UN’EUROPA POLITICA PER AIUTARE L’ECONOMIA

L’Europa si trova di fronte a un bivio: o arriva a una più stretta integrazione politica in grado di sostenere l’integrazione economica oppure vedrà disintegrarsi i mercati europei, e la conseguenza sarà la caduta degli standard di vita e il sorgere di tensioni politiche internazionali. Non sarebbe la prima volta che una crisi costringe l’Europa a passi avanti sulla strada di una maggiore cooperazione politica. (…)

COLPITO IL CUORE DEL SISTEMA BANCARIO

La crisi del credito ha colpito il cuore del sistema finanziario: perdite tra i mile e i duemila miliardi di dollari sul mercato statunitense dei subprime hanno eroso le riserve delle banche. A seconda della leva implicita nel coefficiente di riserva (le riserve come percentuale dei prestiti in essere), la capacità massima di credito si è ridotta di un multiplo delle perdite delle riserve. Inoltre, mercati più avversi al rischio hanno indotto le banche ad alzare il coefficiente di riserva. Nel complesso, la crisi ha ridotto l’attuale capacità di credito di circa 20mila miliardi di dollari.

Figura 1 – Tassi di interesse sul mercato dei capitali(^a), gennaio 1999 – marzo 2009

Differenziale

Nominale

(^a) differenziali dei tassi di interesse tra corporate bond a 7-10 anni con rating BBB e titoli di stato a 10 anni.

Sebbene gli alti tassi di interesse sui prestiti bancari implichino un rendimento interessante sul capitale bancario (vedi figura1), ricapitalizzare il sistema si è rivelato difficile per due ragioni. La prima è un problema di selezione avversa. Se una banca si mette alla ricerca di nuovo capitale, gli investitori lo interpretano come un segnale di scarsa qualità dei suoi attivi sono. Il meccanismo opera anche tra paesi: ogni paese vuole segnalare che le sue banche sono in salute.
Una seconda e più importante ragione è il free-riding. Una ricapitalizzazione può avviarsi con successo solo se qualcuno è disposto a sobbarcarsi le perdite pregresse. Chi ha un deposito in banca, chi detiene bond e i governi hanno un interesse comune a eliminare il debito pendente, ma ciascuno di loro preferisce che a farlo sia uno degli altri. La Svezia ha gestito bene la crisi del credito che ha investito il paese nel 1991 perché è riuscita a risolvere rapidamente la questione. Al contrario, negli anni Novanta il Giappone ha lasciato il problema del debito pendente si incancrenisse.

UN PROBLEMA PER L’EUROPA

Nel caso di banche transnazionali, il problema della suddivisione degli oneri è ancora più complesso perché vi è coinvolto più di un governo. Negli Stati Uniti, a ostacolare la pulizia del sistema finanziario è una avversione ideologica all’intervento pubblico nei mercati finanziari. Al contrario, in Europa è la difficoltà di arrivare a un accordo sulla suddivisione dell’onere tra i vari stati europei a complicare la soluzione del debito pendente. Ciò spiega perché i premi per il rischio delle istituzioni finanziarie europee sono superiori a quelli degli Stati Uniti (figura2). E spesso i contribuenti costretti a ricapitalizzare le banche chiedono con forza che la maggiore capacità di credito che ne deriva sia utilizzata nel loro paese. Il risultato è una frammentazione dei mercati europei, un danno per l’attività economica dei paesi che non hanno grandi banche nazionali e in generale un appesantimento delle relazioni intereuropee.

Figura 2 – differenziale tassi di interesse, tutte le scadenze, gennaio 2007- 12 marzo 2009

Stati Uniti

Euro area

(^a) differenziali dei tassi di interesse tra corporate bond a 7-10 anni di rating BBB e titoli di stato con ting AAA, tutte le scadenze.

Con la crisi del credito che ne alza i costi e ne diminuisce la disponibilità, le società non finanziarie si rivolgono al mercato dei capitali e dei titoli societari. Sul lato dell’offerta, tuttavia, gli investitori esitano ad acquistare azioni o obbligazioni alla luce del concreto rischio di investimento (vedi la volatilità dei prezzi delle azioni nella figura 3). (…)

Figura 3 – Volatilità (^a,b), 1999-2009

Stati Uniti

Euro area

(^a) Volatilità: per gli Stati Uniti S&P 500, per l’Europa MSCI EURO STOXX 50.
(^b) Volatilità: la volatilità implicita riflette la deviazione standard attesa dei mutamenti percentuali dei prezzi di borsa in un periodo fino a tre mesi, come impliciti nei prezzi di opzione negli indici dei prezzi di borsa.

