La ristrutturazione del debito greco è destinata ad avere pesanti effetti destabilizzanti sui mercati finanziari e sui debitori sovrani periferici. Per contenere al minimo questi effetti, bisogna adottare una soluzione che veda una partecipazione volontaria dei creditori. Qui si suggerisce un riacquisto di parte del proprio debito da parte del governo greco, finanziato da un prestito senior del Fondo europeo di stabilità.
Nel dibattito di policy sulla Grecia sembra ormai inevitabile una ristrutturazione del debito sotto diverse forme: un taglio (haircut) del valore facciale dei titoli e/o degli interessi; oppure un allungamento delle scadenze, che rinvii i pagamenti.
COME EVITARE LE RIPERCUSSIONI
Entrambe queste misure sono destinate ad avere ripercussioni destabilizzanti sui mercati finanziari:
- le banche greche non sarebbero più in grado di finanziarsi presso la Bce, che ha annunciato di non essere più disposta, in caso di ristrutturazione, ad accettare i titoli greci in garanzia nelle operazioni di politica monetaria: queste banche cadrebbero in una grave crisi di liquidità, con possibili ripercussioni sul mercato interbancario europeo;
- anche le istituzioni finanziarie di altri paesi avrebbero un contraccolpo, dovendo svalutare titoli sovrani detenuti in portafoglio;
- altri stati periferici (in particolare, Irlanda e Portogallo) sarebbero esposti a un effetto-contagio: subirebbero probabilmente altri declassamenti dalle agenzie di rating (lItalia ha appena subito un avvertimento da Standard and Poors) e sarebbero soggetti a una intensificazione degli attacchi speculativi sul loro debito sovrano;
- il mercato dei Credit Default Swap (Cds) sarebbe colpito da un credit event: le istituzioni finanziarie che hanno venduto copertura contro il rischio sovrano sarebbero tenute a pagare ingenti somme e a sopportare le relative perdite.
Questi effetti potrebbero essere mitigati se si adottasse una soluzione maket-based, che preveda la partecipazione volontaria dei detentori di titoli greci. In particolare, il governo greco potrebbe acquistare sul mercato parte del suo stesso debito (buyback), sfruttando il fatto che viene scambiato sul mercato con un forte sconto. I titoli a medio-lungo termine hanno attualmente una valore di mercato pari a circa la metà del loro valore facciale. Ciò significa che il governo greco potrebbe ritirare 1 euro di debito spendendo solo 50 centesimi. Questa ipotesi non è nuova: è stata suggerita da Paul Krugman nel 1988 per i paesi in via di sviluppo ed è stata considerata allinizio di questanno anche per la Grecia, ma poi è stata scartata (per lopposizione politica della Germania). (1) Dovrebbe invece essere ripresa, attribuendo un ruolo centrale al Fondo europeo di stabilità finanziaria (Efsf), che dovrebbe prestare al governo greco i fondi necessari per loperazione. Tuttavia, i dettagli delloperazione sono importanti: a seconda di come viene effettuata, essa può avere conseguenze molto diverse. Vediamo perché. (2)
IL BUYBACK PURO
Partiamo dal caso in cui un paese impieghi risorse proprie per acquistare parte del suo debito sul mercato: chiamiamo questo buyback puro, per distinguerlo da quello che esamineremo dopo. Bulow e Rogoff hanno dimostrato che questa operazione può rivelarsi un boomerang per il paese debitore. (3) Se uno stato ritira dal mercato un euro di debito, il valore atteso della sua passività nei confronti dei creditori si riduce di un somma pari a un euro moltiplicato per la probabilità di solvenza: quelleuro verrebbe infatti ripagato dallo stato solo nel caso in cui esso sia effettivamente in grado di onorare i suoi impegni. Il prezzo di un titolo sul mercato è sempre maggiore di quella somma perché incorpora, in aggiunta a essa, anche ciò che i creditori riceverebbero in caso di insolvenza. Quindi il prezzo pagato da uno stato sovrano in un buyback è maggiore del beneficio che ne ricava. Leffetto delloperazione è quello di trasferire ricchezza dal paese debitore ai suoi creditori, facendo aumentare il prezzo di mercato dei titoli.
