fabbrica inefficente non mi aspetto che il mercato mi paghi la fabbrica come se fosse una fabbrica efficente perchè il privato acquisterebbe un’altra fabbrica efficiente allo stesso prezzo senza accollarsi il rischio corrispondente al potenziale aumento di efficenza o produttività. Il privato acquista una fabbrica inefficiente se il margine di guadagno derivante dal risanamento è maggiore e remunera il rischio. Lascio a voi le conseguenze.

    • La redazione

      Il suo ragionamento mi sembra sbagliato. Il prezzo di mercato di una qualsiasi attività è dato dal valore scontato dei rendimenti attesi nel futuro, aggiustati per il rischio. Ma questo aggiustamento, soprattutto nel caso di grandi imprese con elevate opportunità di diversificazione, non può essere dello stesso ordine di grandezza di cui stiamo parlando (35%), altrimenti l’acquisto verrebbe fatto da iun soggetto meno avverso al rischio.

  3. Giovanni

    E’ curioso notare che la situazione della Grecia ricalca quella del nostro Paese. Come mai tutta l’attenzione nella fase di privatizzazione non è stata usata anche da noi negli anni 90, o recentemente con Alitalia? Per quanto riguarda il debito, tutti gli aggiustamenti sono una corsa contro il tempo. E’ impossibile correggere i conti con un intervallo così breve, salvo cambiamenti improbabili nella politica monetaria della Bce. Anche l’applicazione di misure estreme, del tipo abolizione della moneta cartacea e utilizzo esclusivo di quella elettronica e metallica per combattere l’evasione, sarebbero una soluzione parziale. E i problemi di natura finanziaria non credo tengano conto della sostenibilità politica. Per quanto ancora potranno andare avanti governi che devono applicare solo tagli senza attuare riforme redistributive (stranamente questa ultima parola è molto odiata)?

    • La redazione

      La privatizzazione dell’Alitalia è stata una questione direi esclusivamente politica che non credo abbia molto a che fare con il tema dell’articolo. Mi sembra che ci siano molte differenze tra situazione greca e quella del nostro paese. Le cose potrebbero però cambiare se la sconfitta elettorale del centrodestra indebolisse il controllo sui saldi di bilancio. Sulle altre questioni sono d’accordo con il lettore Isi veda il mio articolo sul sito di Roubini)

  4. Maurizio

    La Germania dà l’ok europeo a finanziare la Grecia, poi offre il patto di dilazionarne la restituzione chiedendo in cambio privatizzazioni. E guarda caso gli operatori che saranno interessati ad acquistare i beni greci saranno principalmente i tedeschi (Deutsche Telekom sta completando l’acquisto di OTE, ad esempio). Insomma: greci cornuti e mazziati, tedeschi super vincitori grazie al capolavoro politico-economico del Cancelliere Merkel. E il bello è che i tedeschi, aizzati da giornalacci come la Bild, si lamentavano che non ritenevano giusto dover pagare per la bancarotta greca. A me sembra che in realtà siano proprio i tedeschi coloro che ne approfitteranno maggiormente, no?

  5. massimo

    Se un governo privatizza incassa 20 e riduce di altrettanto il suo debito. Dall’anno successivo alla privatizazzione perderà come entrate non già 20 (pari al valore dell’equity dell’azienda privatizzata) bensì solo il valore corrente dei suoi utili netti anno per anno. Non mi convince il confronto fra stock e flussi, ovvero debito e deficit. Per latro verso, condivido inoltre l’obiezione del lettore in merito al prezzo che un privato sarebbe disposto a pagare: questo è pari, come segnalato dello stesso autore, al present value dei rendimenti attesi futuri partendo dall’attuale situazione societaria di azienda pubblica. E sulle aspettative future di utili ogni contraente ragionerà di par suo applicando il suo fattore di rischio: e dubito che lo stato sia meno avverso al rischio di un privato, ovvero il rendimento per l’equity richiesto da un privato sarà certamente più alto, con il risultato che questi sarà disposto a pagare un prezzo inferiore a quanto verosimilmente lo stato chiederebbe. Senza considerare poi il maggior sconto che il mercato chiederebbe qualora percepisse una situazione di vendita forzata!

  6. Marco

    Sul debito greco propongo di vedere il punto di vista di questo documentario DEBTOCRACY

  7. Marco S

    Concordo con i pensieri espressi nell’articolo che effettivamente fa riflettere sul non così scontato esito di operazioni che seguono pedissequamente gli errori fatti in passato in altre situazioni di difficoltà (e Stiglitz ce ne ha già offerte a iosa di critiche). Mi pare pero’ che l’articolo se corretto in teoria manca in praticità eludendo quello che è uno dei punti principali: il costo del debito. Nell’esempio numerico si prende in considerazione il solo stock di debito per valutare la solvibilità, ma ad esso dovrebbe essere aggiunto il costo del debito, che potrebbe essere sensibilmente minore nel momento in cui i mercati giudicassero credibilie il sistema aiuti europei(EFSF)+piano di tagli+privatizzazioni. Vedo che lei risponde ad un commento: "Il punto dell’articolo però è che le privatizzazioni, a prescindere dai loro meriti, potrebbero non essere utili a garantire la solvibilità dello Stato Greco, perchè accanto alle passività, verrebbero ridotte anche le attività", sì ma verrebbe ridotto anche il costo delle passività cancellate dalle cessioni e di quelle in essere (effetto credibilità).
    Inoltre si può pensare che le imprese da dismettere possano creare maggiori profitti in mano privata (con molta probabilità estera) che non pubblica (non ho le conoscenze per scendere in dettagli, ma generalizzo in linea teorica), grazie alla possibilità di ottenere finanziamenti in maniera probabilmente ben più efficiente per un merito di credito quanto meno più elevato della CCC dello stato greco (il caso OTE con emissione di bond sul mercato appena un paio di mesi fà mi sembra emblematico), non crede? Insomma forse che stavolta la ricetta FMI non abbia propio tutti i torti sotto questo punto di vista?

  8. Alessandro Pagliara

    Mi sembra molto più semplice, quando il debito è esagerato la colpa non è solo del debitore ma anche del creditore che l’ha concesso senza una corretta analisi, in questi casi si porta il sistema ad un saldo primario attivo è si concorda almeno un 40 per cento di sconto sul debito, altrimenti bene farebbe la Grecia ad uscire dall’Euro, svalutare la propria moneta è in 3 anni problema risolto! In 5 ritorna pure sui mercati internazionali, perché ormai la liquidità sui mercati enorme (tolta dai ricchi medi europei e americani e concentrata in 100-200 persone) e talmente tanta che alla fine piacerà di nuovo anche a loro speculare nuovamente a quel punto…il paese selezioni una classe dirigente decente…..sarebbe la seconda giusta cura anche per l’Italia…..la prima dovrebbe essere quella di una classe politica e dirigente nuova (completamente nuova).

  9. Roberto Pallanch

    Con la svalutazione non si risolvono i problemi. Ci hanno insegnato almeno due cose: che la svalutazione di una moneta comporta un impoverimento reale del paese ( si può dire che viene comprato a buon mercato);che spesso la svalutazione provoca inflazione; si può aggiungere che anche in caso di svalutazione se il sistema produttivo e sociale non si rinnova e diventa più competitivo, non si va nessuna parte. Bisogna affrontare i problemi, che in Grecia come in Italia sono annosi e gravi.

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