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IL RISCHIO DEL DOMINO DALLA GRECIA ALL’ITALIA

E’ fondato il timore che il caso Grecia contagi anche gli altri paesi europei ad alto debito e bassa competitività? Oggi i mercati attribuiscono ai Gipsi diversi valori e diversi profili temporali di rischio d ‘ insolvenza. In Grecia e Portogallo i rischi appaiono concentrati nel breve termine, in Italia e Spagna nel medio periodo. Forse perché considerano questi ultimi due paesi nella “seconda linea” d’attacco. E allora, nell’interesse nazionale, il nostro governo dovrebbe muoversi immediatamente in Europa per scongiurare un esito catastrofico della crisi greca.

 

Se il “caso Grecia” contagiasse gli altri paesi europei ad alto debito (pubblico ed estero) e bassa competitività, i Gipsi (oltre alla Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia), verrebbe messa in discussione la stabilità dell’euro e la coesione dell’Eurozona. È fondato questo timore? Ci sarà un effetto domino, come nella crisi europea del 1992, ma questa volta con una fuga dal debito, anziché dalle monete, dei paesi “deboli”? Oppure, in mancanza di dolorose riforme, i Gipsi andranno incontro a una lenta agonia di cambio fisso e manovre restrittive? Quale sarà, dopo la Grecia, il prossimo bersaglio? (1)

LO SCENARIO CATASTROFICO

Una crisi di roll-over, e cioè il rifiuto dei sottoscrittori di rinnovare il debito che viene a scadere, precipiterebbe la Grecia nell’insolvenza, rendendo necessaria la ristrutturazione del suo debito, e trasmetterebbe il segnale che i paesi dell’euro possono fallire. Nel peggiore degli scenari, la fuga dal debito si propagherebbe a tutti i Gipsi, e non sarebbero allora rose e fiori. Il solo il debito estero a breve termine dei cinque paesi rappresenta il 23 per cento del Pil dei sedici paesi dell’area euro. Un’operazione coordinata di salvataggio (bail out) da parte dell’Europa sarebbe molto difficile: non esiste un governo “federale” che possa tassare Francia e Germania per finanziare Grecia e Spagna. Si potrebbe ricorrere a una massiccia monetizzazione (acquisto) dei debiti da parte della Banca centrale europea, ma ciò costituirebbe un’aperta violazione dei suoi obblighi statutari: Germania e Francia vorrebbero continuare a far parte di un club siffatto? In questo scenario fallirebbero non solo gli Stati, ma anche le banche che possiedono quote rilevanti del loro debito, poi toccherebbe alle banche che hanno titoli o azioni di queste ultime, e quindi alle imprese che hanno linee di credito con le prime e le seconde, e così via, fino ai depositi delle famiglie. La crisi di debito porterebbe a una crisi bancaria e corporate su scala europea. Il tutto in una situazione dove l’economia del vecchio continente, che è fortissimamente integrata, si trova oggi prostrata e con le finanze pubbliche in dissesto. Euro, au revoir.

PROBABILITÀ D’INSOLVENZA

Quanto è verosimile questo scenario catastrofico? La figura 1 mostra l’andamento recente delle probabilità cumulate di default che si ricavano dai premi pagati per assicurarsi, da uno a cinque anni, contro il rischio d’insolvenza degli Stati sovrani, gli spread dei credit default swaps, Cds. (2)
Dal grafico si vede che (a) queste probabilità appaiono molto correlate tra i diversi paesi: il nervosismo contagia un po’ tutti, soprattutto nei periodi di elevata tensione, ad esempio, nel febbraio 2009. (b) A partire da novembre, i mercati hanno cominciato a discriminare: l’Irlanda è in fase di recupero di credibilità (per il piano di aggiustamento fiscale: probabilità cumulata di default p=12,5 per cento al 18 febbraio), la Grecia in forte calo (per i dati di bilancio fasulli, p=24,7 per cento), il Portogallo in via di peggioramento, da gennaio 2010 (per la fragilità politica del governo, p=12,8 per cento), l’Italia se la cava un po’ meglio (p=10,1 per cento) e segue da vicino la Spagna (p=10,5 per cento).

IL “TIMING” DELLE CRISI

Pochi osservatori hanno invece notato che i mercati attribuiscono ai Gipsi non solo diversi valori di rischio d’insolvenza, ma anche diversi profili temporali dei rischi. In Grecia e Portogallo, i rischi appaiono oggi concentrati nel breve termine (un anno). (3) In Italia e Spagna nel medio periodo. Le figure 2 e 3 mostrano, infatti, che nei primi due paesi sono molto cresciute le probabilità che una crisi si realizzi entro l’anno (oggi al 7,8 e al 3,5 per cento rispettivamente). Quando però guardiamo a periodi più lontani (corrispondenti a maturità di due o più anni), i rischi calano rapidamente. Come dire: ha da passà ‘a nottata. Il profilo temporale del rischio di Spagna e Italia è molto diverso (vedi figure 4 e 5): per questi paesi esso è relativamente basso entro l’anno (circa il 2 per cento), ma viene percepito in leggero aumento (per maggiori dettagli sull’evoluzione nel tempo di queste probabilità si veda sul mio blog: http://paolomanasse.blogspot.com/.
Come si spiegano queste differenze? In fondo, le prospettive economiche dei Gipsi nel breve periodo sono abbastanza simili, così come, ad esempio, è simile il peso del debito estero a breve termine sul debito totale estero. (4) Avanzo due ipotesi, che non si escludono mutualmente: 1) i mercati considerano Spagna e Italia nella “seconda linea” d’attacco: se cadono Grecia e Portogallo potrebbe poi toccare a loro. 2) A differenza di Grecia e Portogallo, Spagna e Italia sono percepite come “too big too fail”: questo riduce la domanda di assicurazione, i premi e le probabilità d’insolvenza che essi incorporano.
Conclusione: il governo, nell’interesse nazionale, si attivi immediatamente in Europa per scongiurare un esito catastrofico della crisi greca.

