La Bce ha deciso di finanziare massicciamente e su scadenze più lunghe del solito le banche. Secondo la motivazione ufficiale si vuole così favorire la ripresa del credito bancario alle imprese, per sostenere l’economia in una fase particolarmente critica. Il sospetto è che invece la Bce attui surrettiziamente una strategia di finanziamento monetario del debito pubblico degli Stati della zona euro. Con il rischio di una fiammata inflazionistica se fosse poi troppo posticipata l’operazione di ritiro dal sistema della liquidità in eccesso.
Loperazione di finanziamento della Bce del 25 giugno scorso ha rappresentato un ulteriore salto di qualità nella gestione della politica monetaria nellarea euro. Dopo la fase di consistenti ribassi dei tassi dinteresse ufficiali (dal 4,25 per cento di ottobre 2008 all1 per cento attuale), la banca centrale è passata a una fase di massiccia immissione di liquidità a una scadenza inusuale per la politica monetaria: 442 miliardi di euro prestati per un anno a 1.121 istituzioni del sistema bancario europeo. A ciò si aggiunge il programma di acquisto di covered bond (obbligazioni bancarie garantite) per 60 miliardi, in corso di attuazione. Per cogliere leccezionalità di questi interventi, si osservi che lammontare medio delle operazioni a lungo termine in essere al 24 giugno era di 22 miliardi; la scadenza massima utilizzata finora in questo tipo di operazioni erano i sei mesi (e i tre mesi prima della crisi). Ricordiamoci anche che le operazioni con cui viene normalmente gestita la politica monetaria, Operazioni di rifinanziamento principali, hanno una durata di una settimana.
UN FINANZIAMENTO SOSPETTO
Perché la Bce ha deciso di finanziare così massicciamente e su scadenze più lunghe del solito le banche? La motivazione ufficiale, sottolineata anche nellintervento di Jean Claude Trichet del 2 luglio, è quella secondo cui la Bce vuole favorire la ripresa del credito bancario alle imprese, per sostenere leconomia in una fase particolarmente critica. Di fronte a una dinamica del credito molto debole, il presidente della banca centrale ha esortato le banche a utilizzare i fondi ricevuti per sostenere le imprese, dando loro credito. Questa motivazione non convince. Trichet dovrebbe sapere che la domanda di credito in questo momento è molto debole. Inoltre, se il rischio di credito e la scarsità di capitale proprio frenano lofferta di credito, non sarà certo labbondanza di liquidità a convincere le banche ad accrescere i finanziamenti alle imprese.
Il sospetto è che la Bce stia attuando surrettiziamente una strategia di finanziamento monetario del debito pubblico degli Stati della zona euro. Le banche stanno infatti utilizzando i prestiti ricevuti dalla banca centrale, almeno in parte, per acquistare ingenti quantitativi di titoli pubblici. Ci troviamo così di fronte a una nuova forma di monetizzazione del debito pubblico. La forma tradizionale era quella diretta: la banca centrale acquistava titoli del debito pubblico, pagandoli con base monetaria (passività a vista nei confronti del Tesoro). Questa forma non è più possibile, perché proibita dallo Statuto della Bce. Ecco allora entrare in funzione il finanziamento monetario indiretto: la banca centrale concede prestiti alle banche, creando base monetaria (passività a vista nei confronti delle banche, chiamate riserve bancarie). A loro volta, le banche utilizzano queste riserve per acquistare titoli pubblici: nel momento in cui acquistano i titoli, le loro riserve presso la banca centrale vengono trasferite al Tesoro. Il risultato finale è che lo Stato emette debito che viene in ultima analisi finanziato con moneta: il bilancio consolidato del sistema bancario, compresa la banca centrale, mostra allattivo i titoli pubblici e al passivo lincremento di base monetaria a disposizione del Tesoro. In sintesi: la Bce presta i soldi alle banche e queste li prestano, a loro volta, allo Stato.
Può darsi che le intenzioni di Trichet siano diverse e che lintento della politica monetaria della Bce sia quello di aiutare le imprese. Tuttavia, leffetto ottenuto è quello appena descritto.