IL BUYBACK A DEBITO (LEVERAGED)
Le cose cambiano se consideriamo il caso in cui lo stato debitore si faccia prestare i soldi necessari al buyback da una istituzione internazionale: parliamo allora di un leveraged buyback. Il paese debitore non impiegherebbe risorse proprie nelloperazione, che si tradurrebbe in un cambiamento nella composizione delle sue passività: il nuovo creditore si sostituirebbe, in parte, ai detentori dei titoli circolanti sul mercato.
Poniamo che lo Efsf presti alla Grecia la somma necessaria a ricomprare parte del suo debito. Una condizione cruciale delloperazione dovrebbe essere la seniority dello Efsf: in caso di insolvenza della Grecia, lo Efsf verrebbe ripagato prima degli altri creditori. (4) Ciò consentirebbe alla Grecia di sostituire parte del debito esistente con un debito assai meno rischioso collocato presso lo Efsf. Questultimo, di conseguenza, dovrebbe applicare un tasso dinteresse notevolmente inferiore a quello attualmente pagato dalla Grecia sul mercato; non sarebbe una concessione, ma rifletterebbe solo il minore rischio di credito. Laltra faccia della medaglia sarebbe la riduzione del prezzo di mercato dei titoli che continueranno a circolare sul mercato, dovuta alla maggiore rischiosità di questi titoli rispetto alla situazione attuale (essendo divenuti junior rispetto allo Efsf, in caso di insolvenza essi verranno rimborsati solo se rimarranno risorse disponibili dopo avere ripagato lo Efsf). Limpatto negativo sui creditori è inevitabile: perché sia utile, una operazione sul debito deve necessariamente trasferire ricchezza dai creditori allo stato debitore. Quello suggerito qui sembra il modo meno traumatico per raggiungere quel risultato, poiché non comporta nessun intervento forzoso sulle caratteristiche dei titoli in circolazione.
(1) Krugman P. (1988), Market-based debt-reduction schemes, Nber Working Paper no.2587.
(2) Per semplicità, nel seguito si dà solo unesposizione intuitiva. Un esempio numerico è fornito nella versione inglesedi questo articolo apparsa su VOX. Il modello formale che espone i risultati qui richiamati è disponibile in Baglioni A. (2011), Leveraged buybacks of sovereign debt,Working Paper.
(3) Bulow J. e Rogoff K. (1988), The buyback boondoggle, Brookings Papers on Economic Activity, vol 1988, no.2, pp.675-704.
(4) Si noti che la seniority è già prevista per lo European Stability Mechanism (Esm), che sostituirà lo Efsf dal 2013. Si vedano le Conclusioni del Consiglio europeo del 24/25 marzo 2011: the Esm will enjoy preferred creditor status (pag. 32).
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Professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli pubblicati su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Le frontiere della politica monetaria (Hoepli 2021).
bellavita
Le banche tedesche e di conseguenza il loro governo si opporranno a che il levereged buy back venga fatto dall’ Europa. Ma potrebbero farlo i cinesi, combinandolo, per esempio, con l’operazione di acquisto di uno dei porti. Per loro è sempre meglio che comprar titoli USA, quasi a zero rendimento con in più la svalutazione continua….
luigi del monte
Non sono un economista, però riassumendo i fatti della crisi c’è da porsi una domanda: ha senso mantenere in vita un individuo in agonia? Non si rischia l’accanimento teraupeutico? Mi spiego: 1) feb-mar 08 salvataggio bear stears e un’altra banca americana che setenevano titoli immobiliari 2) Set 08 fallimiento Lehman 3) Subito dopo immissione di 700-800 G$ (GigaDollar!) da parte degli USA per non far fallire altre banche; 4) Bail out dell’Islanda (subito dopo Lehman se la memoria non mi inganna); 5) Crisi della Grecia; 6) Crisi dell’Irlanda 7) finanziamento della Grecia; 8) Ricrisi della grecia con riduzione del debito; 9) Toccherà anche al Portogallo, Spagna e forse anche a noi? Tutto ciò ha senso? Non sarebbe stato meglio fare un grande bail out e riscrivere le regole?