In tempi così incerti, gli investitori preferiscono affidare il loro denaro alle banche, perché i depositi bancari sono coperti da un sistema di garanzie e, ancor più importante, gli investitori sono consapevoli che i governi non permetteranno alle loro banche di fallire dopo la disastrosa esperienza di Lehman Brothers. Ma nonostante l’afflusso di depositi, la capacità di credito delle banche resta limitata. Con le banche non sufficientemente capitalizzate, lo sfasamento tra una forte domanda di capitale e di obbligazioni societarie e una notevole offerta di depositi bancari non è facilmente risolvibile.
Ecco perché devono entrare in scena i governi: se non assorbono l’offerta di risparmio nella forma dei depositi bancari emettendo debito pubblico, lo sfasamento porterà a una grave contrazione della domanda aggregata. I governi dovrebbero utilizzare il capitale così acquisito per finanziare la spesa o per acquistare obbligazioni societarie in modo da stimolare gli investimenti privati. In quest’ultimo caso, i contribuenti assumono il ruolo del patrimonio bancario nel farsi carico del rischio.
Questa scelta, tuttavia, fa sorgere importanti problemi nell’ambito dell’Unione Europea.
Per esempio, i governi come dovrebbero selezionare i titoli societari senza favorire le imprese nazionali a scapito di quelle estere? Un problema simile sorgerebbe se la Bce dovesse aumentare l’offerta di moneta (quantitative easing) acquistando di titoli d Stato o obbligazioni. Inoltre, alcuni paesi europei sono hanno difficoltà ad emettere ulteriore debito pubblico perché i mercati finanziari mettono in dubbio la loro solvibilità, in parte perché questi stessi governi sono considerati responsabili di aver rimpinguato le riserve di banche troppo grandi rispetto alla propria capacità fiscale. La natura frammentata dei poteri fiscali in Europa rende difficile stimolare l’economia e, ancor più importante, ristabilire la fiducia nel sistema finanziario e ridurre le tensioni all’interno della zona euro.
Un’altra questione importante sollevata dalla domanda di capitale di rischio riguarda la posizione degli azionisti. L’attivismo dell’azionista è spesso indicato come una delle cause della crisi. E questo attivismo è in parte dovuto alle mancanze nella supervisione del sistema bancario: alle banche è stato concesso di assumere eccessivi rischi aggregati con troppo poco capitale. Tuttavia, limitare i diritti degli azionisti in modo indiscriminato è controproducente: nuoce all’offerta di capitale nel momento in cui la società ha un urgente bisogno di capitale di rischio.

PIANO EUROPEO

L’analisi precedente indica un percorso che l’Europa dovrebbe intraprendere per affrontare la crisi del sistema finanziario.
In primo luogo, dovrebbe adottare regole europee per l’assicurazione dei depositi e per la distribuzione degli oneri tra i governi e i creditori se le riserve delle banche divengono troppo basse per salvaguardare i depositi. Gli accordi sulla suddivisione degli oneri dovrebbero essere coerenti con le responsabilità di regolamentazione dei vari paesi.
Dovrebbe anche offrire forme di garanzia europea per i paesi che affrontano difficoltà finanziarie e dare mandato alla Bce per un “quantitative easing”, cosicché la banca centrale possa acquistare titoli pubblici e privati. Il Patto di stabilità e crescita dovrebbe essere rafforzato per combattere l’azzardo morale che potrebbe derivare dall’introduzione di queste garanzie.
Serve anche maggiore chiarezza sui diritti e doveri degli azionisti, in tutti i settori, ma per le banche in particolare, quando queste verranno di nuovo privatizzate. Se le riserve scendono sotto una determinata soglia, gli azionisti di riferimento dovrebbero ricapitalizzare le banche. Se non lo fanno, i governi devono espropriarli.
L’Europa dovrebbe poi imporre sanzioni coordinate contro gli stati membri che utilizzano gli aiuti di Stato per proteggere le industrie nazionali.
Le regole di vigilanza del settore finanziario andrebbero armonizzate in tutta Europa per evitare che una competizione nella regolamentazione eroda la solvibilità del sistema finanziario.
E infine, andrebbe facilitato il coordinamento globale tra Stati Uniti, Cina ed Europa: per farlo l’Europa dovrebbe parlare con un’unica voce negli incontri internazionali che affrontano sfide globali, quali i cambiamenti climatici e la creazione di mercati aperti.