(1) I dati qui presentati sono stati elaborati da Giulio Trigilia, studente del dottorato in economia del Collegio Carlo Alberto di Torino.
(2) La metodologia usata è descritta in U. Cherubini, “Prodotti strutturati  e rischio di credito”, università di Bologna, mimeo, (2006).
(3) Più precisamente gli hazard rates, e cioè la probabilità che l’insolvenza si verifichi per esempio al secondo anno posto che non sia verificata prima.
(4) Che è compreso tra il 30-35 per cento per tutti i Gipsi con l’eccezione dell’Irlanda, al 47 per cento.

 

Figura 1

Fonte: elaborazioni su dati Data Stream

 

Figura 2

Fonte: elaborazioni su dati Data Stream

Figura 3

Fonte: elaborazioni su dati Data Stream

Figura 4

Fonte: elaborazioni su dati Data Stream

Figura 5

Fonte: elaborazioni su dati Data Stream

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LEVA DELLE BANCHE: MANEGGIARE CON CAUTELA

  1. Giancarlo Perasso

    Articolo interessante e "spot on" come sempre ma vorrei invitare alla cautela nell’usare i CDS: 1. e’ un mercato di gran lunga piu’ piccolo di quello dei bond, per di piu’ popolato da speculatori e e con pochissimi "real money investors" 2. i CDS sono un contratto privato tra due privati, il governo greco (o di altri paesi) non e’ minimamente toccato (in solido) dall’andamento dei CDS, non deve sborsare un euro per il settlement dei CDS. E’ come se io e te scommettessimo che l’inter non/vince il campionato. Al manager della squadra coinvolta non interessa un tubo la nostra scommessa. Quello che interessa al governo greco e’ lo spread sui titoli pubblici, quello si’ un’indicazione di quanto il paese dovra’ pagare in piu’ per finanziarsi. E come hai mostrato tu nell’altro pezzo, gli spreads greci non indicano che il mercato dei real money investors pensi che i greci sono sull’orlo del fallimento. Ad esempio, gli spreads brasiliani nel 2002 erano di 2000 (duemila!) bps. Cio’ non toglie che la situazione e’ critica, che il rischio contagio sia importante, che l’EMU viva un momento improtante e cosi’ via. Ancora complimenti, Giancarlo

  2. mirco

    Quando nell’articolo si nominano genericamente “I mercati” che considerano l’Italia e la Spagna in seconda linea da attaccare solo nel caso del fallimento della Grecia, chi si intende? Io ci vedo gli americani che difendono il dollaro con le loro agenzie di rating che fanno il bello e il cattivo tempo. E’ la stupida idea di innondare il mondo di liquidità a costo zero per indebitare gli stati e poi fare i severi censori con gli stessi stati indebitati. Vogliamo parlare del debito degli stati uniti? staremmo freschi. I “Mercati” si scandalizzano del debito europeo e non guardano al debito americano? Ad ogni modo èi nutile avere uno scatto d’orgoglio europeista con questa classe dirigente europea che non ha nulla di europeo e molto di franco-germanico. a costo di sciogliere l’unione europea attuale, è necessario creare uno stato federale piu piccolo fatto dai sei stati fondatori piu l’austria la finlandia e la danimarca. Per quanto riguarda l’Italia riforme istituzionali veloci e certe ridurrebbero la corruzione , lo spreco e la inefficienza della pubblica amministrazione con un risparmio che si aggirerebbe intorno a 200 miliardi di € riportando il debito/pil sotto il 100%.

  3. Marino

    Quando nell’articolo si parla nello scenario catastrofico di una possibile monetizzazione del debito da parte della BCE non è forse già avvenuto in barba allo statuto, come lascia presagire l’articolo di A. Baglioni sulla stessa Voce.info: "Se Trichet finanzia il debito pubblico". E non è forse quello che sta facendo la FED e altre banche centrali, o si pensa seriamete che gli enormi debiti pubblici siano finanziati senza emissione di moneta? Tutto questo a mio parere lo pagheremo con una iperinflazione i prossimi anni, spero però di sbagliarmi.

  4. Giuseppe

    Se alcuni paesi europei si trovano nelle acque in tempesta che l’ottimo articolo ben descrive,certamente è perché per anni troppe persone hanno vissuto ben al di sopra delle proprie possibilità,accumulando una montagna di debiti. Ben vengano come dice il commentatore mirco riforme istituzionali veloci e certe per ridurre corruzione,spreco e inefficienza della pubblica amministrazione,in Italia come altrove. Ma forse noi Europei dovremmo abituarci a stili di vita più sobri,tralasciando lo sfrenato consumismo che ha portato questi gravi problemi,mettendo in pericolo un progetto civile,culturale e economico lungimirante quale l’Europa Unita. Lasciando ad altri le cattive abitudini di indebitarsi per riempire le loro vite, vuote di cultura e di valori, di mega televisori, suv, vacanze esotiche,etc. etc. Potrmmo dare a tutto il mondo lezioni di qualità della vita e di crescita sostenibile.

  5. F Giavazzi

    Interessante ma un warning. I mercati a termine dai quali provengono i dati nelle figure sono molto sottili.

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