IL TIMORE DI TOCCARE IL FONDO

Nella riunione del 17 gennaio, i ministri finanziari dell’area euro hanno rinviato qualsiasi decisione rilevante sulla riforma dell’European Financial Stability Facility (Efsf) a data da destinarsi. Tuttavia il problema della sua riforma è urgente. Lo testimoniano gli alti tassi d’interesse che gli stati periferici continuano a pagare: ad esempio l’Irlanda paga uno spread del 5,5 per cento rispetto al Bund decennale, nonostante l’operazione di assistenza in corso da parte dello Efsf. Èchiaro che l’inerzia costa agli stati, che sono costretti a pagare tassi d’interesse insostenibili nel lungo termine. A ciò si aggiunge il fatto che la Spagna e il Belgio hanno fatto ricorso a prestiti sindacati questa settimana: un pessimo segnale sulla loro capacità di finanziarsi sul mercato. Nel frattempo la Bce rimane isolata nel tentativo di stabilizzare i mercati ed è costretta ad aumentare i suoi acquisti di titoli pubblici, che ammontano ormai a 74 miliardi di euro. L’esposizione della Bce verso gli stati sovrani è in realtà ben superiore, se si tiene conto dei titoli ricevuti come collaterale nelle operazioni di politica monetaria.

NON SOLO SALVATAGGI

Aumentare le risorse dello Efsf è necessario, ma potrebbe non bastare. L’ammontare complessivo delle garanzie fornite dagli stati membri è 440 miliardi; ma le stime di mercato indicano che il Fondo può erogare al massimo 250 miliardi di euro, finanziandosi con titoli tripla A (questo è il risultato della over-guarantee e delle riserve in cash necessarie per avere la AAA). (1) Un recente rapporto di Citigroup riporta il fabbisogno finanziario (definito dalla somma del debito pubblico in scadenza e del disavanzo di bilancio) dei paesi che potrebbero candidarsi per l’assistenza del Fondo (si veda la tavola 1): il totale ammonta a oltre 1.750 miliardi per il triennio 2011-2013 (prima che entri in funzione il futuro European Stability Mechanism – Esm). Qualsiasi ragionevole ipotesi di aumento della dotazione del Fondo non potrà mai avvicinarsi a questa cifra. Quindi occorre percorrere anche altre strade.

Tavola 1 – Fabbisogno finanziario del settore pubblico: debito in scadenza + deficit

(2011 – 2013; miliardi di euro)

Fonte: CITI Economics, “Global Economics View: the Debt of Nations”, Gennaio 2011

La vera innovazione dovrebbe consistere nell’ampliamento del raggio d’azione dello Efsf. Attualmente, può intervenire solo con prestiti a favore di paesi che si trovino in difficoltà nell’accedere ai mercati finanziari, secondo un piano di assistenza concordato con i ministri finanziari dell’area euro, la Commissione europea e l’Fmi; in sintesi il Fondo interviene solo in caso di “salvataggio” di un paese sull’orlo dell’insolvenza. Questo è ciò che sta accadendo per l’Irlanda. Sarebbe invece opportuno che fosse autorizzato a intervenire sul mercato secondario dei titoli pubblici, in modo da stabilizzare il mercato stesso, senza attendere che un paese si trovi in una situazione estrema, come è accaduto per Grecia e Irlanda. In questo modo si ridurrebbe il costo del finanziamento per gli stati con alto debito. Altrimenti questo compito di stabilizzazione ricade tutto sulla Bce, con la conseguenza che parte del debito pubblico viene monetizzato. (2)

GARANZIE ESPLICITE

Con questa innovazione, i titoli emessi dallo Efsf diventerebbero di fatto qualcosa di simile agli E-bonds proposti di recente da Mario Monti e da Juncker–Tremonti. (3) Tuttavia, percorrere questa strada fino in fondo richiede altri due interventi. Primo, porre un limite alla quota di debito che ciascun paese membro può rifinanziare presso il Fondo: ad esempio il 60 per cento del Pil. Secondo, stabilire che i prestiti del Fondo agli stati sono senior rispetto ai titoli pubblici detenuti dai soggetti privati: in caso di insolvenza, il Fondo ha diritto a essere rimborsato prima degli altri creditori. Queste due caratteristiche consentirebbero di raggiungere diversi obiettivi.
Anzitutto si uscirebbe dalla situazione attuale, in cui la garanzia offerta dai paesi “forti” dell’area euro a favore dei paesi “deboli” è opaca e poco credibile: non si sa se è presunta o effettiva, non si sa se è totale o parziale; di fatto, viene di volta in volta adeguata alle necessità imposte dall’emergenza sui mercati finanziari. Al contrario, una garanzia esplicita e limitata sarebbe più trasparente e credibile. La sua credibilità sarebbe rafforzata dalla seniority: questa ridurrebbe le perdite a carico dei creditori senior in caso di insolvenza, riducendo quindi l’eventuale onere per gli stati garanti. La seniority è peraltro prevista per il futuro Esm; non si capisce perché sia esplicitamente esclusa per l’attuale Efsf.
Grazie alla garanzia degli stati forti e alla seniority, il Fondo potrebbe finanziarsi emettendo titoli a rischio nullo o molto basso; questo beneficio andrebbe trasferito agli stati che si finanziano tramite il Fondo stesso. Si noti che attualmente ciò non avviene: lo Efsf concede prestiti all’Irlanda al tasso d’interesse del 6 per cento, a fronte di un costo di finanziamento che sarà presumibilmente meno della metà (lo vedremo alla fine di questo mese, in occasione della prima emissione di titoli dello Efsf).
D’altra parte, il fatto che una parte del debito pubblico, quello detenuto dai privati, sia junior porterebbe a un aumento del tasso d’interesse pagato su questi titoli, equivalente a un incremento del costo marginale del debito pubblico, poiché la componente junior sarebbe quella eccedente il limite del 60 per cento del Pil. Ciò dovrebbe esercitare un effetto disciplina sui governi, creando un incentivo a impostare e rispettare piani di aggiustamento della finanza pubblica, tali da garantire la riduzione graduale del rapporto debito/Pil. Naturalmente, questo è molto difficile in presenza di tassi di crescita così bassi come quelli attuali: questa è la vera sfida, e gli espedienti di carattere finanziario non si possono sostituire a una correzione degli squilibri fondamentali. Tuttavia, possono aiutare il processo di aggiustamento, se riescono nell’intento di ridurre il costo complessivo del debito pubblico (senior + junior).

(1) Il Fondo può erogare 100 euro di prestiti per ogni 120 di garanzie prestate dagli stati membri. Inoltre si deve dotare di riserve in contanti, alle quali attingere in caso di inadempienza di un debitore.
(2) L’argomento della “sterilizzazione” degli acquisti di titoli pubblici da parte della Bce non regge, in presenza di operazioni di politica monetaria di ammontare illimitato.
(3) La proposta di Mario Monti è contenuta nel Rapporto al presidente della Commissione europea, maggio 2010. Per quella di Jean-Claude Juncker e Giulio Tremonti si veda il Financial Times del 5/12/2010.