Quanto è alto il rischio che l’insolvenza di Dubai World si estenda al debito sovrano dell’emirato? Dipende da tanti fattori. E il più importante è forse l’aiuto che potrà venire dagli altri emirati. Tuttavia, la letteratura empirica suggerisce che nei mercati emergenti la miscela tra un elevato indebitamento estero e un alto tasso di inflazione è esplosiva: nel 67 per cento dei casi segnala una crisi di debito sovrano nell’anno successivo.

 

Il 25 novembre, la compagnia Dubai World, di proprietà dell’omonimo emirato, ha richiesto ai propri creditori una moratoria dei pagamenti fino a maggio 2010 su circa 26 miliardi di debito delle sue controllate, la Nakheel, responsabile dei lussuosissimi megaprogetti edilizi di Jumeirah e Palm Islands, e la Limitless World. Molti di questi progetti fantasmagorici erano, in senso letterale e non, costruiti sulla sabbia. Il debito estero di Dubai World, stimato intorno ai 60 miliardi di dollari, costituisce una frazione considerevole del debito sovrano dell’emirato, che la Deutsche Bank calcola intorno ai 75-80 miliardi di dollari, il 72 per cento del Pil; addirittura alcuni osservatori, includendovi anche garanzie e poste fuori bilancio, ritengono che la cifra si avvicini ai 200 miliardi di dollari. Esiste il rischio che l’insolvenza si estenda all’emirato del Dubai? La risposta, in breve, è: sì.

UN CRACK ANNUNCIATO

Per una volta, il quasi-default non giunge del tutto imprevisto: agli inizi di novembre Moody’s aveva tagliato il rating di alcune compagnie pubbliche – Dubai Ports World, Dubai Electricity and Water – fino allo status di junk (Baa2). Il mercato però confidava in un salvataggio pubblico, che invece non è arrivato. Per tale ragione gli spread dei Cds, i premi pagati per assicurarsi contro l’insolvenza del sovrano, sono sì schizzati verso l’alto, ma solo dopo la richiesta di moratoria sul debito, si veda la figura 1. I dati (scarsi) su Dubai e quelli (più abbondanti) sull’Unione degli Emirati Arabi, ovvero Abu Dhabi, Ajman, Dubai, Fujaira, Ras al-Khaima, Sharja e Umm al-Qaywayn, degli ultimi anni raccontano una storia abbastanza familiare di squilibri macro e micro economici: peg del tasso cambio e forti afflussi di capitali portano alla perdita di controllo degli aggregati monetari, a un credit boom, e al peggioramento della qualità del credito (anche per le garanzie implicite del governo), con sovrainvestimento nell’edilizia e bolla immobiliare. Quando questa scoppia, grazie anche alla crisi mondiale, ecco puntuale il default delle grandi compagnie immobiliari, le gravi ripercussioni sulla solvibilità del sovrano e sui bilanci delle banche esposte.
Tra il 2002 e il 2009 gli Uae sono cresciuti a una media del 9 per cento come si vede dalla figura 2, per effetto di una domanda trainata soprattutto dagli ampi investimenti in infrastrutture, dall’aumento della popolazione e dalle elevate quotazioni del petrolio. (1)
La crescita è coincisa con ampi surplus delle partite correnti e dei movimenti dei capitali, dovuti non solamente agli investimenti esteri, nell’ordine del 10 per cento del Pil, ma ancor più a consistenti rientri di capitali (cioè vendite di attività estere dei residenti, outflow negativi), che hanno raggiunto il 35 per cento del Pil nel 2006 (figura 3). Per evitare l’apprezzamento del cambio, le autorità monetarie hanno dovuto acquistare i dollari provenienti dall’estero espandendo di conseguenza la base monetaria. Ne è seguita una crescita vertiginosa del credito negli UEM (con saggi di crescita annui superiori al 40 per cento tra 2005-2007), tassi di interesse sui prestiti negativi in termini reali, inflazione a due cifre (figura 2) e, da fine 2007, la bolla sul mercato immobiliare (figura 4), scoppiata a fine 2008. Come sempre avviene negli episodi di credit boom (e bust), i bilanci delle banche esposte ne soffrono, sia perché aumentano i crediti inesigibili, sia perché la crescita del rapporto tra prestiti e depositi (vedi figura 5) comporta crescenti rischi di una crisi di liquidità.
Qual è la probabilità che l’insolvenza si estenda al debito sovrano di Dubai? Dipende da tanti fattori, tra cui il più importante forse è l’aiuto che potrà venire dagli altri emirati. La letteratura empirica sulle crisi di debito sovrano (2) nei mercati emergenti suggerisce però che la miscela tra un elevato indebitamento estero (maggiore del 50 per cento del Pil) e un elevato tasso di inflazione (superiore al 10 per cento circa) è esplosiva: nel 67 per cento dei casi (del campione 1970-2002), segnala una crisi di debito sovrano nell’anno successivo…

(1) Dubai ha una popolazione di 1,263 milioni di persone, di cui solo 383mila donne, e costituita da stranieri per oltre l’80 per cento. Ciò si spiega con la preponderanza del settore costruzioni e real estate che costituiscono oggi circa il 23 per cento del Pil (fonte: http://www.dsc.gov.ae/Ar/Pages/home.aspx ).
(2) P. Manasse e Nouriel Roubini, “Rules of Thumb for Sovereign Debt Crises”, Journal of International Economics, 2009.

Figura 1: spread dei Cds- Dubai

Fig.2: inflazione, credito, tassi d’interesse e partite correnti in UAE (fonte: Economist Intelligence Unit)

Fig 3: Investimenti diretti e di portafoglio/PIL (fonte: EIU)

Figura 4: la bolla nel mercato immobiliare.

 Fig. 5: Prestiti del settore bancario/depositi –UAE (fonte: IMF (2009) e banca centrale UAE)

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