L’aumento del tasso di interesse deciso dalla Bce è un avvertimento a banche e governi: la stampella monetaria sta per finire. Le banche non potranno più ottenere prestiti in quantità illimitata dalla Bce. Devono perciò mettere ordine nei bilanci e raggiungere un livello di capitalizzazione adeguato per accedere ai mercati finanziari. I governi devono avviare un aggiustamento delle finanze pubbliche e ripristinare la sostenibilità del debito nel lungo periodo. Nel frattempo, la crisi del debito sovrano di alcuni paesi va gestita con interventi tempestivi di Efsf e Esm.
Laumento dall1 all1,25 per cento del tasso dinteresse da parte della Bce va visto come un segnale ai governi e ai sistemi bancari europei: la Banca centrale europea è sempre meno disposta a svolgere un ruolo di supplenza, garantendo senza limiti la liquidità delle banche e intervenendo a sostegno degli stati in difficoltà nel reperire finanziamenti sul mercato. Avvertimenti verbali ce nerano già stati, ma ora siamo passati ai fatti.
LA STAMPELLA MONETARIA
Facciamo un passo indietro. Nellottobre 2008, allindomani del collasso di Lehman Brothers e nel pieno della tempesta finanziaria, la Bce iniziò una serie di riduzioni del tasso di policy, portandolo gradualmente dal 4,25 all1 per cento, dove è rimasto fino a giovedì scorso. Allo stesso tempo, modificò il modo con cui venivano effettuate le operazioni di politica monetaria. Fino ad allora, queste avvenivano mettendo allasta tra le banche un certo ammontare di prestiti, predefinito ogni settimana dalla Bce. Ciò garantiva alla Bce il controllo dellofferta di base monetaria (le riserve detenute dalle banche presso la banca centrale) e in ultima analisi della moneta in circolazione nel sistema economico. Governando lofferta di base monetaria, la Bce controllava i tassi dinteresse sul mercato monetario, mantenendoli assai prossimi al tasso di policy. Dallottobre 2008, per sopperire al malfunzionamento del mercato monetario, la Bce ha deciso di passare a unaltra modalità di finanziamento: prestiti a tasso fisso e in quantità illimitata (le cosiddette operazioni a rubinetto). Da quel momento, la banca centrale ha perso il controllo della quantità di moneta, che è determinata dalla domanda di riserve delle banche, in presenza di unofferta potenzialmente infinita. Prova ne sia che i tassi dinteresse del mercato monetario si sono spesso collocati ben al di sotto di quello di policy.
Ma non è finita. Nel luglio scorso, la Bce ha iniziato una serie di acquisti di titoli del debito pubblico di paesi europei periferici, quali Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna posti sotto pressione dai mercati finanziari per i loro problemi di sostenibilità delle finanze pubbliche, con la finalità di sostenere il loro mercato dei titoli. Si è rotto così un tabù, cioè il divieto di finanziamento del Tesoro in base monetaria: quando acquista un titolo di stato, infatti, la banca centrale lo paga con una sua passività, la base monetaria appunto, contribuendo così alla creazione di altra moneta. Ufficialmente, questi acquisti di titoli sono sterilizzati: la Bce raccoglie depositi dalle banche in modo da ritirare dal mercato la base monetaria creata nel momento in cui acquista i titoli pubblici. Tuttavia, la sterilizzazione convince poco, in presenza di operazioni di politica monetaria con quantità illimitate: infatti le banche possono prendere a prestito dalla Bce tutta la liquidità che poi ri-depositano presso la Bce stessa nelle operazioni di sterilizzazione. (1) In parole povere: la Bce presta alle banche con la mano destra i soldi che ritira con la mano sinistra.
L’INFLAZIONE SI RIACCENDE
La Bce sta quindi svolgendo da tempo un ruolo di supplenza su due fronti: banche e governi. Sul primo fronte, supplisce al cattivo funzionamento del mercato interbancario: le banche hanno poca fiducia reciproca e sono restie e prestarsi soldi; preferiscono mantenere una ampia riserva di liquidità presso la banca centrale. Alcune banche hanno molta difficoltà a finanziarsi sul mercato a causa di problemi specifici (esposizione verso il settore immobiliare o verso il rischio sovrano, scarsa capitalizzazione) e sono costrette a ricorre alla banca centrale. Sul secondo fronte, i governi di tre paesi (Grecia, Irlanda, Portogallo) hanno dovuto ricorrere allaiuto dei partner europei e dell’Fmi, non essendo più in grado di finanziarsi sul mercato a tassi sostenibili nel tempo. Nelle fasi che hanno condotto alla definizione degli aiuti, la Bce è stata costretta a sostenere i sistemi bancari e il mercato del debito pubblico di quei paesi. I problemi di quei tre paesi sono tuttaltro che risolti, e potrebbero allargarsi a altri (Spagna e Italia). Tutto questo pone la Bce in una posizione molto difficile, in cui lautonomia della politica monetaria è messa in pericolo. La banca ha spesso reso noto il proprio disagio, avvertendo che tutti sono chiamati a fare la loro parte: non si può contare allinfinito sulla accondiscendenza della banca centrale.