QUESTIONE DI TEMPI
Del resto, il problema di come finanziare i disavanzi pubblici in forte crescita a causa della crisi in corso, esiste ed è di ardua soluzione. Come resistere alla tentazione del buon vecchio espediente di stampare moneta? Il finanziamento monetario rappresenta una soluzione che ha la sua attrattiva, nella fase attuale: consente ai settori pubblici europei impegnati in piani di sostegno alleconomia e in particolare al sistema bancario di indebitarsi a un costo molto basso (1 per cento sulle scadenze brevi), senza incontrare problemi nel collocare ingenti quantitativi nelle aste di titoli di Stato.
Tuttavia, si pongono preoccupanti interrogativi per il futuro. In linea di principio, la banca centrale è in grado di ritirare dal sistema economico la liquidità in eccesso creata in questo periodo. In pratica, individuare il timing dell’operazione di rientro sarà difficile. Se troppo anticipata, rischierà di soffocare sul nascere una ripresa economica che ancora stenta a manifestarsi, poiché si accompagnerà necessariamente a un aumento dei tassi dinteresse. Allo stesso tempo, il rendimento dei titoli pubblici dovrà aumentare per convincere i risparmiatori ad acquistare la massa di titoli ora nel portafoglio delle tesorerie bancarie: sotto questo profilo, il finanziamento monetario sembra solo un modo per rimandare la soluzione vera del problema. Per non incorrere in questi inconvenienti, la banca centrale potrebbe essere tentata di posticipare loperazione di ritiro della liquidità in eccesso. Il ritardo porterebbe con sé il rischio di alimentare linflazione: questo non è certo il problema corrente, ma potrebbe diventarlo in una fase di ripresa economica, in cui le aspettative inflazionistiche si dovessero capovolgere rispetto alla fase attuale. Ricordiamoci che una fiammata inflazionistica ha effetti redistributivi indesiderabili: colpisce più pesantemente i lavoratori dipendenti, che non possono aggiustare rapidamente i loro stipendi. Inoltre riduce il valore reale delle attività finanziare (a tasso fisso) detenute dai risparmiatori. In ultima analisi, vi sono buone ragioni per garantire lautonomia della banca centrale rispetto alle esigenze di finanziamento del settore pubblico.
Foto: Jean-Claude Trichet, Presidente della Banca centrale europea, Credit © European Communities, 2009
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Professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli pubblicati su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Le frontiere della politica monetaria (Hoepli 2021).
Evariste
La creazione di liquidità della BCE può risolversi in un vantaggio oggettivo degli stati dell’Unione nel finanziamento del proprio debito pubblico. D’altronde se gli stati dell’Ue dovessero competere su un mercato con minore liquidità rischierebbero non solo di pagare di più il rinnovo e l’incremento del loro debito, ma anche di spiazzare il finanziamento delle imprese. Fenomeni di crowding-out sono stati già osservati, per esempio in Italia negli anni Ottanta. Inoltre, un finanziamento del debito a tassi più elevati di quelli resi possibili da questa creazione di liquidità ridurrebbe la capacità di spesa dei governi, inducendoli a politiche restrittive nel momento sbagliato o ad accumulare ulteriore debito pubblico, etc. Dunque ha ragione Trichet: l’obiettivo è contrastare ogni focolaio di restrizione del credito alle imprese. Fenomeni di credit crunch non si possono combattere solo con i tassi di interesse. Le buone ragioni di Trichet non tolgono però nulla agli argomenti del Prof. Baglioni, anzi li rafforzano. Ed effettivamente disinflazionare senza frenare prematuramente la ripresa economica quando sarà il momento si presenta come un’impresa ardua.
brigate grosse
Do atto all’autore di un merito: quello cioè di riconoscere il fenomeno del signoraggio bancario (in questo caso primario – quello delle banche centrali che emettono moneta dal nulla prestandola agli stati al valore facciale + interessi rappresentati dal tasso di sconto in vigore). Il signoraggio, malgrado nell’articolo si sostenga essere pratica adesso vietata dallo statuo BCE, è alla base dell’indebitamento degli stati che per ripagare il servizio al debito stesso tagliano selvaggiamente i servizi e gli investimenti in infrastrutture, welfare, sanità, pensioni, istruzioni, ecc. è quindi la radice del problema che affligge l’umanità intera schiacciata da masse debitorie enormi e non rimborsabili nei confronti di pochi individui "eletti" al compito di prestatori di ultima istanza globali. Il teatrino della politica, lungi dall’individuare questo come problema basilare, si trastulla in inutili polemiche su aspetti marginali di un sistema che deve essere completamente rivisto. Il perchè è implicitamente ammesso dall’articolista: si va incontro o a defaults bancari e quindi societari e quindi economici privati, o a defaults statali. Nessuna alternativa ai due epiloghi.