P. Magotti
Non capisco la parte citata nel titolo. I creditori che acquistarono in tempi passati debito greco, lo hanno acquistato a certe condizioni, ad un certo prezzo, anche perché non era previsto che fosse una quota di debito junior. Farlo diventare junior a posteriori a mio modo di vedere è un intervento forzoso. Non discuto la bontà della proposta che considero un’importante possibile soluzione, ma credo che l’intervento forzoso sui titoli in circolazione ci sia, eccome.
matteo
Beh mi sembra una buona soluzione, ma non credo sia di piccolo impatto. il prezzo dei titoli junior crollerebbe ancora di più e i creditori potranno solo sperare di avere quanto gli spetta a scadenza… Vorrei allora porre una domanda agli autori: Ci sarebbe da vedere in effetti chi sono questi creditori: parliamo di retail o investitori istituzionali (in senso lato)? come si stabilisce quale parte del debito rendere junior e quale senior? Secondo voi a rimetterci non sarebbero solo i piccoli investitori? (avendo più forza contrattuale i grandi investitori).
Sergio Capaldi
Prof. Baglioni, riguardo il suo articolo ho due osservazioni da fare. Primo. il prestito da fare alla Grecia per ridurre significativamente il debito sarebbe molto elevato e ciò lo rende quasi impossibile da realizzare politicamente. Si potrebbe anche sostenere che per essere di qualche impatto sulla sostenibilità il buy back debba essere fatto su tutto lo stock di debito, a quel punto tutto il nuovo debito sarebbe senior rispetto al nulla e saremmo punto e a capo. Secondo. Nel testo si afferma che la seniority del debito dell’EFSF/ESM delle essere credibile. Questo è un punto molto delicato in quanto qualsiasi cambiamento del ranking della seniority è trigger dei CDS. Non è sufficiente, come si afferma nel testo, che basta non toccare i bond esistenti, in realtà la creazione di una nuova obbligazione contrattualmente più senior fa scattare le coperture. Il buy back è un utile strumento nella gestione della crisi sopratutto per comprare tempo piuttosto che ridare sostenibilità alle finanze greche. I proventi delle privatizzazioni dovrebbero essere destinati proprio al riacquisto dei titoli a sconto in scadenza nel 2013-2014.
massimo
Per me aldilà della tecnicalità della soluzione proposta, la Grecia dovrebbe cominciare a prendere seriamente in considerazione l’uscita dall’Euro per guadagnare in competitività attraverso una svalutazione della sua moneta che tornerebbe ad essere la dracma. Certo andrebbero messe sul piatto della bilancia le ripercussioni negative di questo fatto, vale a dire un aumento dei tassi d’interesse e un iniziale aumento dell’inflazione ma dichiarando parte del debito estinto, soluzione in passato già percorsa da altri paesi, si potrebbe porre fine a questa Europa costruita sui rigidi parametri di Maastricht che sta strangolando le classi disagiate dei diversi paesi. E’ ora di ripensare totalmente l’Unione Europea su basi diverse dai folli parametri monetaristi.
Orazio Bassano
Chiunque abbia frequentato ieri ed oggi corsi di finanza ha più volte ascoltato il dogma della relazione direttamente proporzionale tra rischio e rendimento. Gli studenti di ieri sono diventati i manager di oggi, ed hanno applicato alla lettera questa teoria. Ci si pone oggi un problema etico, di cervello, prima ancora che di benessere, quello del portafoglio delle Banche che hanno sottoscritto titoli della Grecia; il problema è il seguente: è ipotizzabile che esista un livello di rischio per il quale il rendimento è neutrale a ulteriori variazioni positive del livello del rischio? Era possibile evitare una ristrutturazione del debito applicando un tasso etico ( e comunque importante, ma non eccessivo ) concordato tra autorità pubbliche e private? In situazioni di crisi il taglio appare l’unica soluzione laddove il governo ellenico necessita di fondi prima di tutto per pagare i creditori e poi per effettuare investimenti per il suo Paese. Ripensare al sistema degli aiuti è indispensabile, naturalmente ormai "il dado è tratto" e la ristrutturazione è inevitabile.
Giovanni Mecca
Buongiorno,
mi chiedo se una soluzione del tipo Debt to Equity – Swap, scambiando titoli di debito con azioni di aziende pubbliche o da privatizzare, possa essere fattibile e quali rischi e controindicazioni un’ operazione del genere potrebbe avere.
Grazie,
Giovanni