Finché linflazione non destava preoccupazioni, la Bce si era limitata agli avvertimenti verbali. Ma quando il prezzo del petrolio e delle altre materie prime, comprese quelle alimentari, aumenta e il tasso dinflazione si porta al 2,6 per cento (sopra lobiettivo del 2 per cento), si passa dalle parole ai fatti. Peraltro i fatti sono appena cominciati, non solo perché allaumento del tasso dinteresse della scorsa settimana ne seguiranno probabilmente altri nel corso di questanno. Ma soprattutto perché laumento dei tassi dinteresse dovrà essere accompagnato dal ritorno al controllo della moneta. Affinché un aumento del tasso di policy sia effettivo, occorre che sia accompagnato da una restrizione dellofferta di riserve bancarie. Ma per fare ciò, la Bce dovrà ritornare al metodo tradizionale di condurre le operazioni di politica monetaria: asta con quantità di prestiti predeterminata. (2)
Banche e governi sono quindi avvertiti: la stampella monetaria sta per finire. Verrà il momento in cui le banche non potranno più ottenere prestiti in quantità illimitata dalla Bce. (3) Dovranno quindi mettere ordine nei loro bilanci e raggiungere un livello di capitalizzazione adeguata per accedere ai mercati finanziari. I governi devono avviare percorsi di aggiustamento delle finanze pubbliche credibili e che ripristino la sostenibilità del debito pubblico nel lungo periodo. Nel frattempo, la crisi del debito sovrano di alcuni paesi va gestita con interventi tempestivi dei fondi di stabilizzazione previsti (Efsf e Esm). Se la dimensione o le modalità dintervento di questi fondi si rivelerà insufficiente, bisognerà integrarli o renderli più flessibili; ad esempio, prevedendo che possano acquistare titoli pubblici sul mercato secondario.
(1)Un particolare curioso per chi ama le technicalities: i depositi presso la Bce, frutto delle operazioni di sterilizzazione, possono essere usati come collaterale per ottenere prestiti dalla Bce stessa. Quindi una banca può finanziare il deposito con un prestito dalla Bce, senza avere neppure bisogno di reperire il collaterale.
(2) Non a caso, la seconda frase del comunicato di giovedì scorso sottolinea la natura temporanea delle misure non-standard di politica monetaria, tra le quali le operazioni a rubinetto.
(3) In realtà potranno ancora averli, ma a tassi molto penalizzanti (e purché abbiano il collaterale). Il rifinanziamento marginale comporta attualmente una penalizzazione di 75 punti base, che potrebbero tornare a 100 se il corridoio dei tassi tornasse ad avere lampiezza che aveva prima della crisi finanziaria.
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Professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli pubblicati su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Le frontiere della politica monetaria (Hoepli 2021).
erasmo
Leggo quotidianamente di ec. monetaria, sia su stampa mainstream che su blog economici. Fino ad ora nessuno aveva spiegato con tale semplicità e chiarezza la posizione e gli imbarazzi della BCE (che a volte sembrano trasparire dalle foto di Trichet delle ultime riunioni). Secondo me siamo davanti ad un bivio, o iperinflazione e disordini di piazza, su cui sembra avviata l’ America. Oppure parte del conto sarà presentato anche al sistema bancario e a tutti quelli che ne hanno condiviso le responsabilità sottoscrivendo obbligazioni subordinate e quant’altro.
Samanta Colli
Grazie della precisa, semplice e, purtroppo, disarmante analisi e spiegazione. In tedesco si dice Ernüchterung, che è il risveglio col mal di testa etc etc dopo una sbornia. La speranza che finalmente anche le banche paghino, e salato, per le loro malefatte (anche e soprattutto le italiane) senza ribaltarne il costo su risparmiatrici e risparmiatori non è ancora morta, ma non sta tanto bene. Caro Draghi, che prendi 4 (quattro) volte lo stipendio di Bernanke, che ne dici di dare il buon esempio?
Paolo Zuccaro
Sarei molto grato ai redattori/lettori di ricevere chiarimenti riguardo al funzionamento e all’efficacia dello strumento (del rialzo) dei tassi di interesse usati dalla BCE nel contenere l’inflazione, in quanto non riesco a comprendere come, in presenza di inflazione (prevalentemente) importata (ma anche non importata), si possa sostenere e dimostrare che questi interventi di politica monetaria siano efficaci nel "contenimento delle spinte inflazionistiche". Trovo alquanto difficoltoso, spiegare una relazione (diciamo) inversa tra il costo del denaro e l’andamento dei prezzi, mentre risulta facilmente riscontrabile l’effetto contrario, per il quale l’aumento dei tassi provoca (ad es.) un significativo incremento delle rate dei mutui, che pesano non poco sull’inflazione personale di tantissime famiglie (e ammesso che questa voce sia considerata all’interno delle variazioni!!), e sul costo dei prestiti accesi dal settore produttivo. Perchè la Bce ha tanto a cuore le "tensioni inflazionistiche"? è la sua Mission (principale), è vero! c’è scritto in modo forte e chiaro inequivocabile nel suo Statuto … ma perchè non contenere, raffreddare, calmierare i prezzi in altro modo …?
mirco
La legge bancaria Glass-Steagall , negli USA, negli anni trenta del 1900 mirava a introdurre misure per contenere la speculazione da parte degli intermediari finanziari e i panici bancari. La prima misura fu quella di istituire la Federal Deposit Insurance Corporation con lo scopo di garantire i depositi e prevenire eventuali corse allo sportello delle banche e ridurre il rischio di panici bancari. La seconda misura prevedeva l’introduzione di una netta separazione tra attività bancaria tradizionale e attività bancaria di investimento. Le due attività non potevano essere esercitate dallo stesso intermediario, avendo così la separazione tra banche commerciali e investment bank. Questa legge fu abrogata a fine secolo sotto al presidenza Clinton con maggioranza repubblicana. I frutti di questa abrogazione si vedono oggi. L’Europa? Se continua così una accozzaglia di stati uno contro l’altro armati che rappresentano solo elite finanziarie. Tra un po’ (vedi per ultima la Finlandia) saremo governati da destre populiste che istituiranno altri campi di concentramento e il sogno dei padri costituenti europei svanirà altro che BCE.