Lavoce.info

LA CONSOB E LE RELAZIONI PERICOLOSE

Operazioni con parti correlate, conflitti di interesse, strutture proprietarie chiuse e club ristretti di amministratori sono vizi endemici della borsa italiana. Chi ne soffre sono i piccoli azionisti e, con loro, l’economia nazionale, perché si alza il costo del capitale, che sconta gli abusi compiuti dai soci forti. E’ ancora in bozza un regolamento Consob che adatta e applica principi e procedure tratti dal diritto americano. E’ così in grado di rivoluzionare il trattamento delle operazioni che più si prestano a espropriare i soci di minoranza.

 

Le parti correlate sono quei soggetti che possono, per i particolari rapporti con una società, influenzarne la gestione o singole operazioni. (1) Quando la società contratta con una parte correlata, è alto il rischio che l’operazione venga conclusa a condizioni diverse da quelle che si avrebbero in una contrattazione di mercato. Se, per esempio, la stessa persona è socia di una società per il 60 per cento e di un’altra per il 100 per cento, nella transazione avrà interesse a favorire la seconda società, di cui è socia al 100 per cento, a danno dei soci di minoranza della prima.
La Consob, sulla base di una delega molto ampia contenuta nell’articolo 2391-bis cc, ha predisposto un regolamento per la disciplina delle operazioni con parti correlate (Opc). Dopo un primo giro di consultazioni, la seconda bozza è stata pubblicata ad agosto e aperta ai commenti. (2)

LA CONSOB GUARDA AL DELAWARE

La disciplina predisposta dalla Consob è in grado di rivoluzionare le abitudini delle società italiane per ciò che riguarda le Opc. Un ruolo molto rilevante è affidato agliamministratori indipendenti, ovvero quegli amministratori che non sono legati alla società, ai suoi amministratori e ai suoi azionisti di rilievo da rapporti, personali o patrimoniali, in grado di condizionarli. Ciascuna società deve costituire un comitato di amministratori indipendenti che dia un parere sulle Opc che intende effettuare; il comitato può avvalersi di esperti a spese della società per l’esame dell’operazione e delle sue ragioni e per verificare che essa sia conclusa a condizioni convenienti e sostanzialmente corrette. La previsione è molto importante e mira a mettere il comitato di indipendenti nelle condizioni di svolgere efficacemente il proprio lavoro, con l’eventuale ausilio di banche d’affari, esperti aziendali o avvocati di loro fiducia.
Per le operazioni normali, il parere non è vincolante; il regolamento affida quindi alla reputazione e alla disciplina di mercato il compito di “punire” le società che compiano ugualmente, nonostante il parere negativo del comitato, l’Opc programmata.
Per le operazioni “rilevanti” (essenzialmente, quelle di grande valore), invece, il parere del comitato è vincolante; se è negativo, l’Opc non si può fare, a meno che non sia autorizzata dall’assemblea, nella quale però non può votare il socio eventualmente interessato all’operazione. Lo stesso vale se l’Opc richiede, per sua natura, l’approvazione dell’assemblea.
La disciplina elaborata dalla Consob è un notevole esempio di alta tecnica regolamentare che cerca di adattare al contesto italiano – fatto di società a proprietà concentrata, consigli d’amministrazione fortemente interconnessi, un costume poco sensibile all’integrità dei mercati finanziari e un sistema giudiziario lento e formalista – la disciplina del Delaware, quel piccolo Stato che, grazie a una legge sempre aggiornata e a un sistema di corti efficiente ed equo, è scelto come sede dalla gran parte delle società quotate americane.
Il regolamento, infatti, fa molte cose tutte insieme:

(a)    usa fino al limite estremo il potere regolamentare dell’autorità indipendente, comprimendo (lecitamente) lo spazio dell’autonomia statutaria come prima di essa aveva fatto forse solo la Banca d’Italia con il regolamento sui sistemi di amministrazione e controllo delle banche
(b)    si inventa una disciplina che, per le operazioni rilevanti, è self-enforcing, nel senso che consente di impedire ex ante, e non solo reprimere ex post, le malefatte dei gruppi di comando. Una cosa è poter votare “no” e affossare un’operazione, un’altra cosa dover agire in giudizio per dimostrare che l’operazione non era lecita, non era equa, non era conclusa a condizioni normali;
(c)    trasforma obblighi di comportamento (che le corti americane valutano facendo uso dell’armamentario concettuale dei fiduciary duties) in regole di validità, molto più facili da applicare per giudici oberati dalle cause e con una tendenza al formalismo come quelli italiani. Di fatto, il giudizio sulla bontà dell’operazione è lasciato alla minoranza disinteressata, così sottraendolo non solo alla maggioranza, ma anche al giudice, al quale non viene richiesto di accertare se una operazione è conveniente e opportuna, ma solo se è stato correttamente percorso l’iter procedimentale e sono stati espressi correttamente i necessari consensi.