Ulisse
Grazie per l’utilissima informazione, credo che ci sia di peggio dell’iperinflazione (che brucerebbe il valore reale del debito insieme ai salari).. in paesi come l’Italia il debito Pubblico sta rischiando di sfuggire di mano.. lo scudo fiscale molto brutto eticamente e pedagogicamente ha purtroppo un suo perché… Tremonti supportato da Napolitano (rara e sospetta concordanza) hanno chiesto che sia l’Europa ad emettere titoli pubblici.. credo abbiano risposto formalmente di no.. sarebbe come dichiarare ai mercati che qualcuno non ce la fa più.. quella da voi riportata potrebbe essere la real politick di ultima istanza..
Anonimo
Certo, la sua tesi è suggestiva e ha un suo fondamento; tuttavia, ho una domanda: è sicuro che il finanziamento a un anno venga utilizzato per l’acquisto di titoli (almeno in parte, come lei dice)? In pratica dovremmo avere un’equivalenza di questo genere: emissioni nette di debito successive al 25 giugno devono essere uguali o di poco inferiori alla base monetaria creata in eccesso con l’ultima operazione. Un conto è dire "almeno in parte", un conto è parlare di finanziamento monetario del debito, affermazione in sè molto forte. Non le pare?
romano.calvo@libero.it
La ringrazio per la notizia mi permetto di rivolgerle una domanda che da mesi mi tormenta: lautonomia della BCE dai governi europei. La vulgata accademica impiega le proprie energie per difendere l’autonomia della BCE (come della BdI) con l’implicito assunto per cui tale autonomia garantirebbe la responsabilità dei governi verso l’eccessivo indebitamento. Tuttavia gli economisti dovrebbero a farsi una domanda: la BCE è o non è una istituzione pubblica al servizio dello sviluppo economico e finanziario dei paesi europei? La BCE trae o non trae profitto dall’indebitamento degli Stati? Il potere di creare moneta dal nulla – a prescindere dal fatto che faccia bene o male al sistema economico – è o non è una leva di facile arricchimento per il sistema bancario? Ora immagini una situazione rarissima come quella creatasi questo autunno, in cui esiste scarsità di moneta per sostenere la ripresa degli investimenti produttivi. Se gli stati europei decidessero di stampare EURO per lequivalente dell1% del PIL europeo, senza però emettere alcun titolo di debito pubblico: quali sarebbero gli effetti macro economici? E ancora sicuro che la priorità sia difendere lautonomia della BCE?
Luigi Conti
Sono rimasto sbalordito e incredulo, non pensavo che gli Stati, non solo europei ma anche di tutto il mondo, avessero questa micidiale e inarrestabile capacità di immettere moneta. Questo vuol dire che per salvare il sistema (e le loro invidiabili poltrone) possono fare qualsiasi cosa. Non capisco, a questo punto, i vari default di paesi sovrani degli anni scorsi, questi default valgono forse meno di un miliardesimo rispetto alla liquidità immessa sul mercato, si potevano quindi tranquillamente evitare. Si trattava, vIsta oggi, solamente di un bicchiere d’acqua, ma forse all’epoca i creditori erano solamente quattro risparmiatori imbecilli da derubare. A questo punto speriamo solo che l’inflazione non esploda…è difficilissimo, ma se la capacità produttiva rimane elevata si può ragionevolmente pensare che, nei beni di consumo, l’offerta superi ampiamente la domanda. E’ solo illusione?