UNA BATTAGLIA DI RETROGUARDIA

Per funzionare, questa disciplina richiede due ingredienti aggiuntivi, che sembrano esserci già nel mercato, restando solo in attesa del catalizzatore.
In primo luogo, delle minoranze attive. Assogestioni – associazione del risparmio gestito – ha chiesto di valorizzare il ruolo degli amministratori nominati dalle minoranze, la cui previsione è stata introdotta dalla legge sulla tutela risparmio. (3) La richiesta è un buon segno, perché implica che c’è qualcuno, nel mercato, che intende avvalersi degli strumenti offerti dalla legge. Un ruolo ancora maggiore potrebbe venire dagli hedge funds, che non hanno i problemi di incentivi, i vincoli di portafoglio e i conflitti d’interesse dei fondi comuni non speculativi: sicuramente ci saranno nuovi sviluppi nel loro attivismo, adesso che la raccolta di capitali è ripresa.
Il secondo ingrediente è un mercato in grado di punire i comportamenti opportunistici dei gruppi di comando, in danno degli azionisti di minoranza; un mercato sensibile alla reputazione degli emittenti, ma anche dei membri dei consigli di amministrazione, che sappia ribellarsi a pareri compiacenti e a operazioni sospette. Per esempio, se anche non fosse introdotto (come non c’è nella bozza attuale) un obbligo specifico di includere nel comitato di indipendenti anche l’amministratore di minoranza, sarebbe davvero un pessimo segnale non nominarlo nel comitato. Ma, appunto, c’è bisogno di un mercato sensibile a questi segnali.
Il recente attivismo degli investitori istituzionali e dei fondi e il loro contegno in queste consultazioni lascia ben sperare. Ed è forse per questo che si sta combattendo una battaglia di retroguardia che non osa attaccare l’impianto della disciplina – certo perfettibile, ma talmente innovativa che farà fare un balzo in avanti di anni al quadro normativo della corporate governance italiana. Si appunta invece su alcuni “dettagli” per cercare di evitare imbarazzi a Mediobanca e alla galassia che gravita intorno ad essa. Assosim ha chiesto di escludere dall’ambito di applicazione del regolamento le operazioni finanziarie, Abi ha proposto di escludere dalla nozione di “parte correlata” i partecipanti ai patti di sindacato di controllo che abbiano meno di una data percentuale del capitale. (4)
Questi “adattamenti” consentirebbero di lasciar fuori dall’ambito di applicazione del regolamento la gran parte delle operazioni compiute da Mediobanca e dai suoi soci.
Ma c’è di che essere ottimisti. Comunque vada, la nuova disciplina sembra un punto di non ritorno. Fissa standard a livelli tali che, anche se il regolamento dovesse essere ammorbidito per venire incontro alle richieste delle associazioni vicine a Mediobanca, la disciplina delle Opc farebbe un enorme salto di qualità.

(1) Le parti correlate sono definite nel principio contabile Ias 24 (disponibile in appendice al Regolamento 2248/2004/Ce)
(2) Documento di consultazione 3 agosto 2009. Su di esso vedi i commenti di L. Plattner, Indipendenti nel cda? Sì ma sul serio, in lavoce.info, 8 maggio 2008.
(3) Assogestioni lo chiede sin dalla prima consultazione e ha ribadito la sua richiesta nella seconda. Vedi la risposta alla consultazione.
(4) R. Sabbatini, “Conflitto d’interesse, chieste deroghe sui patti”, in Il Sole-24Ore, 14 ottobre 2009, p. 43; S. Bragantini, “Intrecci societari, quella cautela Consob”, in Il Corriere della Sera, 17 ottobre 2009, p. 10. Nelle risposte alla prima consultazione sia Assogestioni sia Algebris (un hedge fund attivista) hanno invece chiesto che i partecipanti ai patti di sindacato fossero espressamente considerati parti correlate.

Lavoce è di tutti: sostienila!

Lavoce.info non ospita pubblicità e, a differenza di molte altre testate, l’accesso ai nostri articoli è completamente gratuito. L’impegno dei redattori è volontario, ma le donazioni sono fondamentali per sostenere i costi del nostro sito. Il tuo contributo rafforzerebbe la nostra indipendenza e ci aiuterebbe a migliorare la nostra offerta di informazione libera, professionale e gratuita. Grazie del tuo aiuto!

Leggi anche:  GameStop, storia di una tragedia annunciata*

Precedente

FUORI DAL PANTANO DELL’IRAP

Successivo

I NUMERI MAGICI DELL’APPALTO ALLA SICILIANA

  1. Sara Guerra

    Magari in Delaware le società quotate vanno più per motivi fiscali che per lungimiranza legislativa… Ringrazio per la spiegazione sulla tematica: con questo comitato di amministratori indipendenti non rischiamo ci sia il solito problema di “chi controlla il controllore”? Giustamente Lei cita l’importanza delle minoranze attive, ma sarà sufficiente il loro zelo?

    • La redazione

      La ringrazio per il Suo commento.
      Le società quotate americane hanno nel Delaware la sola sede legale, che consente di applicare il diritto di quello Stato, ma non influisce sul regime fiscale applicabile (le imposte federali si applicano comunque; quelle statali si applicano, tendenzialmente, in base al luogo in cui è svolta l’attività dell’impresa). Anzi, le società in realtà pagano per avere la loro sede legale nel Delaware (la "franchise tax", la tassa di iscrizione nel registro delle società, può arrivare a 180mila dollari l’anno, quando in molti altri Stati, tra cui il Nevada, è gratis). Lo fanno perché le società che hanno sede nel Delaware, infatti, valgono di più delle società incorporate altrove (Daines, Does Delaware Law Improve Firm Value?, 1999; c’è chi, naturalmente, offre spiegazioni diverse o complementari: Bebchuk e Cohen, Firms’ Decisions on Where to Incorporate, 2002).
      Il problema della "cattura" degli amministratori indipendenti da parte degli amministratori esecutivi o, soprattutto, degli azionisti di controllo indubbiamente esiste. Occorre tuttavia considerare che gli indipendenti sono sovente personalità di spicco, affermati professionisti o professori, che hanno un reputazione da difendere. Inoltre, non può essere sottovalutata l’importanza degli amministratori di minoranza, che non hanno questo problema. Sebbene provengano dalla comunità delle minoranze organizzate (investitori istituzionali e hedge funds), la loro "cattura" da parte di costoro significherebbe solo la creazione di una classe di persone con una reputazione per il perseguimento dell’obiettivo della massimizzazione del valore di mercato delle società. È, tra l’altro, verosimile che la sola "minaccia" data dalla possibilità che siano nominati amministratori di minoranza possa indurre comportamenti più rigorosi da parte degli amministratori (indipendenti e non).
      Certo, occorrono delle minoranze attive. Il regolamento (insieme all’amministratore di minoranza) consente loro di assumere un ruolo molto importante, che Assogestioni e alcuni hedge hanno già dimostrato di voler rivestire. Anche perché è ruolo che può rivelarsi lucroso.

  2. Giovanni Gambino

    Ringrazio per l’articolo e gli innumerevoli spunti cui suscita la sua lettura, tuttavia vorrei sapere bene il meccanismo di comportamento degli amminisratori indipendenti.

  3. bellavita

    Certo che la disciplina delle parti correlate deve estendersi ai membri dei sindacati di controllo, altrimenti bisognerebbe imporre l’OPA obbligatoria tutte le volte che si costituisce un sindacato: il fatto che si costituisca per esercitare il controllo esime de facto dal conteggio della percentuale posseduta: sono loro che dicono che controllano… C’è però un altro problema, che è stato riscontrato con HOPA, che ha costuito nei Caraibi un ventina di società, che in uno slancio di fantasia sono state chiamate Hopa da 1 a 20, con sede in una casella postale beni e società che venivano rivendute il pomeriggio a Telecom a prezzi maggiorati. Con maggiori sofisticazioni, anche in Fiat si sarebbe fatto qualcosa del genere, sul lato vendite di beni e brevetti. Si tratta di operazioni molto difficili da controllare, e che richiedono la presenza degli amministratori indipendenti in appositi comitati, dotati di strumenti operativi non ricattabili.

Lascia un commento

Non vengono pubblicati i commenti che contengono volgarità, termini offensivi, espressioni diffamatorie, espressioni razziste, sessiste, omofobiche o violente. Non vengono pubblicati gli indirizzi web inseriti a scopo promozionale. Invitiamo inoltre i lettori a firmare i propri commenti con nome e cognome.

Powered by WordPress & Theme by Anders Norén