Sergio Cesarato, Professore ordinario di Politica Economica e di Economia dxello Sviluppo, Siena
So what? Il prof.Baglioni riconosce l’utilità della manovra della BCE allo scopo di attenuare la spesa per interessi e in tal modo consentire il deficit spending riducendone gli effetti sull’accumulazione di debito, e tale deficit spending viene ritenuto utile per la ripresa. Quanto al timore di inflazione, certo se si condivide una meccanica associazione fra creazione di moneta e inflazione tali timori potrebbero essere giustificati. Se si condivide l’idea che l’inflazione sia manifestazione di un conflitto sulla distribuzione del reddito – fra classi sociali all’interno di un paese, fra paesi nei riguardi di materie prime ed energetiche – allora almeno nei riguardi del conflitto interno si può per ora star tranquilli, e comunque qualora tensioni nelle relazioni industriali si manifestassero ci sarà ben tempo per tenerle sotto controllo con la minaccia di politiche monetarie restrittive. E’ curioso al riguardo che Baglioni consideri il lavoro dipendente vittima dell’inflazione laddove (persino nel mondo monetarista) ne è la causa ultima (dire che la moneta causa inflazione è come affermare che è la forza di gravità che fa cadere un vaso e non chi lo ha urtato).
marco
E se lo scopo fosse quello di puntellare un sistema bancario europeo che mostra più di una crepa?
PierGiorgio Gawronski
Era ora che la BCE passasse alla politica monetaria non ortodossa/quantitativa: è in ritardo di nove mesi! Se proprio vogliamo criticare, almeno centriamo il punto! Quanto al rischio d’inflazione, l’autore riconosce che è almeno pari a quello deflazionistico: che senso ha dunque criticare una manovra che – per ora – è ineccepibile? Inoltre c’è differenza (non colta dall’autore) fra una BCE che acquista direttamente titoli pubblici e una BCE che immette liquidità nel sistema e poi gli operatori – non solo le banche! – ci fanno quello che vogliono: si chiama politica monetaria espansiva! Quanto al finanziamento diretto ai deficit pubblici (helicopter money), il problema è che non c’è: è un peccato che lo statuto BCE sia tanto rigido da non consentirlo in situazioni eccezionali, quelle che capitano una volta ogni 80 anni, le sole che contano davvero. Non è una "tentazione cui è difficile resistere", ma una politica di stimolo più che legittima, corretta. L’articolo manca di logica e di senso delle priorità. Cosa si vuole dalla BCE? Che affondi certamente l’economia europea oggi, che sbagli di certo oggi, per non rischiare di sbagliare domani (avendo sbagliato già)?
Marcello Novelli
L’articolo del prof. Baglioni è per me illuminante. Da sempre sono convinto che la soluzione a questa cristi è una sola: stampare moneta riducendo il valore della moneta che c’e’ oggi in circolazione. In altre parole, abbiamo bisogno di un po’ di inflazione ( così la pensa anche il premio Nobel krugman), proprio per le ragioni che il prof. Baglioni ritiene negative: diminuire le rendite da posizione e aumentare quelle da lavoro. Mi spiego. I salari sono fermi da anni, tanto che chi ha raggiunto una buona posizione10 anni fa la detiene ancora, mentre chi eèentrato nel mercato del lavoro negli ultimi anni non ha possibilita’ di veder aumentato il suo stipendio (stessa cosa vale per impieghi statali e pensioni elevate). Per non parlare di chi vive con gli interessi a tasso fisso di quello che possiede. L’inflazione premia il merito, riduce il valore dei debiti e stimola gli investimenti (compro oggi perche’ domani costera’ di piu’). L’unico guaio di questa soluzione e’ che aumenta il debito pubblico degli stati (il nostro sara il 125% del PIL alla fine di questo anno).
marion jones
Per sanare il debito pubblico senza aumentare l’inflazione basta stampare tutto il denaro necessario…e non dirlo a nessuno!
adriano velli
Complimenti per la lucidità dell’analisi che trovo molto approfondita e riflette la situazione reale. Bisognerebbe però aggiungere che l’escamotage del finanziamento monetario del debito pubblico attraverso le banche deriva dall’assurdità dello statuto della BCE. Il fatto che l’Europa non abbia una banca centrale regolare con l’obbligo-matrimonio o la facoltà-divorzio di sottoscrivere titoli del Tesoro pone, soprattutto di questi tempi, i paesi aderenti all’Euro in una situazione di oggettivo svantaggio rispetto ad altre grandi realtà del mondo occidentale, USA e Gran Bretagna in primo luogo che hanno di fatto svalutato le loro monete rispetto all’Euro. Nella prospettiva di una ripresa, io mi preoccuperei, più che di una fiammata inflazionistica, dei tassi di cambio assolutamente irrealistici dell’Euro che rischiano di penalizare i prodotti europei su tutti i mercati.
miriam l campanella
Ottimo articolo. Congratulazioni.